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　　原標題：利潤拐點推升周期

　　來源：新時代策略

　　樊繼拓/呂卓陽

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　　行業(yè)配置主線：利潤拐點推升周期

　　從10月份至今各板塊的表現(xiàn)來看，A股表現(xiàn)出明顯的“順周期交易”的特征，風格切換已經(jīng)悄然發(fā)生。展望未來一到兩個季度，我們認為市場可能大致存在三條主線：（1）受益于經(jīng)濟復蘇的順周期主線。如化工、有色、機械、銀行、汽車等以金融周期為主的行業(yè)。（2）受益于疫情消失的主線。如機場、航空、酒店等在疫情中遭受巨大打擊，行業(yè)修復依賴線下消費場景放開的行業(yè)。（3）低估值補漲主線。如房地產(chǎn)等基本面受到壓制，估值處于歷史低位，在市場估值中樞抬升時有補漲機會的行業(yè)。

　　我們認為受益于經(jīng)濟復蘇的順周期主線是未來一兩個季度內(nèi)最有可能領漲的主線，甚至有可能超預期。這種樂觀主要源于三個方面： （1）盡管地產(chǎn)和基建“不太給力”，但工業(yè)生產(chǎn)和消費需求很旺盛，經(jīng)濟的內(nèi)生動能正在被激發(fā)，復蘇正擴散到可選消費領域。（2）海外訂單回流為部分長時間處于周期低谷的行業(yè)帶來了新的增量需求，在淡季展現(xiàn)出了異常的繁榮。一方面國內(nèi)龍頭公司憑借技術和產(chǎn)能優(yōu)勢將會收獲更多的訂單和利潤，龍頭價值風格將會繼續(xù)強化并擴散。另一方面部分上游行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)庫存驟降的現(xiàn)象，我們認為這是下游需求旺盛的征兆。由此帶來的補庫效應疊加龍頭的產(chǎn)能周期，將大概率帶來經(jīng)濟年度級別的周期回升。（3）外資和公募等兩類大資金不約而同地開始按照經(jīng)濟復蘇的脈絡做配置和布局?？紤]到過去兩年投資者對順周期相關行業(yè)的預期壓制得非常低，我們認為一旦基本面確認反轉，ROE拐點出現(xiàn)，將會出現(xiàn)絕佳的反身性機會，疊加目前的估值優(yōu)勢，可能會形成1-2個季度領漲的戴維斯雙擊行情。

　?。?）從10月至今各板塊的表現(xiàn)來看，A股表現(xiàn)出明顯的“順周期交易”的特征，風格切換已經(jīng)悄然發(fā)生。漲幅前15名的行業(yè)中，除了電子和食品飲料等已經(jīng)調整過一段時間的前期主線之外，其余的行業(yè)基本全部為金融周期和可選消費。具體來看，汽車、家電、有色、電力設備和鋼鐵等行業(yè)漲幅最高。農(nóng)林牧漁、餐飲旅游、國防軍工、綜合和傳媒行業(yè)跌幅最大。這種順周期的交易特征其實是符合經(jīng)濟復蘇邏輯和各行業(yè)基本面變化的。

  ?。?）從各行業(yè)的高頻數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)經(jīng)濟的需求端持續(xù)走強。周期和可選消費中的部分行業(yè)已經(jīng)走出數(shù)年內(nèi)的周期底部，正在進入上行周期。

　　周期方面，盡管基建投資和房地產(chǎn)新開工和銷售數(shù)據(jù)恢復較為緩慢，導致部分投資者對于經(jīng)濟回升的力度和持續(xù)性始終心存疑慮，對于周期股的投資機會也一直未敢“伸手”。但來自制造業(yè)投資和工業(yè)生產(chǎn)的需求卻十分旺盛。經(jīng)濟層面內(nèi)部和外部的驅動力依然很強。周期中的很多數(shù)據(jù)也在驗證我們之前關于庫存周期的判斷。

　　一般來說，下游需求的波動影響生產(chǎn)者對于未來生產(chǎn)和需求預期的判斷，進而導致庫存的波動。比如在經(jīng)濟回升階段，由于工業(yè)生產(chǎn)旺盛，鋼材被快速消耗，供給來不及跟上，社會庫存迅速下降（被動去庫）。此時生產(chǎn)者和投資者出于對未來行情的判斷，加大粗鋼的產(chǎn)量和產(chǎn)能的投資，對于上游原材料（如鐵礦石）的需求也逐漸升溫，進而引發(fā)上游補庫囤貨的行為。

　　從具體數(shù)據(jù)來看，由于復工復產(chǎn)的持續(xù)推進，工業(yè)生產(chǎn)非常旺盛，粗鋼產(chǎn)量增速自疫情后持續(xù)回升，目前已接近近5年來的高點；受工業(yè)需求旺盛的影響，國內(nèi)主要鋼材的社會庫存水平自10月以來迅速下降，且下降的斜率較往年更大。

     同時，大型發(fā)電集團日均耗煤量10月開始呈上升趨勢，工業(yè)品價格經(jīng)過一個月調整后也在10月份企穩(wěn)，并重新開始回升。這些跡象也印證了工業(yè)生產(chǎn)需求在持續(xù)上漲，盡管數(shù)據(jù)可能會有月度波動，但經(jīng)濟始終是處于復蘇的通道中的。按照周期理論，本輪經(jīng)濟上行至少要持續(xù)到2021年中，目前時間上還遠遠不夠。

另一方面，外需的加速復蘇也為經(jīng)濟的上行帶來了新的增量。上海出口集裝箱運價指數(shù)（SCFI）自四月觸底以來一直呈現(xiàn)回升趨勢，且在7-8月加速上漲，目前已經(jīng)突破近10年的高點。一般來說，7-8月是傳統(tǒng)的海運出口淡季，在淡季的情況下反而表現(xiàn)出比旺季更活躍的異常狀態(tài)，這就表明除了來自國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)的需求推動之外，來自海外的需求也十分強勁。持續(xù)超預期的出口數(shù)據(jù)也是可以印證這一判斷的。我們認為這種現(xiàn)象也與海外疫情的二次爆發(fā)有關，從時間上看8月份也恰好也是歐洲疫情再次創(chuàng)新高的啟動時間。疫情的持續(xù)發(fā)酵使海外的生產(chǎn)制造受到影響，需求與供給的矛盾導致海外訂單向中國轉移，刺激了外貿(mào)和航運的繁榮。

      需求端來看，一部分國外的需求投射向國內(nèi)，需求端的激增也帶動消費需求的修復開始出現(xiàn)加速現(xiàn)象。之前消費的復蘇主要靠必選消費拉動，復蘇的斜率很小，但最近兩個月可選消費也開始發(fā)力，經(jīng)濟的內(nèi)生動能正在被激發(fā)。來自海外的增量需求對沖了地產(chǎn)下行的影響，再疊加國內(nèi)的消費意愿回暖，帶動汽車、部分家電的銷量增速轉正并創(chuàng)2018年以來的新高。

　　供給端來看，抗疫的成功向全世界展示了中國的執(zhí)行力和應急處理能力，同時中國擁有最健全的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，海外企業(yè)出于供應鏈安全的考慮將訂單轉移到中國，對于國內(nèi)企業(yè)而言這就是與海外競爭對手此消彼長的機會，且此過程在中短期（1-2年內(nèi)）不可逆。國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)的需求疊加海外訂單的回流，上游原料供需平衡被打破，首先反應為庫存下降和價格上漲，然后漲價效應逐漸向下游傳導，行業(yè)景氣度上行，煥發(fā)新的生機。比如印度和斯里蘭卡疫情惡化，導致大量紡織訂單轉移至國內(nèi)，再加上終端訂單階段性好轉，上游原料庫存迅速下降，甚至一度出現(xiàn)負庫存現(xiàn)象。

     這種情況也出現(xiàn)在成長板塊的部分細分行業(yè)中，這些行業(yè)也同樣受益于國內(nèi)消費和工業(yè)需求的回升以及海外需求的轉移，所以本質上其實還是順周期復蘇的邏輯。比如由于海外市場的供需缺口，面板供不應求。同時國內(nèi)消費需求轉暖，下游廠商積極備貨，6月以來面板報價持續(xù)上升。另外受工業(yè)需求轉暖、汽車行業(yè)復蘇以及諸多下游需求爆發(fā)的影響，半導體行業(yè)產(chǎn)銷兩旺，北美半導體設備制造商出貨額創(chuàng)出新高，8寸晶圓功率半導體滿產(chǎn)，維持高景氣。

      在這種情況下，部分行業(yè)的集中度將會繼續(xù)加強，國內(nèi)龍頭公司憑借技術和產(chǎn)能優(yōu)勢將會收獲更多的訂單和利潤，龍頭風格將會繼續(xù)強化并擴散。上游補庫效應的傳導疊加龍頭的產(chǎn)能周期，將大概率帶來國內(nèi)經(jīng)濟新一輪的庫存上行周期。

　　另一方面，5G周期正在進入下半場。從最近的數(shù)據(jù)來看，軟件產(chǎn)業(yè)業(yè)務收入增速在上升，已經(jīng)處于近5年中的較高水平，而移動通信基站設備產(chǎn)量增速不斷下降，已跌至2012年以來的新低。我們認為這主要源于5G基建的高峰（分析師）已過，而5G應用的需求卻剛剛開始放量，“路”修好后，接下來就是“通車”。所以軟件收入和基站設備產(chǎn)量增速之間表現(xiàn)出了背離的“喇叭口”。而同樣的情形也出現(xiàn)在了2014年下半年-2017年，時間上看也剛好是上一輪4G周期。所以成長股方面，除了應用非常廣泛的半導體之外，5G周期的演變進程值得重點關注。

   （2）估值透視：金融周期行業(yè)仍具有估值優(yōu)勢。從各行業(yè)PE（TTM）來看，前期的主線板塊中，醫(yī)藥、電子等行業(yè)經(jīng)過了一個季度的殺估值行情，目前估值水位已大幅下降，均已回落至歷史中位數(shù)附近。食品飲料、計算機、休閑服務仍顯著高于歷史中位數(shù)。同時，鋼鐵、采掘、公用事業(yè)、房地產(chǎn)、建材、建筑裝飾、銀行等金融周期行業(yè)的估值水平仍處于歷史低位。

  　另一方面，從各板塊與上證指數(shù)的估值差異度來看，食品飲料、家電、休閑服務、紡織服裝、汽車等行業(yè)與大盤的估值比價歷史分位數(shù)都突破了90%。而農(nóng)林牧漁、采掘、鋼鐵、房地產(chǎn)、建材、建筑裝飾、銀行等以金融周期為主的行業(yè)，其與大盤的估值比價處于歷史較低的水平（關于估值差異度的研究框架請參考我們前期的報告《真正的風格切換》）。

     （3）資金流向的脈絡：外資和公募等兩類大資金不約而同地開始按照經(jīng)濟復蘇的脈絡做配置和布局。

　　從10月至今北向資金的動向來看，家電、銀行、食品飲料、電子、電氣設備、汽車、非銀金融等是出現(xiàn)顯著凈流入的行業(yè)；農(nóng)林牧漁、建筑材料、機械設備、傳媒等是凈流出的行業(yè)。從以上情況來看，我們認為北向資金的交易主要沿著兩個方向展開：1．抄底超跌的前期主線板塊（如食品飲料和電子）。這類板塊都先后在8，9月份出現(xiàn)了龍頭股的抱團信仰瓦解和板塊集體殺估值的情況，由于后續(xù)的數(shù)據(jù)驗證或利空事件出現(xiàn)轉機的催化，投資者對于未來基本面的預期維持樂觀，于是出現(xiàn)了抄底回補倉位的情況。2．家電、銀行、電氣設備、汽車、非銀等過去長期處于周期低谷，現(xiàn)在受益于經(jīng)濟的回升，景氣度已經(jīng)出現(xiàn)或即將出現(xiàn)拐點的行業(yè)。這類行業(yè)以金融周期為主，在過去兩年預期壓制得非常低，我們認為一旦基本面反轉，將會帶來絕佳的反身性機會，可能會形成季度級別領漲的戴維斯雙擊行情。

　　從公募基金三季度調倉情況來看，三季度公募基金在必選消費、可選消費、成長、金融、周期及其他的持股市值占比依次為29.42%、9.85%、22.48%、9.81%、6.46%和22.25%，與2020年二季度相比，環(huán)比變化依次為-5.99、2.48、-3.44、2.41、-0.03和4.56個百分點，大幅減配必選消費、成長板塊，增配可選消費和金融板塊。我們認為從外資和機構的調倉脈絡中可以看出，經(jīng)濟復蘇帶來的順周期的投資機會已經(jīng)為兩類大資金所重視，后續(xù)隨著經(jīng)濟復蘇的擴散，這種認知將會繼續(xù)強化。

    配置主線探討：當前時點與之前一個季度相比，對風格影響最大的變化在于：（1）盡管地產(chǎn)和基建“不太給力”，但工業(yè)生產(chǎn)和消費需求很旺盛，經(jīng)濟的內(nèi)生動能正在被激發(fā)，復蘇正擴散到可選消費領域。（2）海外訂單回流為部分長時間處于周期低谷的行業(yè)帶來了新的增量需求，在淡季展現(xiàn)出了異常的繁榮。一方面國內(nèi)龍頭公司憑借技術和產(chǎn)能優(yōu)勢將會收獲更多的訂單和利潤，龍頭價值風格將會繼續(xù)強化并擴散。另一方面部分上游行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)庫存驟降的現(xiàn)象，我們認為這是下游需求旺盛的征兆。由此帶來的補庫效應疊加龍頭的產(chǎn)能周期，將大概率帶來經(jīng)濟年度級別的周期回升。（3）外資和公募等兩類大資金不約而同地開始按照經(jīng)濟復蘇的脈絡做配置和布局。從上述三個方面來看，再結合各行業(yè)的估值情況，我們認為金融周期的比較優(yōu)勢較為明顯，在臨近年末的當下將會有更高的勝率。考慮到過去兩年投資者對金融周期的預期壓制得非常低，我們認為一旦基本面確認反轉，ROE拐點出現(xiàn)，將會出現(xiàn)絕佳的反身性機會，可能會形成1-2個季度領漲的戴維斯雙擊行情。

      配置建議：近期消費科技中部分白馬股出現(xiàn)較大調整，我們認為這已經(jīng)預示著風格的轉變了，時間上至少一個季度，甚至可能長達兩個季度。原因有三個：（1）6-7月基金發(fā)行量井噴，導致部分資金被迫配置消費科技，由此提前透支了消費科技的基本面。（2）年底前后，投資者開始布局2021年，估值的重要性提升。（3）經(jīng)濟改善的趨勢依然在繼續(xù)，將會對金融周期的基本面有正面影響。建議增配金融周期。重點關注機械、有色、券商、銀行、化工、汽車。

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　　重點行業(yè)數(shù)據(jù)追蹤

　　我們跟蹤了能夠反映各行業(yè)景氣度強弱的中微觀變化。