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　　銀行配債壓力緩解，交易盤繼續(xù)加杠桿——20年9月債券托管數(shù)據(jù)點評

　　（海通固收 姜佩珊、孫麗萍）

　　姜超（金麒麟分析師）宏觀債券研究

　　概要

　　20年9月債券托管數(shù)據(jù)已公布，中債登和上清所債券托管總量共計99.38萬億元，相比8月增加1.46萬億元，增量環(huán)比減少8058億元。

　　分券種來看，9月份，利率債托管量繼續(xù)增加，但增量環(huán)比減少4255億元。其中，地方債主要是商業(yè)銀行和廣義基金增持；政金債主要是券商、廣義基金和境外機構增持；國債主要為商業(yè)銀行、境外機構、券商和廣義基金增持。信用債9月托管量有所減少，其中，企業(yè)債小幅增加，中票略有減少，短融和超短融明顯減少1386億元且主要是由商業(yè)銀行、廣義基金減持。9月同業(yè)存單托管量繼續(xù)增加但增量減少1676億元，主要增持機構為商業(yè)銀行，主要減持機構是廣義基金、券商和信用社。

　　分機構來看，9月份，利率債凈供給繼續(xù)回落，商業(yè)銀行配債壓力緩解，增持債券6175億元，其中，全國性商業(yè)銀行主要增持利率債和同業(yè)存單，城商行主要增持利率債、企業(yè)債；農商農合主要增持利率債、同業(yè)存單和短融超短融。廣義基金增持幅度減小，增量環(huán)比減少1799億元，主要增持利率債、減持信用債和同業(yè)存單；券商和保險繼續(xù)增持，增持力度與8月基本持平；外資行和境外機構增持強度環(huán)比回升，月增持量分別為325億元、1375億元，其中境外機構單月增持量歷史第二高（僅次于20年7月），其配置力量保持強勁。

　　杠桿方面，債市杠桿率同比繼續(xù)回落，銀行、保險杠桿率同比繼續(xù)下降，券商、廣義基金杠桿率同比依然上升。9月債市杠桿率為107.72%，環(huán)比提升0.91個百分點，同比下降0.36個百分點，債市杠桿率同比繼續(xù)回落。具體來說，銀行杠桿率同比下降2.3個百分點至96.4%；非銀杠桿方面，保險杠桿率同比下降3.3個百分點，券商杠桿率同比上升29個百分點至244%，廣義基金杠桿率113%，環(huán)比上升4.1個百分點，同比上升6.9個百分點。

　　9月央行加大資金投放力度，釋放超額跨季資金，加上債券供給壓力回落，商業(yè)銀行等配債壓力有所減緩。展望10月，我們認為，債熊仍將延續(xù)，依然建議縮短久期、以票息策略為主。債市利多因素有：PPI上行趨勢短期有所減緩、四季度債市供需格局改善、臨近美國大選全球資本市場不確定因素增加；利空因素主要為：基本面對債市整體不利，10月資金面依然面臨挑戰(zhàn)（9月交易盤繼續(xù)加杠桿，配置盤維持降杠桿，后續(xù)仍需防范10月下旬繳稅期資金面波動風險），結構性存款壓降壓力仍大，且1.9萬億存單將集中到期，此外，從過去幾輪熊尾利率調整位置、隱含稅率以及社融-M2增速差領先關系來看，利率拐點未至。

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　　第一，利率債和同業(yè)存單托管量增加，信用債托管量減少

　　20年9月債券托管數(shù)據(jù)已公布，中債登和上清所債券托管總量共計99.38萬億元，相比8月增加1.46萬億元，增量環(huán)比減少8058億元。托管量增加的券種是地方債、國債、政金債、同業(yè)存單、企業(yè)債，中票小幅減少、短融超短融明顯減少。

　　具體來看，利率債方面，9月托管量繼續(xù)增加。其中記賬式國債增加4458億元，增量環(huán)比減少307億元；政金債增加1542億元，增量環(huán)比減少777億元；地方債增加5591億元，增量環(huán)比減少3171億元。

　　信用債方面，9月托管量略有減少。其中短融超短融顯著減少1386億元，增量環(huán)比減少1584億元；企業(yè)債環(huán)比增加208億元，增量環(huán)比增加243億元；中票減少224億元，增量環(huán)比減少901億元。此外，9月存單增加1368億元，增量環(huán)比減少1676億元。

　　　　第二，廣義基金增持幅度減小，主要增持利率債、減持信用債和同業(yè)存單

　　9月廣義基金持倉量增加1783億元，增量環(huán)比減少1799億元，主要增持利率債、減持信用債和存單。具體來看，政金債增持534億元，地方債增持1737億元，國債增持803億元；信用債中，中票減持276億元，短融超短融減持926億元，企業(yè)債減持17億元。此外，9月廣義基金減持同業(yè)存單984億元。

　　　　第三，商業(yè)銀行：持倉增幅減弱，主要增持利率債、減持信用債

　　9月商業(yè)銀行持倉增加6175億元，增量環(huán)比減少7671億元。分券種來看，國債持倉增加1583億元，環(huán)比減少1425億元；政金債持倉增加272億元，環(huán)比減少61億元；地方債增持3073億元，環(huán)比減少4247億元；信用債持倉減少621億元，增量環(huán)比減少1427億元；同業(yè)存單持倉增加181億元。總體來看，銀行本月持倉增量大幅減少，主要增持利率債、減持信用債，其中，利率債增持力度明顯減弱。

　　分機構來看，全國性大行、城商行、農商農合均增持，但增持力度均減弱。具體來看，全國性商業(yè)銀行主要減持政金債和信用債。全國性大行9月債券持倉增加3746億元，增量環(huán)比減少5458億元。利率債方面，地方債增持2439億元，國債增持634億元，政金債減持667億元；信用債方面，全國性大行9月增持企業(yè)債30億元，減持短融超短融173億元、中票95億元，信用債持倉共減少239億元；此外，同業(yè)存單增持336億元。

　　城商行主要增持利率債、企業(yè)債。城商行9月債券持倉量增加990億元，環(huán)比減少1339億元。其中，地方債增持268億元，國債增持794億元，政金債增持249億元；信用債減持345億元，主要增持企業(yè)債46億元，減持短期融資券369億元、中票22億元。此外，減持同業(yè)存單86億元。

　　農商農合主要增持利率債、同業(yè)存單和短融超短融。農商農合9月份債券持倉量增加1086億元，環(huán)比減少1004億元。其中國債增持115億元，政金債增持499億元，地方債增持353億元，存單增持87億元，信用債減持39億元。

　　　　第四，保險、券商維持增持

　　9月保險持倉增加1031億元，環(huán)比減少49億元，其中主要增持利率債，具體來看，地方債增持593億元、國債增持168億元、政金債增持42億元；主要減持信用債，其中中票減持31億元，短融超短融減持7億元、企業(yè)債減持5億元；增持同業(yè)存單77億元。9月券商持倉增加1161億元，環(huán)比增加57億元，其中國債增持841億元、政金債增持332億元，中票、企業(yè)債和地方債均小幅增持；同業(yè)存單減持219億元、短融和超短融減持40億元。

　　　　第五，境外機構、外資繼續(xù)增持

　　9月境外機構維持增持，增持銀行間債券1375億元，環(huán)比增加70億元，國債和政金債是最大增持券種，其中國債增持770億元，政金債增持481億元。9月外資行持倉量小幅增加325億元，增量環(huán)比增加136億元，主要增持政金債208億元、同業(yè)存單70億元。

　　　　第六，債市杠桿率同比繼續(xù)回落

　　20年9月中債登待回購余額5.33萬億元，環(huán)比增加6779億元，9月債市杠桿率為107.72%，環(huán)比提升0.91個百分點，同比下降0.36個百分點，債市杠桿率同比繼續(xù)回落。

　　機構方面，銀行、保險杠桿率同比繼續(xù)下降，券商、廣義基金杠桿率同比繼續(xù)上升。具體來說，銀行杠桿率同比下降2.3個百分點至96.4%；非銀杠桿方面，保險杠桿率同比下降3.3個百分點，券商杠桿率同比上升29個百分點至244%，廣義基金杠桿率113%，環(huán)比上升4.1個百分點，同比上升6.9個百分點。

　　　　9月央行加大資金投放力度，釋放超額跨季資金，加上債券供給壓力回落，商業(yè)銀行等配債壓力有所減緩。展望10月，我們認為，債熊仍將延續(xù)，依然建議縮短久期、以票息策略為主。債市利多因素有：PPI上行趨勢短期有所減緩、四季度債市供需格局改善、臨近美國大選全球資本市場不確定因素增加；利空因素主要為：基本面對債市整體不利，10月資金面依然面臨挑戰(zhàn)（9月交易盤繼續(xù)加杠桿，配置盤維持降杠桿，后續(xù)仍需防范10月下旬繳稅期資金面波動風險），結構性存款壓降壓力仍大，且1.9萬億存單將集中到期，此外，從過去幾輪熊尾利率調整位置、隱含稅率以及社融-M2增速差領先關系來看，利率拐點未至。