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　　原標題：新一輪刺激政策出臺后，市場還有上行空間——專訪著名經(jīng)濟學家、上海交通大學上海高級金融學院副院長朱寧

　　記者 | 李健

　　7月1日以來，A股市場快速起漲，市場認為A股又一輪牛市來了，對此，本周《紅周刊》專訪了著名經(jīng)濟學家、上海交通大學上海高級金融學院副院長朱寧，他認為中國經(jīng)濟整體上受到疫情的沖擊較小，而且估值水平處在歷史低位，很有吸引力。如果未來財政和貨幣政策發(fā)力，市場將會出現(xiàn)比較大的提升。

　　另外，朱寧認為，中國的經(jīng)濟復蘇主要會是以基礎設施投資拉動為主，而美國市場的經(jīng)濟復蘇，則需要整個消費復蘇才能夠真正推動經(jīng)濟的復蘇。在疫情的沖擊下，朱寧表示，這一次恐慌性拋售、V形上漲都可以用行為經(jīng)濟學的理論來解釋，從行為經(jīng)濟學角度，看待我們自身的行為偏差，可能是投資中一個較好的反觀自己的角度。

　　貨幣和財政政策值得期待

　　政策出臺后，市場會有較大提升

　　《紅周刊》：A股市場最近快速上漲，市場歡呼“牛市來了”，對此您怎么看？

　　朱寧：我在之前幾個月一直在推薦投資者更多的關(guān)注中國的A股。第一，我們整個經(jīng)濟沒有受到疫情特別大的沖擊，而且目前在一個復蘇和好轉(zhuǎn)的過程中；第二點，因為我們整個中國A股市場前一段的估值水平處在歷史水平上比較有吸引力的地位，這也從估值上為整個股市上漲形成了一定的基礎；第三點，我覺得市場仍然對于政府的刺激和救助的政策抱有比較強的信心，所以雖然經(jīng)濟本身還相對比較薄弱，但是隨著新一輪刺激政策的出臺，市場將會有比較大的一個提升。

　　至于這次行情能夠走多久，我有三個不確定性的方面。首先，我覺得疫情今后的發(fā)展和對經(jīng)濟的影響，仍然沒有完全被充分的了解和關(guān)注，被價格所反映；其次，在整個國際環(huán)境上，中美的關(guān)系和整個全球產(chǎn)業(yè)鏈所謂的脫鉤，或者去全球化趨勢，對于下一個階段整個全球經(jīng)濟的發(fā)展，對于整個中國的出口行業(yè)和國內(nèi)的研發(fā)的能力會有什么影響？這點還有待觀察；再者，雖然目前整個估值水平有一定的吸引力，但是我們現(xiàn)在不知道復工復產(chǎn)和經(jīng)濟恢復的速度究竟有多快，經(jīng)濟恢復的速度是不是足以支撐起企業(yè)盈利的增長。還有最后一點，就是最近注冊制的推出會不會有大量的新上市公司，那么IPO會對于整個市場的資金形成一定的稀釋或者分化的作用。

　　《紅周刊》：央行此前調(diào)整再貸款、再貼現(xiàn)利率，這是央行自2010年之后的重啟這項工具，您認為這屬于寬松貨幣政策的延續(xù)嗎？短期可以期待一輪貨幣政策的寬松嗎？

　　朱寧：對，這些偏戰(zhàn)術(shù)型的貨幣政策工具，其實都是央行一定程度上寬松貨幣政策的一種手段。

　　我覺得在短期內(nèi)，我們?nèi)匀挥腥齻€方向值得期盼，第一，更加靈活的貨幣政策，這些貨幣政策反映了央行進一步寬松的意愿；第二，更加積極的財政政策。因為財政政策可以推動新型基礎設施建設和一些重大戰(zhàn)略方向的發(fā)展。第三點，貨幣政策和財政政策的協(xié)調(diào)和配合，這對于下一個階段如何能夠提升這兩種單獨的刺激政策的效率，也是非常重要的。

　　但我在很多場合都反復強調(diào)，這一次的財政刺激政策，一定要避免過分地依賴基礎設施建設，投資過分地依賴房地產(chǎn)和所謂的新基建。我覺得重心更多應該轉(zhuǎn)移到新民生上，更好地改善我們的基礎設施，提供更好的公共產(chǎn)品，包括醫(yī)療、養(yǎng)老、教育，同時為受疫情沖擊影響比較大的人群提供特別的支持和輔助。

　　中國經(jīng)濟復蘇來自“供給側(cè)”

　　美國來自“需求側(cè)”

　　《紅周刊》：美股已經(jīng)漲到了前期的高位，您怎么看美股的走勢？您對美聯(lián)儲的動作和美股的走勢有擔憂嗎？

　　朱寧：我個人對美國股票今后的走勢還是有一點擔憂，首先歷史上很少出現(xiàn)像今年美國股市這樣，先出現(xiàn)這么大的跌幅，然后又馬上反彈，進入新一輪牛市的情況；其次我們看到整個互聯(lián)網(wǎng)公司股票的估值仍然是處在歷史的高位上，再者結(jié)合美聯(lián)儲的政策，我們可以發(fā)現(xiàn)短期確實很有利于股市的上漲，因為提供了非常充分的流動性，但從中長期來講，并不是真正有助于整個美國經(jīng)濟的恢復和持續(xù)的上升，那么，這其實最終還會影響企業(yè)的盈利和消費者的消費的能力。

　　《紅周刊》：美國的就業(yè)數(shù)據(jù)遠超預期，在您看來，這是否證明經(jīng)濟正在復蘇？

　　朱寧：我覺得美國就業(yè)數(shù)據(jù)大超預期，從技術(shù)的層面來看有兩個原因，一是美股的基數(shù)相對較低，二是在美國失業(yè)率數(shù)據(jù)統(tǒng)計的過程中，統(tǒng)計用戶必須有就業(yè)意愿，但有些人是不是因為疫情而不再有就業(yè)意愿，從而不再出現(xiàn)在數(shù)據(jù)里面，這其中存在一些不確定性。

　　就我們目前所看到的，美國的疫情仍然處于一種反復和居高不下的狀態(tài)，雖然各地有想要復產(chǎn)復工的意愿，但因為受到疫情的影響，我覺得復工復產(chǎn)的速度要明顯的慢于大家之前的預期。

　　同時我們注意到，這段時間的經(jīng)濟活動，很大程度上來看，還是受益于美聯(lián)儲三月份無上限的量化寬松政策的刺激，隨著這種刺激的邊際效用逐漸的遞減，在今年下半年，美國經(jīng)濟是不是真的能夠復蘇？美國是不是能夠在就業(yè)數(shù)據(jù)上得到一定的提升？他們是不是能夠有收入，并重新進入愿意消費的狀態(tài)？這些都是對美國經(jīng)濟下一個階段的更持久的挑戰(zhàn)。

　　其實我個人認為，雖然政府短期的一系列政策，能夠在短期內(nèi)刺激經(jīng)濟，但從中長期刺激經(jīng)濟增長的效果來看，可能是相對有限的。所以我個人不會對美國經(jīng)濟復蘇的速度和力度抱有特別強烈的期望。

　　《紅周刊》：如果經(jīng)濟出現(xiàn)復蘇，復蘇的形式會是什么樣的？

　　朱寧：我覺得國內(nèi)的復蘇和國際的復蘇，可能是兩種不同的態(tài)勢。

　　雖然現(xiàn)在中國的經(jīng)濟增長中，有50%的驅(qū)動力來自于消費，但疫情對于消費場景、消費能力和消費信心都形成了較大的沖擊。所以國內(nèi)的經(jīng)濟復蘇，在短期內(nèi)可能仍會通過基礎設施投資，通過一定程度的房地產(chǎn)，同時通過更加積極的政府活動和國有企業(yè)的活動來推動。

　　而對于國際的復蘇，因為海外的消費占整個經(jīng)濟增長的絕大部分，同時政府在經(jīng)濟活動里面的影響力相對較小，所以我覺得歐美的經(jīng)濟復蘇仍然得靠消費者的消費能力、消費實力和消費信心的恢復來帶動，也就是整個消費復蘇才能夠真正推動經(jīng)濟的復蘇。

　　用一種比較簡單的方法來說，我覺得國內(nèi)的復蘇仍然是一種供給側(cè)所引導的拉動式的復蘇，而西方更多是一個消費側(cè)所推動的需求側(cè)的復蘇。

　　從行為經(jīng)濟學角度理解“犯錯”

　　《紅周刊》：您在新書《投資者的朋友》中提到了“行為經(jīng)濟學”的應用，在您看來，疫情是否對傳統(tǒng)金融學形成了打擊？行為金融學是怎么看待疫情引發(fā)的市場大跌、恐慌拋售、V形上漲等問題？

　　朱寧：我覺得疫情引發(fā)的市場大跌，恐慌性拋售和V形上漲等行為，都可以通過行為金融學的理論來解釋。但是我覺得并不能說這些現(xiàn)象是對傳統(tǒng)經(jīng)濟學的一次打擊，主要的原因是在于這次的疫情是一種突發(fā)性的不可控的自然災害，在這種疫情的面前，有大量的信息不確定性，導致了人類行為不能夠完全的理性。

　　和這次疫情相比，我反而覺得2008年的全球金融危機是對傳統(tǒng)金融學的更大的一個打擊。因為在那場金融危機的過程中，無論是加杠桿，還是所謂的金融創(chuàng)新，最后的結(jié)果都應該能夠被傳統(tǒng)經(jīng)濟學所預見到，但是無論是政策制定者還是學者還是實踐者在之前都沒有意識到。我覺得這反映了人的行為的不理性。

　　2008年的全球金融危機，發(fā)生了很多金融學應該可以預見到的，結(jié)果大家沒有預見到的情況，它指出了傳統(tǒng)金融學的局限，為之后行為金融學十幾年的快速發(fā)展，提供了很強的佐證和支持。

　　《紅周刊》：目前大家普遍認為“行為金融學”屬于邊緣心理學，您如何評價“行為金融學”在投資中的作用？

　　朱寧：行為金融學和心理學還是有很大的區(qū)別，雖然我們借鑒了很多心理學的研究，但我們必須要知道心理學主要的研究領(lǐng)域是希望能夠了解：第一，人的大腦如何工作，第二，人為什么會表現(xiàn)出某些行為？

　　而我們在行為金融學層面，對于為什么這個問題并不那么關(guān)注，我們更多關(guān)注的是，如果人類有某些行為的趨勢，有哪些行為的偏差，會對他們的投資以及投資業(yè)績有什么樣的影響？

　　我覺得在應用上，我們可以看到，一個影響投資者業(yè)績最重要的行為偏差，就是不愿意止損。投資者不愿意把自己有浮虧的股票賣掉，這背后有一個非常深層次的心理學的一個現(xiàn)象叫做損失規(guī)避，人們不愿意承認自己的錯誤，面對自己的損失。

　　第二，我們必須知道，越是有能力的投資者，越容易犯一些過度自信的錯誤，所以即使你知道自己是一個專業(yè)投資者，仍然要更加客觀的評價自己對某些領(lǐng)域的了解，你是不是對所有的行業(yè)都很熟悉？你是不是對所有的資產(chǎn)類別都很了解？必須要知道自己了解和擅長的領(lǐng)域和自己不熟悉和相對陌生的領(lǐng)域。

　　《紅周刊》：您在書中提到，基于關(guān)注和熟悉選擇股票容易引發(fā)羊群效應和令人失望的投資業(yè)績，這點我很認同，因為這會導致投資人對自己掌握的知識過于自信。但能力圈也是價值投資的重點，您認為，能力圈和“成為羊群”中間的區(qū)別是什么？投資者怎么把握好這個界限？

　　朱寧：我覺得要把握這個界限，很重要的一點是靠投資組合的配置。我在很多不同的場合都建議投資者，無論是專業(yè)的投資者，還是相對初級的個人投資者，都要注重自己投資組合的多元化的配置，不要把雞蛋都放在一個籃子里面。

　　如果做了配置，你把股票放在八個或者十個不同的板塊或十個不同的股票身上的話，你就不會對某一個單個的股票特別的執(zhí)著，你也不會對所謂的能力圈或者是不是成為羊群那樣糾結(jié)，你可以動態(tài)調(diào)節(jié)不同板塊、不同股票的配置比重，我覺得這種做法可以較好地平衡自己的專業(yè)知識和有可能犯的行為錯誤之間的矛盾。

　　正確區(qū)分運氣和能力帶來的收益

　　《紅周刊》：您在書中還提到了運氣成分，認為運氣是投資成功的一個重要因素，您如何評價運氣和基本功？我們能提高自己的運氣嗎？

　　朱寧：我覺得運氣不只是對于投資有幫助，對于人生和事業(yè)的成功都是一個重要的因素。在這里我給大家推薦一本書，叫《對賭》，專門講人如何來區(qū)分運氣和自己的真實的基本功或者實力。

　　人們都有過度自信的趨勢，這種趨勢叫做“自我歸功”。比如做了一件好事，總認為是因為自己的能力；而遇到了一件壞事，往往認為是自己運氣不好，這是人們認知過程中的一個非常普遍的偏差現(xiàn)象。

　　投資者對于自己能力的認知，或者一個人對于自己能力認知這個過程，我覺得這個其實是非常重要的。自我了解，這是一個需要很長時間才能夠逐漸提升的能力。投資人肯定是不能夠提高自己的運氣，因為所謂運氣就是一個隨機的現(xiàn)象，但我覺得投資者可以做到正確的對待運氣和能力，正確評估運氣和能力對于投資結(jié)果所做出的貢獻。

　　《紅周刊》：就像您在書中提到的，在投資中，磨煉心性也是很重要的，對此您有怎樣的經(jīng)驗可以和我們讀者分享一下？

　　朱寧：有人講，賺錢就是一種最終極的修行，或者說投資是一種終極的修行，在一定程度上我同意這種說法。

　　在投資過程中，我們要不斷的面對貪婪和恐懼，面對這兩者帶來的誘惑與壓制。所以我覺得人要更加了解自己的性格，了解市場。但在這個大環(huán)境下，在更好的了解自己前提下，投資者首先要更好地了解投資，這里面有三個具體的建議。

　　第一個建議是大家要了解自己的投資目標，就是我為什么投資？我投資的時間有多長？我希望每年獲得多高的投資收益？和這個相對應的就是，我是不是有相應的風險偏好，能夠承擔這么大的風險來獲得想要的收益？

　　你不能想要年化收益率20%，但是不愿意冒任何風險，不愿意面臨任何損失，你也不能夠說我非常愿意冒險，但是我只需要每年獲得5%的投資收益，這都是一個不好的匹配，我覺得這是第一點。

　　第二，我覺得投資者必須要意識到自己會犯錯誤，即使最偉大的投資家，像巴菲特，今年上半年，其實投資過程中也犯了很多錯誤。犯錯誤很普遍，關(guān)鍵問題在于如何有效的止損，減少錯誤對投資組合的影響，我覺得這點很重要。

　　同時，還是要回避投資者往往會犯的錯誤，比如追漲殺跌和過度交易，有意識的提升自己的金融素養(yǎng)和金融知識，有意識的回避一些絕大多數(shù)散戶投資者會犯的錯誤。

　　第三點，我覺得其實就像席勒教授在《投資者的敵人》這本書的推薦語，里面有句話講的很好，投資是一項競爭性的活動。每一個投資者在投資的時候都應該想一下，你并不是在跟一個抽象的市場競爭，你是在跟其他投資者競爭。在這個過程中，究竟你和其他投資者相比有哪些優(yōu)勢，有哪些劣勢？這樣我覺得可以更好地幫助投資者意識到，我究竟是不是有能力在投資市場里面獲得超額收益。

　　關(guān)于如何磨煉心性，我覺得其實仍然回到第一點，就是首先要了解什么是投資，要意識到自己必須要快速的對市場的變化做出反應，這就像索羅斯提出的這個反身理論，要意識到這個市場永遠是對的，我們所能做的，只能是對市場的變化做反應，這點很重要。第二點，回到行為金融里面，我們會犯各種各樣的錯誤，通過別人的錯誤或者別人的教訓，能夠更好的學習和了解自己。

　?。ㄎ闹杏^點僅代表嘉賓個人觀點，不代表《紅周刊》立場。）