核心結(jié)論：①1929年以來標(biāo)普500年化增速為5.2%，EPS為5.1%，PE為0.1%，其中牛市年化漲幅為14.7%，牛市上漲65%源于盈利增長。②1996年以來上證綜指年化增速為6.9%，EPS為7.7%，PE為-0.6%，05年以來滬深300分別為9.5%、10.3%、-0.6%。其中牛市均對應(yīng)著盈利回升期。③目前A股估值處于低位，流動性偏寬裕，未來市場空間看盈利，我們預(yù)計(jì)3季度盈利明顯改善，市場中樞有望抬升。

　　盈利是股價(jià)之母

　　——百年美股和卅年A股

　　回顧百年美股和三十年A股歷史，我們發(fā)現(xiàn)市場最重要的決定因素是基本面，而估值始終處于波動狀態(tài)，隨牛市而抬升，伴熊市而下跌。正所謂塵歸塵，土歸土，最終盈利是股價(jià)之母，本文我們進(jìn)一步結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)和盈利趨勢來談?wù)凙股未來走勢。

　　1．   美股百年史：盈利定乾坤

　　過去兩百多年美股跑贏其他大類資產(chǎn)，盈利貢獻(xiàn)98%以上。迄今為止美國股市已有200多年歷史，根據(jù)《股市長線法寶》，對比分析1802-2012年美國大類資產(chǎn)年化收益率，考慮利息再投資的情況下，股票、長期國債、短期國債、黃金、美元的名義年化收益率分別為8.1%、5.1%、4.2%、2.1%、1.4%，扣除通脹后的實(shí)際收益率分別為6.6%、3.6%、2.7%、0.7%、-1.4%，美國股票長期收益率遠(yuǎn)超過其他的大類資產(chǎn)。美股如此優(yōu)異的表現(xiàn)到底是源于什么呢？為探索哪些因素驅(qū)動美股上漲，我們從整體美股和代表性指數(shù)兩個角度來分析。在整體美股方面，約翰·博格在《長贏投資》中將股票收益分解為投資收益和投機(jī)收益，其中投資收益由股息收益和收益增長構(gòu)成，對應(yīng)企業(yè)的盈利能力，投機(jī)收益由市盈率變動構(gòu)成，對應(yīng)企業(yè)的估值變化。文中統(tǒng)計(jì)1900年以來每10年的收益數(shù)據(jù)顯示，投資收益僅在1930年代大蕭條時期出現(xiàn)負(fù)值，其余時間基本穩(wěn)定在8%~13%之間，平均值為9.5%，其中股利回報(bào)均值為4.5%，盈利增長回報(bào)為5%，企業(yè)通過經(jīng)營創(chuàng)造的收益相當(dāng)穩(wěn)定。與此相反，投機(jī)收益卻隨著市盈率的波動大起大落，在-10%~10%之間劇烈波動，但平均值僅為0.1%?？梢?，股價(jià)上漲的核心驅(qū)動力是盈利，估值短期波動劇烈但長期趨于穩(wěn)定，對股價(jià)幾乎無貢獻(xiàn)。從代表性指數(shù)角度看，1929年以來標(biāo)普500指數(shù)年化增速為5.2%，EPS為5.1%，PE為0.1%，若考慮股息分紅，則1970年以來標(biāo)普500指數(shù)年化回報(bào)為10.7%，EPS為7.5%，股息分紅為2.9%，PE為0.3%。1993年以來道瓊斯工業(yè)指數(shù)年化增速為7.4%，EPS為6.0%，PE為1.3%，若考慮股息分紅，則1993年以來道瓊斯工業(yè)指數(shù)年化回報(bào)為9.7%，EPS為6.0%，股息分紅為2.3%，PE為1.3%。綜上所述，美股盈利是驅(qū)動股價(jià)上漲的主力，而估值對股價(jià)貢獻(xiàn)較小。

　　美股牛市上漲65%源于盈利增長，震蕩市股價(jià)平穩(wěn)全靠盈利支持。在牛市中，盈利是驅(qū)動美股上漲的主力。1929年以來美股經(jīng)歷4輪牛市，我們以標(biāo)普500為基準(zhǔn)，美股牛市分別為1942/4-1968/11、1982/8-2000/3、2002/10-2007/10、2009/3-2020/02，平均每輪牛市持續(xù)15年，期間標(biāo)普500年化增速均值為14.7%，EPS為9.6%，PE為4.7%。若考慮股息分紅，后三次牛市期間標(biāo)普500年化回報(bào)均值為18.1%，EPS為10.2%，股息分紅為2.3%，PE為5.2%。在1942/4-1968/11的牛市中，標(biāo)普500指數(shù)、EPS、PE年化增速分別為10.6%、7.1%、3.2%，在1982/8-2000/3的牛市中分別為16.7%、7.4%、8.6%，在2002/10-2007/10的牛市中分別為15.4%、16.0%、-0.5%，在2009/03-2002/02的牛市中分別為16.0%、7.9%、7.5%。整體而言，美股牛市上漲65%源于盈利增長。在震蕩市中，估值往往逐步下移，盈利成為驅(qū)動股價(jià)上漲的絕對力量，1929年以來美股經(jīng)歷2輪震蕩市，平均持續(xù)12年左右，分別為1932/4-1942/2、1968/11-1982/8，期間標(biāo)普500年化增速均值為-1.1%，EPS為5.6%，PE為-6.4%。在熊市中，盈利和估值共同帶動美股回落，1929年以來美股經(jīng)歷3輪熊市，平均持續(xù)2年左右，分別為1929/8-1932/4、2000/3-2002/10、2007/10-2009/3，期間標(biāo)普500年化增速均值為-32.5%，EPS為-20.2%，PE為-15.8%?？梢?，美股牛市上漲主要靠盈利，震蕩市中估值持續(xù)下探，盈利是支撐股價(jià)的絕對主力，熊市估值和盈利均回落。

　　目前美股估值高盈利弱，靠零利率支撐。3月23日以來美股迎來強(qiáng)勢反彈，代表性指數(shù)納斯達(dá)克指數(shù)創(chuàng)歷史新高，最大漲幅為52.1%，標(biāo)普500和道瓊斯指數(shù)也逼近2月高點(diǎn)，最大漲幅分別為47.5%和51.4%。從絕對估值看，歷史上標(biāo)普500指數(shù)早期PE處于低位，在1929-1990年期間標(biāo)普500PE均值為14倍，波動區(qū)間是6~26倍，進(jìn)入90年代后，美股估值中樞開始提升，平均達(dá)21倍，剔除短暫的互聯(lián)網(wǎng)泡沫階段，核心波動區(qū)間是12~25倍，截止2020/6/16，標(biāo)普500指數(shù)PE（TTM）為20.8倍，處于05年以來自下而上86%歷史分位。從盈利趨勢看，市場不斷降低美股盈利預(yù)期，根據(jù)彭博一致預(yù)期，標(biāo)普500指數(shù)2020年預(yù)測凈利潤同比從年初的19.1%下調(diào)至當(dāng)前的-5.3%，納斯達(dá)克綜合指數(shù)從24.2%下調(diào)至0.8%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)從22.1%下調(diào)至-9.8%?？梢?，目前美股估值偏高而盈利趨勢向下，然而美股依舊大幅反彈，我們認(rèn)為當(dāng)前美股有點(diǎn)“虛高”，背后的關(guān)鍵是零利率政策。今年3月3日和3月16日美聯(lián)儲連續(xù)降息至0%-0.25%區(qū)間，并啟動7000億美元量化寬松計(jì)劃。早在《美股長牛背后的結(jié)構(gòu)差異-20200225》中，我們指出在極低的利率水平下，美股的相對估值并不高。首先從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率來看，歷史數(shù)據(jù)顯示1953-1992年期間這一指標(biāo)持續(xù)下滑，標(biāo)普500風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率從1953年的7.5%一路降至1992年的-3.6%，此后開始回升，2003年11月風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率由負(fù)轉(zhuǎn)正，最高在2011年9月達(dá)到6.0%，此后開始高位震蕩，截至2020/6/16，標(biāo)普500指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率為4.1%，高于歷史均值水平2.8%，處于05年以來從低到高的85%分位。其次從股債資產(chǎn)比價(jià)角度看，標(biāo)普500指數(shù)最近12個月股息率/美國10年期國債收益率作為股債比價(jià)指標(biāo)，截至2020/6/16，這個指標(biāo)已升至2.85（處于近3年自下而上81%分位），說明股債比價(jià)角度看，美股明顯優(yōu)于美債，流動性充裕的背景下資金流入股市。

　　　　2．   A股三十年：估值下移、盈利支撐

　　回顧過去三十年，A股估值不斷下移，上漲全靠盈利。在《要不要擇時？——A股對比美股-20200615》中，我們提到股票收益率的拆解有兩種口徑，一種是整體法，即總市值=PE*凈利潤；另一種是價(jià)格法，即P=PE*EPS。從指數(shù)層面看，當(dāng)前行情軟件輸出的A股各主要股指的PE和EPS均是整體法下的數(shù)值，因此用整體法計(jì)算市值漲跌幅是數(shù)學(xué)上更為合理的口徑，同時我們假設(shè)整體法下估值和利潤對市值漲幅的貢獻(xiàn)度與價(jià)格法下PE與EPS的貢獻(xiàn)度一致，由此來拆分PE和EPS對指數(shù)價(jià)格變化。1990年12月19日上海證券交易所正式開業(yè)，1990年12月1日深圳交易所試營業(yè)，1991年7月3日正式營業(yè)，當(dāng)時交易所內(nèi)掛牌股票稀少，上海有老八股，深圳有老五股。統(tǒng)計(jì)最早1991年7月以來的數(shù)據(jù)，上證綜指指數(shù)年化增速為11.2%，EPS為15.1%，PE為-2.5%，盈利成為驅(qū)動股價(jià)的絕對主力。但是，考慮到早期A股數(shù)量較少，市場供不應(yīng)求，所以股票普遍估值較高。自1996年以來我國開始實(shí)行漲跌停板制度，當(dāng)時A股已有至少400多家上市公司，以此為起點(diǎn)來分析盈利對A股的貢獻(xiàn)。1996年以來上證綜指指數(shù)年化增速為7.0%，EPS為7.8%，PE為-0.6%，盈利仍是驅(qū)動股價(jià)上漲的核心動力。進(jìn)一步地，2005年4月29日我國啟動了股權(quán)分置改革試點(diǎn)，這時A股已經(jīng)有上千家公司，以此為起點(diǎn)來分析盈利對A股的貢獻(xiàn)，2005年以來滬深300指數(shù)年化增速為9.5%，EPS為10.3%，PE為-0.6%。

　　從牛熊周期看，A股牛市都對應(yīng)一輪盈利回升。1996年以來A股經(jīng)歷了5輪牛市，我們以上證綜指為劃分依據(jù)，這幾輪牛市分別為1996/1-2001/6、2005/6-2007/10、2008/10-2009/8、2014/7-2015/6、2019/1至今，期間上證綜指指數(shù)平均年化增速為95.0%，EPS為17.7%，PE為70.3%，看起來估值比業(yè)績對股價(jià)的貢獻(xiàn)大。1996年以來A股經(jīng)歷了4輪熊市，分別為2001/6-2002/1、2007/10-2008/10、2011/4-2012/1、2015/6-2016/1，期間上證綜指指數(shù)平均年化增速為-55.8%，EPS為3.9%，PE為-58.3%，估值比業(yè)績對股價(jià)的拖累大。1996年以來A股經(jīng)歷了4輪震蕩市，分別為2002/1-2005/6、2009/8-2011/4、2012/1-2014/6、2016/1-2019/1，期間上證綜指指數(shù)平均年化增速為-5.2%，歸母凈利潤為38.8%，PE為-55.4%，期間業(yè)績逐步好轉(zhuǎn)消化高估值。以上數(shù)據(jù)顯示，A股牛市中利潤對股價(jià)貢獻(xiàn)不像美股那么突出，這是因?yàn)锳股行情與盈利變化是錯位的。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，A股作為一個新興資本市場，受到政策和資金影響較大，股指漲跌往往提前盈利變化。我們對比過去幾輪牛市指數(shù)和凈利潤同比增速，可以發(fā)現(xiàn)A股上漲往往領(lǐng)先盈利改善。在1996/1-2001/6牛市期間，A股歸母凈利累計(jì)同比從96Q2低點(diǎn)-15.4%升至97Q4高點(diǎn)13.6%；在2005/6-2007/10牛市期間，A股歸母凈利累計(jì)同比從06Q1低點(diǎn)-14.0%升至07Q1高點(diǎn)80.7%；在2008/10-2009/8牛市期間，A股歸母凈利累計(jì)同比從09Q1低點(diǎn)-26.2%升至10Q1高點(diǎn)61.4%；在2012/12-2015/6創(chuàng)業(yè)板結(jié)構(gòu)性牛市期間，創(chuàng)業(yè)板指歸母凈利累計(jì)同比從12Q4低點(diǎn)-8.6%升至16Q1高點(diǎn)62.9%。

　　對比估值中樞下移后的近10年，目前處于低位。上文我們提到1996年以來盈利對A股股價(jià)貢獻(xiàn)度較大，估值較小，其大背景是A股估值中樞不斷下移。在1996-2003年期間全部A股PE（TTM，整體法，下同）中樞為50倍，波動區(qū)間為17~73倍；在2004-2010年期間PE中樞為29倍，波動區(qū)間為13~57倍；在2011年至今PE中樞為17倍，波動區(qū)間為12~35倍。一般來說，估值將受到業(yè)績和資金的共同影響，這次A股估值中樞不斷下移與GDP增速下臺階有關(guān)，在1996-2003年期間我國名義GDP增速、實(shí)際GDP增速中樞為10.7%、8.8%，2004-2010年期間為17.1%、11.1%，2011年至今為10.3%、7.1%。而過去將近20年中，10年期國債收益率波動不大，資金面對估值影響相對較小。今年3月19日上證綜指2646點(diǎn)時A股PE、PB分別為16.0、1.6倍，處于2011年以來從低到高43%、12%分位（目前分別為18.9、1.7倍，68%、32%分位）。從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率看，我們以1/全部A股PE-10年期國債到期收益率作為股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的衡量指標(biāo)，歷史數(shù)據(jù)顯示A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率不斷抬升，全部A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率在2002-09年期中樞為-0.31%，而2010年至今為2.5%，在3月19日上證綜指2646點(diǎn)時風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為3.51%，處于2011年以來自下而上的72%分位（目前為2.72%、47%分位）。從股債收益率（滬深300股息率/10年期國債到期收益率）看，3月19日上證綜指2646點(diǎn)時股債收益比為0.94，處于2011年以來自下而上的99%分位（目前為0.82、83%分位）。

　　　　3．   今年A股向上空間看盈利

　　A股估值低位、資金充裕，市場空間看盈利。今年以來上證綜指漲跌幅為-3.9%，滬深300為-2.0%，創(chuàng)業(yè)板指為25.7%，期間市場經(jīng)歷了新冠肺炎疫情爆發(fā)和蔓延，但市場整體走勢并不弱，大盤指數(shù)呈現(xiàn)區(qū)間盤整的特征。從漲跌時間看，今年以來市場下跌交易日共計(jì)21天，占比20%，而上漲交易日共計(jì)86天，占比為80%。可見，市場表現(xiàn)為急跌慢漲，這是牛市強(qiáng)勢的特征之一。中期角度看，我們一直提出19年1月4日上證綜指2440點(diǎn)開啟新一輪牛市，上證綜指2440-3288點(diǎn)是牛市1浪上漲，3288點(diǎn)以來是牛市2浪回調(diào)，在疫情沖擊下2浪被拉長。疫情不改牛市趨勢，但改變了牛市節(jié)奏。上證綜指2646點(diǎn)大概率是牛市2浪調(diào)整的最低點(diǎn)，目前處于底部區(qū)域的區(qū)間震蕩，為牛市3浪的上漲蓄勢，等基本面重新回升，牛市3浪上漲重啟。目前A股估值處在歷史低位，我們認(rèn)為3月19日上證綜指2646點(diǎn)是牛市2浪調(diào)整的底部區(qū)域：第一恐慌底，當(dāng)時投資者擔(dān)憂08年金融危機(jī)重現(xiàn)，目前看全球貨幣政策寬松，金融危機(jī)概率很小，而且這次基本面背景跟08年不同，詳見《現(xiàn)在與08年的異同——新冠肺炎研究系列5-20200325》。第二政策底，3月19日2646點(diǎn)后，3月22日國新辦舉行一行兩會一局新聞發(fā)布會，向外界傳遞了穩(wěn)金融的信號，類似18年10月19日一行兩會負(fù)責(zé)人發(fā)聲穩(wěn)定金融市場。第三估值底，從PE/PB、股債收益比等角度前文已經(jīng)分析A股較具吸引力，這吸引著大量資金入市。今年以來偏股型基金已發(fā)行5818億份，前5個月月均1106億份，而19年全年才4700億份，月均僅有397億份。資金入市背后的大邏輯，居民資產(chǎn)配置逐漸轉(zhuǎn)向權(quán)益。對比海外，我國配置權(quán)益資產(chǎn)的比例很低。2019年美國居民配置權(quán)益類資產(chǎn)的比例為34%，住房為24%，歐元區(qū)為8%、35%，日本2018年的數(shù)據(jù)為9%、24%，我國僅為2%、59%。今年以來上證指數(shù)年均值為2903點(diǎn)、振幅為18.1%，而1996年以來年度振幅中位數(shù)為45.1%，歷史上低位在25%左右，對比歷史今年市場上下振幅太低，未來中樞上移擴(kuò)大振幅還是下移擴(kuò)大振幅，取決于估值狀況和盈利增長。

　　預(yù)計(jì)3季度盈利明顯改善，全年A股凈利同比0-5%。受到疫情沖擊，今年一季度A股盈利深蹲，20Q1A股凈利同比為-24.0%，接近19Q1的歷史最低點(diǎn)-24.9%，ROE（TTM，整體法，下同）為8.3%，剔除金融后A股凈利同比為-52.7%、ROE為6.3%，兩者均創(chuàng)歷史新低。隨著今年以來國內(nèi)外疫情爆發(fā)蔓延，市場對業(yè)績預(yù)期值不斷下調(diào)。根據(jù)Wind一致預(yù)期，在19年12月2020年上證綜指、滬深300凈利同比預(yù)測為5.0%、6.0%，在今年2月國內(nèi)疫情爆發(fā)后，下調(diào)至4.8%、5.8%，在3月海外疫情爆發(fā)后，下調(diào)至3.5%、5.0%，隨著國內(nèi)外疫情蔓延和高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)脆弱，截止2020/6/9，下調(diào)為1.0%、2.8%。展望未來，我們對基本面的判斷是Q3基本面將迎來明顯回升，基于兩個邏輯，一方面，兩會召開表明疫情整體上得到了較好的控制，經(jīng)濟(jì)活動將逐步向正常水平靠攏，前期暫緩的生產(chǎn)和消費(fèi)有望在三季度得到回補(bǔ)；另一方面，政府工作報(bào)告雖然沒提GDP目標(biāo)，但積極財(cái)政政策力度很大。今年赤字率擬按3.6%以上安排，赤字規(guī)模比去年增加1萬億元，此外，今年還將發(fā)行1萬億元抗疫特別國債以及3.75萬億地方政府專項(xiàng)債（較去年增加1.6萬億），因此整體廣義赤字較去年增加了3.6萬億。參考?xì)v史，我們預(yù)計(jì)實(shí)際赤字率從去年5%可能升至8%?！皟蓵遍_完后政策將逐步落地，基本面數(shù)據(jù)也將就此回升。此外，歐美各國5月開始逐步復(fù)工，疫情也逐步可控，預(yù)計(jì)三季度歐美的疫情和經(jīng)濟(jì)會較二季度明顯改善，這也支撐了我國Q3的外需。20Q1受疫情影響，全部A股歸母凈利潤同比增速為-24%，往后我們預(yù)計(jì)Q2/Q3/Q4三個季度單季同比增速分別為-3%、13%、20%，全年同比仍有望回到0-5%區(qū)間，數(shù)據(jù)有待逐步觀察驗(yàn)證。我們認(rèn)為往后看，今年三季度到明年中，A股企業(yè)利潤都將保持兩位數(shù)增長，7月中旬將是第一個觀察窗口期，兩會后我國6月數(shù)據(jù)是否明顯改善將得到驗(yàn)證，一旦基本面改善逐步得到確認(rèn)，牛市3浪將徐徐展開，市場中樞將有望向上抬升。