【直播間】中信建投|乘風(fēng)破浪——2020夏季資本市場峰會總量論壇

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　　原標(biāo)題 機(jī)構(gòu)資金抱團(tuán)深度報(bào)告

　　年年歲歲花相似 歲歲年年人可同

　　來源 中銀證券

　　復(fù)蘇圖景下消費(fèi)的業(yè)績穩(wěn)定性溢價(jià)會逐漸喪失，外資持續(xù)流入帶來的估值溢價(jià)依然有支撐；新一輪科技周期開啟，對于成長的配置可“緩緩歸矣”。

　　何為機(jī)構(gòu)抱團(tuán)。將一段時(shí)間內(nèi)資金大量涌入某種風(fēng)格和某些行業(yè)的現(xiàn)象稱之為資金抱團(tuán)。主要機(jī)構(gòu)投資者中，公募基金的持倉風(fēng)格沒有明顯偏好，容易形成資金的抱團(tuán)和解體。歷史上公募機(jī)構(gòu)曾出現(xiàn)過三次抱團(tuán)和解體，分別在大金融、大消費(fèi)和成長板塊。 ？ 黃金時(shí)代：金融條件與金融抱團(tuán)。金融板塊的抱團(tuán)始于金融條件寬松，在金融環(huán)境有所收緊的 2007 年依靠申購-增配的正反饋機(jī)制度過了難關(guān)，于 2009 年新一輪寬松中達(dá)到高潮，最終止步于 2010 年起的重新收緊。

　　“黃金時(shí)代”給我們留下了在中期維度上把握金融板塊超額收益的方法，在寬松周期配置金融的勝率為 72%，季度平均超額收益率為 3.7%。 ？

　　煮酒時(shí)代：經(jīng)濟(jì)周期與消費(fèi)抱團(tuán)。消費(fèi)抱團(tuán)始于 2010 年的“類滯脹”環(huán)境，物價(jià)上漲疏通了行業(yè)提價(jià)渠道，帶來了業(yè)績平穩(wěn)或向好的增長，同時(shí)抑制了貨幣的進(jìn)一步寬松。當(dāng)物價(jià)重回下行，經(jīng)濟(jì)由滯脹轉(zhuǎn)為“類通縮”時(shí)，消費(fèi)已經(jīng)具備了較長時(shí)間的業(yè)績比較優(yōu)勢，抱團(tuán)基本形成。

　　浪潮時(shí)代：科技周期與成長抱團(tuán)。2015 年的成長抱團(tuán)多被貼上“泡沫”和“瘋狂”的標(biāo)簽，誠然，如果沒有貨幣和市場政策寬松，就不會有外延并購和 2015 年成長相對于其它板塊的業(yè)績比較優(yōu)勢。但在此之前，我們不應(yīng)該忽視 2013 年起通信、傳媒等行業(yè)受產(chǎn)業(yè)周期帶動的內(nèi)生增長加速，宏觀經(jīng)濟(jì)向下的周期中，科技周期的上行實(shí)實(shí)在在地帶動了成長股的業(yè)績在 2013 年取得了相對優(yōu)勢。

　　本輪消費(fèi)抱團(tuán)的機(jī)制與“煮酒時(shí)代”十分類似，但更加堅(jiān)決和徹底。兩次消費(fèi)抱團(tuán)的不同之處在于，經(jīng)歷了一輪又一輪的寬松刺激后，市場對于政策效用的信心大減，預(yù)期中的“衰退”難以被扭轉(zhuǎn)，加上外資持續(xù)增持帶來了“價(jià)值投資”的科普，本輪消費(fèi)抱團(tuán)顯得更加堅(jiān)決和徹底。

　　本輪消費(fèi)抱團(tuán)會瓦解嗎？宏觀環(huán)境上今年處于一個(gè)復(fù)蘇的態(tài)勢，這在邏輯上對于消費(fèi)板塊的抱團(tuán)是十分不利的，消費(fèi)抱團(tuán)在下半年會受到業(yè)績確定性溢價(jià)減弱的沖擊。但全球流動性寬松、復(fù)蘇趨勢下人民幣匯率穩(wěn)定會吸引外資持續(xù)流入，這對于消費(fèi)股的估值溢價(jià)會繼續(xù)形成支撐。操作上講，相對收益投資者目前時(shí)點(diǎn)繼續(xù)增持的賠率不高，絕對收益投資者手里的倉位也不必著急調(diào)換，但同樣也不建議繼續(xù)增持了。

　　新一輪科技周期會形成成長抱團(tuán)嗎？早在 2019 年 3 季度起，公募基金對于成長板塊的增持就已經(jīng)開始了，無需避諱的是，2019 年成長板塊的股價(jià)漲幅里面也有明顯的估值溢價(jià)，因此我們一直強(qiáng)調(diào)，中報(bào)對于成長股是極為關(guān)鍵的。與我們無法給出經(jīng)濟(jì)增長和通脹在未來的準(zhǔn)確點(diǎn)位一樣，本文也無法給出成長股在中報(bào)及年內(nèi)的準(zhǔn)確業(yè)績數(shù)值，但本輪科技周期未被疫情破壞，景氣度依然是向上的，而在此期間逐步增持成長股是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，海外風(fēng)險(xiǎn)事件超預(yù)期。