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　　原標(biāo)題：中金：為什么券商可能會繼續(xù)引領(lǐng)“老經(jīng)濟”板塊

　　來源：中金策略

　　近期A股及港股券商板塊大漲，帶動沉迷較長時間的“老經(jīng)濟”板塊開始活躍。我們在三周前發(fā)布的A股下半年展望《有“驚”無“險”》及在前期發(fā)布的《為何經(jīng)濟規(guī)模持續(xù)擴大而上證指數(shù)多年不漲？》等報告中持續(xù)重點提示券商板塊的機會。當(dāng)前時點，我們認(rèn)為券商可能會繼續(xù)領(lǐng)漲“老經(jīng)濟”板塊，仍值得重視。主要基于以下四個理由：1）中國資本市場可能正在經(jīng)歷新的大發(fā)展階段。2）A股成交量均衡水平可能已經(jīng)大幅上升。3）居民家庭資產(chǎn)配置的拐點若隱若現(xiàn)。4）中國增長周期的預(yù)期正在逐步改善。從估值上看，券商板塊在近期的大漲后估值已經(jīng)有所抬升，但無論是絕對估值還是相對估值，相比歷史區(qū)間并不極端，下半年景氣程度繼續(xù)改善值得期待。我們下半年展望中在老經(jīng)濟板塊重點提示了龍頭券商等板塊機會，相比其他老經(jīng)濟板塊，這些板塊估值不高，下行風(fēng)險較小，而景氣改善預(yù)期相對確定，推薦A股及港股市場投資者繼續(xù)關(guān)注。

　　券商板塊大漲，引領(lǐng)“老經(jīng)濟”板塊

　　近期A股及港股券商板塊大漲，帶動沉迷較長時間的“老經(jīng)濟”板塊開始活躍。我們在三周前發(fā)布的A股下半年展望《有“驚”無“險”》及在前期發(fā)布的《為何經(jīng)濟規(guī)模持續(xù)擴大而上證指數(shù)多年不漲？》等報告中持續(xù)重點提示券商板塊的機會。當(dāng)前時點，我們認(rèn)為券商可能會繼續(xù)領(lǐng)漲“老經(jīng)濟”板塊，仍值得重視。理由如下：

　　1、中國資本市場可能正在經(jīng)歷新的大發(fā)展階段

　　我們認(rèn)為中國資本市場受供需雙側(cè)因素驅(qū)動，可能正在經(jīng)歷新的大發(fā)展時期，估計未來5-10年中國證券化率從當(dāng)前的60%左右提升至不同國際市場分布的中位數(shù)100%附近，股市總市值相比當(dāng)前可能有翻倍的空間：1）從基本面上看，中國的消費升級及產(chǎn)業(yè)升級趨勢可能仍在深化，支持新經(jīng)濟板塊繼續(xù)大擴容；2）資本市場不斷改革與開放，特別是注冊制改革、對外開放等舉措，正在全方位改善股市生態(tài)，促進優(yōu)勝劣汰、上量提質(zhì)；3）雖然估值重估需要多方面因素配合，但市場整體估值進一步壓縮空間較小，未來股市及股指整體表現(xiàn)可能與盈利更加接近。

　　　　2、A股成交量均衡水平可能已經(jīng)大幅上升

　　我們曾經(jīng)在2014年11月11日A股市場成交量達到當(dāng)時的“天量”約5700億元時預(yù)計A股成交量可能會破萬億，并基于這一邏輯在當(dāng)時持續(xù)推薦券商股（參見當(dāng)時中金策略組的2014年下半年展望報告《走出陰霾》及后續(xù)的更新）。當(dāng)前A股近期成交量再次達到1.1萬億元左右。市場較多人認(rèn)為這是“天量”。根據(jù)我們的估計，隨著A股自由流通市值的持續(xù)增長，按照同等換手率水平估算的成交量可能已經(jīng)大幅高于幾年前，市場在目前相對歷史成交水平較高的成交量持續(xù)的時間可能比預(yù)期的要長。

　　　　3、居民家庭資產(chǎn)配置的拐點若隱若現(xiàn)

　　今年以來受股市賺錢效應(yīng)及資金收益率整體低位等因素影響，公募基金股票類產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模大增，目前依然較為活躍。我們認(rèn)為這背后可能與居民資產(chǎn)配置行為的中長期拐點有關(guān)。詳細(xì)請參看中金發(fā)布的《迎接居民資產(chǎn)配置拐點》主題報告。我們看好受益于資本市場發(fā)展的龍頭券商、交易所、財富管理及投資管理人的中長線前景。

　　4、中國增長周期的預(yù)期正在逐步改善

　　世界百年未有之變局，疊加百年一遇的疫情，中國今年以來進一步加大改革與開放舉措來應(yīng)對，要素市場改革推進新型城鎮(zhèn)化，促進“國內(nèi)國際雙循環(huán)”，我們認(rèn)為這些舉措有望在釋放內(nèi)需潛力方面取得積極效果。當(dāng)前中國復(fù)工復(fù)產(chǎn)繼續(xù)深化，景氣周期不斷恢復(fù)。稍拉長點看，本來在2019年年底有見底跡象的經(jīng)濟景氣周期受疫情沖擊在上半年進一步探底，目前可能會繼續(xù)恢復(fù)并持續(xù)至2021年。從周期性角度看，中國政策工具相比外圍也保留有較大緩沖空間。

　　總結(jié)

　　從估值上看，券商板塊在近期的大漲后估值已經(jīng)有所抬升，但無論是絕對估值還是相對估值，相比歷史區(qū)間并不極端，下半年景氣程度繼續(xù)改善值得期待。我們下半年展望中在老經(jīng)濟板塊重點提示了龍頭券商等板塊機會，相比其他老經(jīng)濟板塊，這些板塊估值不高，下行風(fēng)險較小，而景氣改善預(yù)期相對確定，推薦A股及港股市場投資者繼續(xù)關(guān)注。風(fēng)險因素包括政策更快退出及監(jiān)管加強、減持、外圍沖擊超預(yù)期等。

　　　　文章來源

　　本報告摘自：2020年7月5日已經(jīng)發(fā)布的《為什么券商可能會繼續(xù)引領(lǐng)“老經(jīng)濟”板塊》

　　王漢鋒 cfa SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454