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　　粵開證券首席經(jīng)濟學家、研究院院長 李奇霖

　　來源：粵開奇霖研究

　　2020年6月新增信貸1.8萬億，與市場預期基本相符，但新增社融3.43萬億，顯著高于市場預期。

　　在3.43萬億的新增社融帶動下，存量社融增速從12.5%繼續(xù)上漲0.3%至12.8%，信用擴張繼續(xù)加速。

　　1、對社融信貸各分項的解讀

　　貸款分項中，居民短期貸款、中長期貸款、企業(yè)短期貸款、中長期貸款四大最為重要的分項，均超出了往年的季節(jié)性均值。

　　這一方面與6月份經(jīng)濟加速復蘇的趨勢相印證，另一方面也表明了6月份的金融條件與信用環(huán)境依然非常寬松，打擊金融空轉套利并沒有對信用擴張造成太大的影響，這與我們在5月《信用擴張加速》中的觀點基本一致。

　　居民短期貸款3400億，與消費環(huán)比繼續(xù)轉好的趨勢相關。6月份乘聯(lián)會公布的汽車零售同比增速雖然出現(xiàn)了大幅的下滑，但環(huán)比5月依然是正向增長，表明居民購車消費總量6月繼續(xù)改善，這對同樣是絕對量的居民短期貸款更為重要。

　　同時，6月份電子商務平臺的促銷活動、端午假期帶來的消費效應同樣對居民短期貸款有正向促進作用。

　　居民中長期貸款6300億，是最近幾年來的同期新高，主要受益于6月份繼續(xù)大幅好轉的房地產(chǎn)銷售。30大中城市房地產(chǎn)銷售面積已經(jīng)從5月的-2.3%大幅上漲至9.4%。

　　而房地產(chǎn)銷售之所以能夠進一步好轉，一方面是房企為了完成年中收入考核目標，加快了推盤與降價促銷，另一方面是當前的金融條件對房地產(chǎn)銷售較為有利，房貸利率繼續(xù)下調，信用環(huán)境寬松，都有利于購房需求的釋放。

　　　　企業(yè)短期貸款大增4000億，這一方面和銀行半年末季節(jié)性沖量應對考核的習慣有關，每一年6月企業(yè)短期貸款基本都會出現(xiàn)峰值；另一方面也和票據(jù)融資受到影響，企業(yè)用短期貸款代替相關。

　　　　6月份，由于央行繼續(xù)將政策重心置于打擊監(jiān)管套利，流動性邊際收斂，加上季末，貨幣市場的資金利率與中長期限的Shibor大幅抬升，票據(jù)貼現(xiàn)融資的利率也出現(xiàn)了較大幅度的抬升，這在一定程度上減弱了票據(jù)相對于短期貸款的利率優(yōu)勢。

　　為了打擊監(jiān)管套利，銀保監(jiān)會也給了銀行相當?shù)膲毫Γ饲坝闷睋?jù)貼現(xiàn)購買結構性存款、理財?shù)雀呦⒔鹑谫Y產(chǎn)的玩法受到抑制，也讓企業(yè)減少了票據(jù)融資的意愿。

　　這兩者相加，綜合結果便是讓企業(yè)將短期融資需求轉移到短期貸款上，從而使企業(yè)短期貸款增量明顯超出季節(jié)性，票據(jù)融資大跌。

　　這種組合與2019年6月份非常相似，當時也是短期貸款大增，票據(jù)融資縮量，背后原因也是監(jiān)管打擊票據(jù)的套利。

　　企業(yè)中長期貸款7300億，主要是受政策推動。銀行存在對制造業(yè)企業(yè)中長期貸款規(guī)模的考核，5-6月大幅放量的專項債與國債逐漸落地形成的基建項目，同樣會創(chuàng)造出相應的長期融資需求。

　　社融的分項，比較受到矚目的是表外票據(jù)放量大增與非標項目負增長加大，政府債券大增7400億，主要受特別國債和專項債影響，基本在預期內。

　　表外票據(jù)的放量，和票據(jù)貼現(xiàn)的負增長形成了非常鮮明的對比，與兩大因素相關。

　　1）依然是受嚴查監(jiān)管套利、票據(jù)融資利率上行影響，影響了表外票據(jù)貼現(xiàn)的規(guī)模，使大量表外票據(jù)繼續(xù)游離在表外，沒法通過貼現(xiàn)轉移至表內；

　　2）銀行在半年末有存款考核，為了留住存款，銀行會傾向于讓企業(yè)以表外票據(jù)的形式進行資金結算，從而導致表外票據(jù)在6月放量。

　　非標項目的負增長，主要是受信托貸款負增長加深影響。今年1-5月信托貸款增量的均值為-88億，但6月斗轉直下，負增長達到了850億，與2019年下半年水平相當。

　　之所以會出現(xiàn)這種情況，一方面是受6月份信托行業(yè)出現(xiàn)風險事件，信托產(chǎn)品募集困難增加影響，另一方面與監(jiān)管繼續(xù)嚴格壓縮非標，控制融資類業(yè)務和通道業(yè)務規(guī)模有關。

　　從近期標債認定規(guī)則趨嚴與銀保監(jiān)會的嚴監(jiān)管態(tài)度來看，信托貸款的新增量在下半年將繼續(xù)走弱，成為拖累社融增速的重要變量。

　　2、M1為何走弱？

　　在6月的金融數(shù)據(jù)中，M1增速從6.8%下降到了6.5%，引起了很多人的關注，有些人認為這是企業(yè)層面的流動性減弱，實體經(jīng)濟增長動能減弱的表現(xiàn)。

　　可能也是因為這一原因，在金融數(shù)據(jù)出來后，10年國債活躍券的到期收益率出現(xiàn)了小幅的下行。

　　但事實真是如此嗎？

　　按照定義，M1=貨幣資金（M0）+企業(yè)活期存款。貨幣資金除了春節(jié)時期，其他時候變化一般不大，所以M1增速的變化主要由企業(yè)的活期存款決定。

　　而企業(yè)活期存款，主要受兩個因素影響：

　　一是企業(yè)銷售給消費者（居民）商品或服務的多少。銷售的多了，居民的存款就會更多的往企業(yè)跑，從而帶來企業(yè)活期存款更大幅度的增長。

　　在居民諸多消費中，購房又是最主要和最大筆的消費支出，因此一般情況下，企業(yè)活期存款和M1增速的變化和房地產(chǎn)銷售走勢非常接近。

　　二是從銀行獲得貸款，貸款多了，企業(yè)在銀行的活期存款賬戶中的讀數(shù)也就提升的多，M1增速也就容易提升。

　　　　如果按這個邏輯，我們看到6月份房地產(chǎn)銷售明顯好轉，社融和企業(yè)信貸超季節(jié)性的增長，M1增速就不應該出現(xiàn)回撤，企業(yè)部門的流動性應該是邊際改善的，但實際結果卻是M1同比增速下降。

　　之所以會出現(xiàn)這種反直覺和反邏輯的現(xiàn)象，主要是因為，M1是一個同比指標，像物價指數(shù)CPI一樣，會受到翹尾因素的影響。

　　如果我們將M1同比增速分解成為“新漲價因素*翹尾因素”，會發(fā)現(xiàn)6月份的翹尾因素僅有1.46，較今年前五個月出現(xiàn)了明顯的回落。

　　扣掉翹尾因素，看真實的“新漲價”，會發(fā)現(xiàn)6月其實較5月出現(xiàn)了大幅的好轉。

　　所以實際上，6月M1增速的下跌只是統(tǒng)計上的原因，企業(yè)部門的真實流動性依然在邊際改善。

　　　　3、未來趨勢：信用擴張加速將暫停

　　雖然我們對6月份的數(shù)據(jù)以積極的解讀，但對下半年信用擴張的情況，我們并沒有那么樂觀。

　　我們認為現(xiàn)在信用總量的擴張已經(jīng)接近極限，未來社融增速大概率會震蕩下行。

　　我們假設了全年社融新增30萬億、31萬億、32萬億三種情景，發(fā)現(xiàn)三種情景下，社融存量增速無一例外，都是趨勢向下。

　　　　在最近央行聯(lián)合銀保監(jiān)會召開的金融穩(wěn)企業(yè)保就業(yè)的座談會上，央行對信貸的態(tài)度也明顯發(fā)生了變化。

　　其表述為：把握好信貸投放節(jié)奏，與市場主體實際需求保持一致。

　　從這個表述中，我們能夠得到很清晰的信號是信用擴張未來要依靠實體的融資需求，供給端的政策紅利要退出消失了。

　　這一點也可以理解，畢竟現(xiàn)在企業(yè)部門基本恢復了正常的經(jīng)營，現(xiàn)金流沒有了問題，央行沒有必要過去一樣實行非常態(tài)的飽和式的寬信用政策。

　　如果說今年前六個月信用的擴張是需求和供給共同推動，那么后六個月，就完全要依靠需求推動，其增長的動能會明顯更弱。

　　這也是為什么我們認為信用擴張加速暫停了的主要原因——信用和貨幣政策都已經(jīng)出現(xiàn)了拐點。

　　對債券而言，信用擴張的減速，看起來會是利好。但如果央行沒有寬信用的政策意圖，那么下半年寬貨幣是否依然有必要（降成本讓利成為最后的救命稻草，但遲遲未見）就存在未知了。

　　因此對債券而言，其實喜憂參半，是否真的構成利好未可知。這種狀況下，我們依然維持債券下半年沒有趨勢性機會的判斷。

　　風險提示：股市有風險，投資需謹慎