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　　來源：國君策略

　　原標(biāo)題：黃燕銘：牛市只有一波 3200點以下是很好的買點

　　大勢研判

　　【黃燕銘】

　　當(dāng)前我們的觀點與國泰君安818理財節(jié)時的結(jié)論保持一致，我們?nèi)匀徽J(rèn)為6-7月的那波牛市已經(jīng)走完。直到現(xiàn)在還有很多朋友會問牛市是否存在第二波，我說牛市沒有第二波，只有一波。6-7月的牛市是無風(fēng)險利率下行帶來的行情，到7月中旬就已基本結(jié)束。

　　如果牛市還有第二波，我們還需要等待相當(dāng)長的一段時間，具體多少我也不清楚，并且后一波牛市與前一波沒有任何關(guān)系。有人和我說牛市還有第二波，我就說那是你心里裝了一頭牛，被心里的牛蒙蔽了雙眼。

　　818時我就講橫盤震蕩，今天依舊是這個結(jié)論：橫盤震蕩、逐級上行。橫盤震蕩的區(qū)間是[3100，3500]，中樞是[3200，3400]。大盤指數(shù)破3200會是很好的買點，大盤指數(shù)上3400則要格外小心。這里需要特別強調(diào)的是，8月底9月初時指數(shù)逐步收斂，但最近我們看到指數(shù)并非收斂而是在放大，寬幅劇烈震蕩。預(yù)計橫盤震蕩需持續(xù)到大概到十月中下旬，這是今年下半年A股變盤的關(guān)鍵節(jié)點，與我們目前所處的宏觀環(huán)境及美國選情有很大關(guān)系。

　　至于板塊風(fēng)格的把握，主要還是偏消費和周期。周期主要看基建，消費逐步由必選向可選過渡。必選消費如食品飲料等此前走勢較好，而航空、旅游等可選消費品未來可能一些機會?？萍嫉脑?，未來將近一個月的時間內(nèi)，還要坐一段時間的冷板凳，但我認(rèn)為當(dāng)大盤指數(shù)回調(diào)時可逐步開始布局科技股，即逢跌加科技。這個觀點在我們陳顯順帶頭撰寫的策略周報中有所體現(xiàn)。

　　接下來我想請陳顯順與我一同來聊一聊剛才結(jié)論的依據(jù)。第一個就是為什么牛市只有一波？一般的投資者認(rèn)知是，牛市往往有兩波，例如2014-2015年，當(dāng)時喬永遠(yuǎn)說400點大反彈，任澤平說5000點不是夢。

　　【陳顯順】

　　謝謝黃老師！各位投資者朋友們大家晚上好，我是國泰君安證券研究所首席策略分析師陳顯順。我們團隊7月19日寫過一篇報告，叫《放下突破的執(zhí)著，重回震蕩》，當(dāng)時我們就認(rèn)為6-7月行情的核心驅(qū)動力：無風(fēng)險利率下行，已告一段落，后續(xù)牛市的第二波還需等待新的驅(qū)動力出現(xiàn)。

　　牛市的持續(xù)只有三種可能：（1）無風(fēng)險利率繼續(xù)下行；（2）風(fēng)險偏好抬升；（3）盈利修復(fù)大超預(yù)期。我們認(rèn)為未來伴隨中美問題的落地及后續(xù)經(jīng)濟增長確定性的增強，風(fēng)險偏好會緩慢（而非迅速）抬升，這是震蕩區(qū)間逐級上升的核心原因，但這無法構(gòu)成牛市第二波。

　　【黃燕銘】

　　好的，關(guān)于這個問題，我再補充一下，無風(fēng)險利率下行自7月中旬之后，基本保持一個穩(wěn)定狀態(tài)（無風(fēng)險利率并非資金市場利率），因此該情況下上漲動力就喪失了。當(dāng)前例如風(fēng)險偏好的迅速抬升、盈利修復(fù)的大超預(yù)期都沒有顯現(xiàn)。所以今年6-7月的行情與2014-2015年完全不同，上一輪牛市后期伴隨著風(fēng)險偏好的急劇上升。

　　我要問陳顯順的第二個問題是，為什么之前是橫盤震蕩，未來依然是橫盤震蕩，之后的橫盤震蕩和之前有何不同？

　　【陳顯順】

　　好的黃老師，之前市場的橫盤震蕩格局，核心取決于兩個因素間的拉鋸。支撐市場底部3100點的核心原因在于盈利端的修復(fù)，Q3、Q4經(jīng)濟增長相對確定，明年也會持續(xù)向上改善。限制市場頂部3500點的核心原因是對流動性拐點的擔(dān)憂，包括剛才黃老師提到的關(guān)于利率上行的一些聲音，都可能在某種程度上擠壓高估值泡沫帶來的影響。但我們認(rèn)為短期看流動性預(yù)期邊際上已經(jīng)定價，后續(xù)需關(guān)注盈利超預(yù)期的程度。其實這兩者兩相博弈，當(dāng)邊際修復(fù)弱預(yù)期時流動性會超預(yù)期，當(dāng)流動性超預(yù)期時經(jīng)濟往往會好，因此兩者間的拉鋸會形成震蕩格局。

　　那么之后的震蕩格局與前期有何不同呢？我們認(rèn)為之后的震蕩格局會逐級抬升，核心原因是中美風(fēng)險偏好的邊際變化。當(dāng)前市場已逐步接受大選前中美摩擦的常態(tài)，只要不觸及“第一階段協(xié)議”的底線，該方面風(fēng)險評價有所下降，這會導(dǎo)致整體指數(shù)無波瀾的背景下風(fēng)格方面翻天覆地的變化，這也是我們近期常說“震蕩抱周期，逢跌加科技”的核心原因。

　　【黃燕銘】

　　說到橫盤震蕩，橫盤震蕩對什么樣的人較為有利？我認(rèn)為是精選個股的投資人。我們聽到市場上有一種流行的說法，未來的投資重點是自下而上精選個股，我對這個觀點比較贊同。

　　還有一個問題就是，已經(jīng)選出來的個股可能有很多，是否意味著100支股票都同時去買？肯定不是。我們的選股一定是與市場風(fēng)格相匹配的，市場的風(fēng)在哪里，我們就去選那里的股票。當(dāng)然部分投資人說，我不切換風(fēng)格，我就只堅持投資某一類股票，堅持到永遠(yuǎn)。我說你這么做也可以，每個人有自己的投資方法，關(guān)鍵是看自己有沒有把握的能力。

　　市場風(fēng)格的變動如何來做？我以前在內(nèi)部培訓(xùn)中有所提及，主要是看EPS、ROE、成長性、無風(fēng)險利率、風(fēng)險評價和風(fēng)險偏好這六大因素的排列組合。比如說今年6-7月看到的就是無風(fēng)險利率下行，需要買順周期類的股票，科技股相對來講就會比較遜色。那么再說11月3日美國大選之后，整個市場的風(fēng)險偏好可能抬升，這時我們應(yīng)該去買例如科技股這種風(fēng)險特征相對較高的股票，例如科技股。風(fēng)險偏好的變化還會帶動板塊內(nèi)部行情的輪動，例如消費股內(nèi)，可選比必選的風(fēng)險特征要高。

　　至于精選個股的方法，我講幾點：

　?。?）前段時間有朋友給我打電話說懷疑股災(zāi)是否來臨，我說這點大可放心，我認(rèn)為今年年底前大盤指數(shù)基本就是一個橫盤震蕩格局，3100的底較為牢固，如有觸及，會是一個較好的買點；

　?。?）從客戶角度而言也有朋友問到部分個股下跌幅度較大，我說這些個股總結(jié)一下，有幾個共同特點，一是它們的股價，基本上已充分反映了所有預(yù)期，無法有超預(yù)期的情況出現(xiàn)；二是它們在前期上漲過程中籌碼不斷集中，甚至是迅速集中。我們之前講過，如果一支股票價格處于高位，同時其籌碼高度集中時，大概率就會跌。

　　圍繞剛才所講的橫盤震蕩，我想問一問陳顯順，很多投資者關(guān)心當(dāng)前橫盤震蕩的格局會走多久？何時會出現(xiàn)破局？如何破局？破局原因是什么？

　　【陳顯順】

　　好的黃老師，橫盤震蕩其實大家很焦心。我們認(rèn)為震蕩的破局時點在10月中下旬。當(dāng)大家對中美問題預(yù)期打的較滿時，風(fēng)險事件的明確便是變盤時點?；氐绞袌龅尿?qū)動力上，我們認(rèn)為流動性和盈利兩者之間的博弈基本上會符合市場預(yù)期，而后續(xù)的關(guān)鍵是風(fēng)險偏好。

　　資產(chǎn)配置

　　【黃燕銘】

　　2019-2020H1周期股表現(xiàn)不是特別理想，但年中到目前為止，周期股表現(xiàn)非常出色。今年年中的時候大家都討論過一個問題，就是周期風(fēng)格到底是切還是不切？我請陳顯順來說一說，我們目前對周期這個板塊怎么理解？下一階段的周期股該如何操作？

　　【陳顯順】

　　好的黃老師，我們認(rèn)為周期板塊的確定性還是非常高的?；仡櫼幌?，周期風(fēng)格跑出相對收益始于7月中下旬，當(dāng)時的一個核心觸發(fā)點是休斯頓領(lǐng)事館事件。這就回歸到低風(fēng)險特征上來，當(dāng)時的周期盡管沒有業(yè)績支撐，但仍然有較好表現(xiàn)。

　　3月以來，周期整體呈現(xiàn)震蕩格局，與之相對應(yīng)的是消費與成長的下跌。但中報上反映出來，消費和成長反而更超預(yù)期。因此市場對于盈利端的預(yù)期可以說是非常充分，甚至是過分的充分。往后看，我們核心要考慮的兩個問題：（1）若后續(xù)信用與盈利修復(fù)超預(yù)期（社融方面已有顯現(xiàn)），那是利好周期品；（2）若后續(xù)流動性超預(yù)期，繼續(xù)利率下行的邏輯，那是利好消費品，尤其是必選消費的。信用盈利修復(fù)與流動性寬松哪個確定性更強？答案顯然易見。因此我們認(rèn)為，周期的確定性會強于必選消費。我們核心推薦五個細(xì)分賽道：保險、建材、機械、建筑、銀行。

　　【黃燕銘】

　　好，那我就問一個最直接問題，以今天為基期，你覺得周期股還能不能買？周期股的行情何時告一個段落？

　　【陳顯順】

　　首先答案是肯定能買，但買的對象是我剛剛所列細(xì)分賽道中的龍頭公司。那什么時候賣呢？我們認(rèn)為還是要等到10月中旬以后，因為盡管當(dāng)前社融對應(yīng)出現(xiàn)頂點，但我們認(rèn)為后續(xù)經(jīng)濟修復(fù)超預(yù)期的可能性仍然是存在的。

　　【黃燕銘】

　　那我還要問一個很有意思的問題，我知道很多投資人，包括很多基金經(jīng)理，今年6-7月周期股行情來臨時到底切還是不切，他們最猶豫的一點是，之前的經(jīng)驗告訴他們周期股的特點是漲上去會跌下來，怎么漲上去的還怎么跌下來，所以周期股的操作太難了。很多基金經(jīng)理說要放棄周期股，而今年的情況是，放棄周期股的人的確是錯過了一個很好的投資機會。事實上當(dāng)前這個位置叫大家去買周期股，大家還是會問這個問題。那么陳顯順，當(dāng)前的周期股行情走到最后是否會變回到原先的位置上？

　　【陳顯順】

　　黃老師我是這么看的，我認(rèn)為整體當(dāng)前的周期股行情不會跌回原先的位置上，主要有兩個邏輯：（1）流動性整體寬松環(huán)境下，周期品估值的支撐；（2）后續(xù)經(jīng)濟修復(fù)的潛在動力較強的。

　　【黃燕銘】

　　好的，那陳顯順你來說說消費。很多朋友和我說當(dāng)前消費股的估值很貴。這里我先說說估值的問題，很多朋友做投資喜歡看估值、喜歡看PE。但我要說，國泰君安證券研究所有一個規(guī)定，所有的研究員在討論股票投資機會、風(fēng)險提示的時候不允許以估值作為最終依據(jù)。市盈率是結(jié)果而非原因，市盈率不是內(nèi)心世界，而是符號世界，投資最終需要觀察人的內(nèi)心世界。我們不能簡單地去看股票價格是貴還是便宜？什么叫貴？什么叫便宜？未來能漲的都叫便宜，未來要跌的都叫貴。

　　【陳顯順】

　　好的，我們現(xiàn)在推薦消費，核心以可選消費為主，包括家具、航空、家電、汽車、旅游等賽道。我們?yōu)槭裁磿羞@樣的結(jié)論？（1）順周期，可選消費是隨著經(jīng)濟修復(fù)的一個核心受益品；（2）在當(dāng)前流動性邊際下修背景下，利率上行的預(yù)期會擠壓高估值泡沫。當(dāng)前的高估值分布在類似醫(yī)藥，必選的一些食品上，因此我們認(rèn)為整個利率上行的預(yù)期會給必選消費形成直接沖擊，而盈利修復(fù)會給可選消費提供較為強有力的支撐。

　　【黃燕銘】

　　我們推薦包括家具、航空、家電、汽車、旅游在內(nèi)的可選消費。家具重點看競爭能力較強、企業(yè)經(jīng)營管理水平較好的公司。汽車我們更加看好是民營控股里的上市公司，因為汽車行業(yè)下個階段競爭會比較激烈。大家對于必選消費持倉集中度的擔(dān)心是必要的，過于集中的股票我們還是建議大家規(guī)避。這個問題我想問問陳顯順，剛才我們說周期股是怎么漲上去的還怎么跌下來，那么消費以前是一個臺階一個臺階往上走的，下個階段如果消費行情結(jié)束切換為科技的時候，消費股是保持現(xiàn)在位置還是會有所回調(diào)？

　　【陳顯順】

　　我認(rèn)為消費股肯定是有所回調(diào)。一方面整個利率上行的趨勢仍在，另一方面前期抱團嚴(yán)重，微觀結(jié)構(gòu)惡化也會導(dǎo)致回調(diào)。

　　【黃燕銘】

　　好的，消費行情在暫告一段落時，部分消費類股票可能會出現(xiàn)比較明顯的回調(diào)，尤其是估值偏高、籌碼過于集中的個股，在此我們還是提示一下風(fēng)險。再有一個就是科技股后市怎么看？何時會出現(xiàn)科技股行情？

　　【陳顯順】

　　我認(rèn)為科技仍然是全年的關(guān)鍵。首先之前市場在擔(dān)心，中美關(guān)系不確定，認(rèn)為在美國大選結(jié)束前可能還會有持續(xù)的外部沖擊，這會導(dǎo)致風(fēng)險偏好持續(xù)下降壓制科技板塊。美國大選于11月3日結(jié)束，我認(rèn)為預(yù)期較事件先行。往后看，中美問題的落地會令風(fēng)險偏好逐步修復(fù)，利好科技板塊。

　　此外我們不用過于懼怕外部風(fēng)險，現(xiàn)在大家談?wù)撏獠匡L(fēng)險的核心在于外資區(qū)域流出。我認(rèn)為國內(nèi)投資者其實對于這塊的定價較為充分，在“內(nèi)循環(huán)”這一系列國內(nèi)政策的支持下，足以對外部沖擊形成對沖。

　　最后也是非常重要的點是，我們一直在講從現(xiàn)在到明年Q2盈利持續(xù)修復(fù)的邏輯，而科技便是盈利修復(fù)大趨勢中最閃亮的那顆星，這一點在中報上已有所體現(xiàn)。因此當(dāng)風(fēng)險偏好出現(xiàn)階段性抬升時，科技股有望迎來一波行情，當(dāng)下便是某些細(xì)分科技賽道的買點，例如新能源汽車，主要因為其盈利拐點在Q3會出現(xiàn)，若政策邊際超預(yù)期，可能行業(yè)景氣可能持續(xù)至明年Q4，短期有盈利表現(xiàn)的賽道，我們是首先推薦的。而后我們認(rèn)為電子中消費電子及計算機中網(wǎng)絡(luò)安全、云計算等賽道都有表現(xiàn)機會。再之后，是IDC、半導(dǎo)體，以上是我對科技的一些想法。

　　【黃燕銘】

　　科技中我們重點看新能源和消費電子。Q3新能源可能會出現(xiàn)盈利改善，消費電子緊隨其后，半導(dǎo)體可能要再往后一些。科技股行情如果來的話往往是第一電子、第二通信、第三計算機。這里要重點關(guān)注的是新能源，由于其盈利周期的緣故可能要排在電子前面。那陳顯順對軍工股怎么看呢？

　　【陳顯順】

　　我認(rèn)為軍工股前期受益于“十四五”規(guī)劃的一系列軍費開支，這一塊對軍工的估值體系產(chǎn)生了很大影響?！笆濉睍r我們看軍工可能更多地從風(fēng)險偏好角度入手，現(xiàn)在看軍工可能需要結(jié)合一些盈利屬性。因此風(fēng)險偏好抬升時，軍工股也是一條備選賽道。

　　【黃燕銘】

　　好的，關(guān)于科技，陳顯順已經(jīng)基本講清了。最后我再問一下，全球的疫情受損情況還是比較嚴(yán)重，但中國相對占優(yōu)，我們宏觀團隊認(rèn)為，今年三季度是經(jīng)濟恢復(fù)原狀的關(guān)鍵時間，Q3GDP增速大約是6%，Q4大約是7%，2021Q1剔除基數(shù)效應(yīng)后大約是5.5%。經(jīng)濟恢復(fù)常態(tài)的情況下，周期和必選消費已經(jīng)充分反應(yīng)預(yù)期，部分板塊甚至可能超出，但可選消費相對來講仍未完全反應(yīng)，隨著疫情的改善，旅游、酒店、社服可能會率先反彈。

　　這段時間我們已經(jīng)可以看到旅游、酒店類的股票有所表現(xiàn)，下個階段需要繼續(xù)關(guān)注，雖然社會服務(wù)業(yè)的股票相對而言市值并不大，但帶來的投資機會也相當(dāng)不錯。

　　航空是另一個與疫情相關(guān)的板塊，預(yù)期已經(jīng)見底，逐步修復(fù)是大概率事件。我前兩天坐飛機去海南，一個航班只坐了30多個人，有朋友和我說這比前段時間還多一些了，到三亞后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)氐穆糜?、酒店依舊非常火爆，部分熱門航線的乘客量也在不斷增加。

　　好，我們來總結(jié)一下，下個階段投資機會主要在周期和消費。由于中美因素的影響，短期內(nèi)A股風(fēng)險偏好被壓在一個比較低的位置上，所以低風(fēng)險特征的股票表現(xiàn)會相對較好，高風(fēng)險特征的股票暫時還要繼續(xù)坐冷板凳。但美國大選落定前的10月中下旬，風(fēng)險偏好大概率提升，反而是布局科技股的較好機會。

　　我還想和陳顯順再談一下另一種風(fēng)格，就是大小票。前段時間我們看到部分小票出現(xiàn)顯著拉升的行情，質(zhì)地魚龍混雜。針對該問題，我其實在媒體和各個研究報告中都有所強調(diào)，就是我們推薦的是績優(yōu)小票，我們不推薦無業(yè)績無節(jié)操的妖票。我們認(rèn)為未來風(fēng)險偏好會抬升，這對小票有利，但是否是迅速抬升到一個很高的位置？并不是。關(guān)于這個問題，陳顯順來談?wù)勀愕目捶ā?/p>

　　【陳顯順】

　　好的，我們團隊在9月12日發(fā)過一篇報告：《從低價股出發(fā)，再議風(fēng)格》，今天9月16日發(fā)了系列的第二篇《靜待風(fēng)來-績優(yōu)“小”市值行情初具基礎(chǔ)》。我們認(rèn)為從現(xiàn)在往后看，待中美問題落定，風(fēng)險偏好會階段性攀升，大票之中估值較高、微觀結(jié)構(gòu)惡化的公司可能會有出現(xiàn)一些風(fēng)險，而相比之下一方面我們從分子端可以看到小票盈利修復(fù)節(jié)奏加快，大票的盈利很難超預(yù)期，另一方面從風(fēng)險偏好來看，盡管目前中美還是存在一定不確定性，但隨著大選臨近，預(yù)期的發(fā)酵會令風(fēng)險偏好抬升，風(fēng)險偏好之風(fēng)刮起，可能引發(fā)大小切換。那么何時會切換至績優(yōu)小市值行情呢？10月中下旬是重要的觀測窗口。低價股的表現(xiàn)是一個導(dǎo)火索，創(chuàng)業(yè)板制度紅利為風(fēng)格切換做好了鋪墊，但風(fēng)險偏好的落地仍需等待。

　　【黃燕銘】

　　看來還是與風(fēng)險偏好的變動有很大關(guān)系。關(guān)于這方面問題，我再補充一下。關(guān)于股票市場的大小風(fēng)格切換是經(jīng)常發(fā)生的，但最近幾年整體上都以大票為主，往后看兩三年，我認(rèn)為整個A股市場的投資風(fēng)格仍然還在大票上，為什么？我們之前講到過龍頭行情，這與整個經(jīng)濟結(jié)構(gòu)有很大關(guān)系。經(jīng)濟高速增長時，大小票均有機會，一旦經(jīng)濟上行后，先炒一線股、再炒二線股、再炒三線股，最后是小票，雞犬升天，大小輪動極其明顯。但隨著2017年供給側(cè)改革，只有龍頭公司能夠憑借自身競爭優(yōu)勢獲得發(fā)展機會，將二三線企業(yè)趕出市場。