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　　【廣發(fā)策略】“遠水”終能化解“近渴” ——周末五分鐘全知道（11月第4期）

　　來源： 戴康（分析師）的策略世界

　　報告摘要

　　● 全球面臨的是“遠水與近渴”，疫苗進展順利VS疫情二次爆發(fā)。

　　新冠疫苗進展順利/美股三季報超預期皆有助于增強全球經濟增長預期，但與此同時，疫情反彈正在損害全球經濟活動。過去五個月的時間內，我們提出的“估值降維”已經深入人心，估值降維指的是經濟砸坑后流動性加碼寬松，高景氣品種估值逐步進入泡沫區(qū)，這個時候市場在宏觀不確定性仍較大時，尋找次高景氣估值不很貴的品種，循序漸進依次逐步下移最終傳導到低估值。當前基于股價反映“未來”現金流折現，我們傾向于“遠水”最終能化解“近渴”，建議堅定深化“估值降維”。

　　●RCEP簽訂有助于降低東亞產業(yè)鏈的綜合成本提升全球競爭力+加速東亞（中國）產業(yè)鏈轉移強化資本開支擴張預期。

　　11月5日，東盟10國和中日韓澳新5國正式簽署RCEP。短期來看，邊際增量僅為中日自貿協議，對出口拉動有限；中期來看，RCEP簽訂將會：（1）降低東亞產業(yè)鏈的綜合成本，提升全球競爭優(yōu)勢，改善出口鏈的景氣預期；（2）加速東亞（中國）產業(yè)鏈轉移，強化新一輪資本開支擴張預期。

　　● ROIC-WACC&10-11月經濟數據持續(xù)修復，夯實中短期經濟修復預期。

　　三季報企業(yè)的營運效能（ROIC）回升，綜合融資成本（WACC）基本持平，價值創(chuàng)造能力（ROIC-WACC）繼續(xù)改善。我們判斷企業(yè)的價值創(chuàng)造能力仍處上行期：A股利潤率還將繼續(xù)擴張、周轉率也會底部弱回升，企業(yè)的營運效能（ROIC）將繼續(xù)改善；另一方面，“降低實體融資成本”主線將約束債權融資成本上行，而注冊制改革深化則會繼續(xù)降低股權融資成本，優(yōu)化企業(yè)的價值創(chuàng)造能力（ROIC-WACC）。同時，10-11月的經濟數據持續(xù)改善，也進一步驗證當前經濟復蘇的韌性。

　　● “估值降維”繼續(xù)深化仍有不小的空間。

　?。?）從空間上看，當前高低估值收斂距離歷史規(guī)律所修復到的程度仍有不小距離（參見8.25《那些年，我們經歷的“牛市補漲”》）。（2）從“估值降維”的時間來看，當前A股仍為“較高估值/較高利率”組合，在分子端正面邏輯（疫苗進展順利）充分展開之前，市場仍處于“估值降維”繼續(xù)深化的配置窗口。

　　●“遠水”最終能化解“近渴”，堅定深化“估值降維”。

　　我們傾向于“遠水”（新冠疫苗進展順利）最終能化解“近渴”（海外疫情二次爆發(fā)）。“盈利更強勁，估值再降維”。建議配置：1. 出口鏈及國內交互放開帶來景氣修復提速的可選消費/服務（汽車、休閑服務、家電）；2. 漲價或需求改善配合產能/庫存周期啟動制造業(yè)（通用機械、工業(yè)金屬、玻璃）；3. 景氣拐點確認的低估低配大金融（保險、銀行）。主題投資關注國企改革（上海深圳國資區(qū)域實驗）。

　　● 風險提示：

　　疫情控制反復，全球經濟下行超預期，海外不確定性。

　　報告正文

　　1

　　核心觀點速遞

　?。ㄒ唬┤蛎媾R的是“遠水與近渴”，疫苗進展順利VS疫情二次爆發(fā)。新冠疫苗進展順利/美股三季報超預期皆有助于增強全球經濟增長預期，但與此同時，疫情反彈正在損害全球經濟活動——11月18日，德國生物新技術公司（BioNTech）和美國輝瑞制藥有限公司合作研發(fā)的新冠疫苗三期臨床試驗最終數據顯示，其疫苗有效性達95%，且在65歲以上成年人中的有效率為94%以上。我們在11.15《疫苗和信用對A股的雙面影響》中指出：疫苗確定性進展修復全球經濟增長預期。繼A股三季報數據大超預期（從中報的-25%大幅回升到三季報的-5.9%）之后，已大部分披露的美股三季報業(yè)績增速-7%左右，相對于中報的-31%也大超預期。但與此同時，世衛(wèi)組織總干事譚德塞表示，過去四周全球上報的新冠肺炎病例數量比疫情頭六個月的病例總數還要多，歐洲和北美的醫(yī)院及重癥監(jiān)護病房趨于飽和。當前全球面臨的是“遠水與近渴”較為矛盾的局面，這可能使得股市趨于震蕩等待局勢更為明朗。從本周全球股市表現來看，順周期的能源、材料、金融等領域普遍領漲，我們自11.8《盈利更強勁，估值再降維》新增提示配置的大金融本周也取得了明顯的超額收益：銀行（+3.6%）、保險（+2.7%）。

　　過去五個月的時間內，我們提出的“估值降維”已經深入人心，估值降維指的是經濟砸坑后流動性加碼寬松，高景氣品種估值逐步進入泡沫區(qū)，這個時候市場在宏觀不確定性（如新冠疫情反復、中美關系反復、中國刺激政策定力）仍較大時，不會一步切換向低估值（風格切換），而是尋找次高景氣估值不很貴的品種，循序漸進依次逐步下移最終傳導到低估值，賣掉高估值買次高估值的過程是估值降維。當前基于股價反映“未來”現金流折現，我們傾向于“遠水”最終能化解“近渴”，建議在震蕩中堅定深化“估值降維”。

　　　?。ǘ㏑CEP簽訂有助于降低東亞產業(yè)鏈的綜合成本提升全球競爭力+加速東亞（中國）產業(yè)鏈轉移強化資本開支擴張預期。11月5日，東盟10國和中、日、韓、澳、新5國正式簽署RCEP，全球最大自貿區(qū)正式誕生。RCEP對短期出口的促進比較有限：RCEP正式簽訂的邊際增量僅為中日自貿協定，并且RCEP稅率下調也是漸進式的；不過，中長期來看，RCEP簽訂將會：（1）降低東亞產業(yè)鏈的綜合成本，提升全球競爭優(yōu)勢，改善出口鏈的景氣預期——從中國的進口角度來看：在東亞的產業(yè)鏈分工中，中國的進口產品主要分為初級原料、中間品和產成品，其中，即便在RCEP簽訂之前，中國對東盟和澳新的初級原材料的進口已經基本實現0關稅，而部分產成品（如汽車整車）受產業(yè)政策保護的原因即便在RCEP簽訂后關稅也不會明顯回落。我們認為，中國進口的中間品（如液晶裝置、汽車零部件等）關稅下調才是RCEP的重點，將會降低中國制造品的全產業(yè)鏈成本，提升全球競爭優(yōu)勢。（2）加速東亞（中國）產業(yè)鏈轉移，強化新一輪資本開支擴張預期——從中國的進口角度來看：RCEP降低中國進口的中間品關稅，也會加速低端產能向東盟國家轉移，“騰籠換鳥”，為中國的中高端產能升級擴張預留空間；同時，從中國的出口角度來看：RCEP簽訂也能降低中國的中高端制造品在東亞的終端售價，進一步打開東亞市場空間，并反過來強化中國的中高端產能的資本開支預期。

　　　?。ㄈ㏑OIC-WACC繼續(xù)改善、10-11月經濟數據持續(xù)修復，夯實中短期經濟修復預期：企業(yè)營運效能（ROIC）和價值創(chuàng)造能力（ROIC-WACC）還將繼續(xù)改善。三季報企業(yè)的營運效能（ROIC）回升，綜合融資成本（WACC）基本持平，價值創(chuàng)造能力（ROIC-WACC）繼續(xù)改善——三季報A股剔除金融的ROIC為6.5%，相對于中報的6.1%小幅回升；三季報WACC為3.2%，基本與中報持平，結構上來看：受三季度緊貨幣寬信用的影響，企業(yè)的債權成本率從中報的2.2%顯著回升到三季報的2.7%；而隨著注冊制改革逐步推進完善，企業(yè)的股權成本率從中報的4.0%進一步回落到三季報的3.6%。我們判斷“金融供給側改革”主線下，企業(yè)的營運效能（ROIC）和價值創(chuàng)造能力（ROIC-WACC）仍將處于上行期——我們在11.4發(fā)布的三季報深度中指出：A股利潤率還將繼續(xù)擴張（PPI回升+高端制造升級）、周轉率也會底部弱回升（“混合型”財政驅動），而杠桿率則繼續(xù)窄幅波動，企業(yè)的盈利能力（ROE）和營運效能（ROIC）都將繼續(xù)改善。同時，雖然近期的部分信用違約事件進一步確認信用拐點，但在“降低實體融資成本”主線下，企業(yè)的債權融資成本繼續(xù)上行的空間比較有限，而注冊制改革進一步推進完善也會繼續(xù)降低企業(yè)的股權融資成本，優(yōu)化企業(yè)的價值創(chuàng)造能力（ROIC-WACC）。10-11月的經濟數據也進一步驗證當前經濟復蘇的持續(xù)性——根據廣發(fā)宏觀跟蹤：10月經濟景氣繼續(xù)上行，六大口徑（工業(yè)、服務業(yè)、出口、消費、投資、房地產）中只有工業(yè)增加值增速持平，其余均較9月繼續(xù)加速。同時，高頻數據顯示，11月動力煤、螺紋、化工和玻璃等上中游工業(yè)品價格繼續(xù)抬升，進一步驗證當前經濟復蘇的韌性。

　　　　（四）“估值降維”繼續(xù)深化仍有不小的空間。（1）從空間上看，當前高低估值收斂距離歷史規(guī)律所修復到的程度仍有不小的距離——我們在8.25《那些年，我們經歷的“牛市補漲”》中提到，歷史經驗表明補漲品種/前期強勢品種的相對估值部分能修復至接近歷史50%水平，且總有至少一個補漲品種/前期強勢品種的相對估值能修復至80%歷史分位數以上。當前高低估值收斂相對歷史的高低估值收斂仍有不小距離。（2）從時間來看，在分子端正面邏輯（疫苗進展順利）充分展開之前，市場仍將處于“估值降維”繼續(xù)深化的配置窗口——當前A股仍為“較高估值/較高利率”組合：基于重點公司全動態(tài)估值，當前A股剔除金融的動態(tài)PE為30.14倍，仍處均值+1X標準差之上，而利率水平較難下行，我們預計高低估值仍將繼續(xù)收斂。

　　　?。ㄎ澹斑h水”最終能化解“近渴”，堅定深化“估值降維”。全球面臨的是“遠水與近渴”，疫苗進展順利VS疫情二次爆發(fā)?；诠蓛r反映“未來”現金流折現，我們傾向于“遠水”最終能化解“近渴”。從時間和空間維度來看，建議在震蕩中堅定深化“估值降維”。建議配置：1. 出口鏈及國內交互放開帶來景氣修復提速的可選消費/服務（汽車、休閑服務、家電）；2. 漲價或需求改善配合產能/庫存周期啟動制造業(yè)（通用機械、工業(yè)金屬、玻璃）；3. 景氣拐點確認的低估低配大金融（保險、銀行）。主題投資關注國企改革（上海深圳國資區(qū)域實驗）。

　　2

　　本周重要變化

　　2.1 中觀行業(yè)

　　下游需求

　　房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2020年11月20日，30個大中城市房地產成交面積累計同比下跌5.89%，相比上周的-5.87%有所上升，30個大中城市房地產成交面積月環(huán)比上升25.74%，月同比上升4.93%，周環(huán)比下降-12.23%。

　　汽車：乘聯會數據，11月第二周主要廠商批發(fā)銷量達到日均5.6萬輛，同比去年11月增長15%。受到10月國慶后廠商集中發(fā)車的節(jié)奏特征影響，11月二周環(huán)比10月同期增長3%。中國汽車工業(yè)協會數據，10月商用車銷量46萬輛，同比增加30.06%；乘用車銷量211萬輛，同比增加12.49%。

　　港口：10月沿海港口集裝箱吞吐量為2172萬標準箱，高于9月的2159萬箱，同比增加10.93%。

　　中游制造

　　鋼鐵：本周鋼材價格均上漲，螺紋鋼價格指數本周張1.56%至4197.18元/噸，冷軋價格指數張1.90%至5046.98元/噸。截止11月20日，螺紋鋼期貨收盤價為3977.00元/噸，比上周上漲3.57%。10月粗鋼產量9220.20萬噸，同比上漲12.7%；累計產量87393.30萬噸，同比上漲5.50%。

　　水泥：本周全國水泥市場價格環(huán)比上漲0.9%。全國高標42.5水泥均價環(huán)比上周上漲0.90%至449.67元/噸。其中華東地區(qū)均價環(huán)比上周漲1.73%至503.57元/噸，中南地區(qū)均價環(huán)比上周漲2.00%至510元/噸，華北地區(qū)均價與上周持平為418元/噸。

　　化工：化工品價格漲多跌少，價差下行。國內尿素漲1.04%至1800元/噸，輕質純堿（華東）跌2.12%至1582.14元/噸，PVC(乙炔法)漲7.15%至8151.43元/噸，滌綸長絲（POY）跌0.90%至5096.43元/噸，丁苯橡膠漲1.51%至11735.71元/噸，純MDI跌5.40至28142.86元/噸，國際化工品價格方面，國際乙烯漲8.35%至825.29美元/噸，國際純苯證5.90%至557.86美元/噸，國際尿素維持228.00美元/噸。

　　發(fā)電量：10月發(fā)電量為6094億千瓦時，同比增長6.66%，較9月下降3.49%。

　　上游資源

　　煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石庫存減少，煤炭價格持平，煤炭庫存增加。國內太原古交車板含稅價保持上周不變?yōu)?400.00元/噸，秦皇島山西混優(yōu)平倉5500價格本周維持609.20元/噸；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周增加1.28%至512.5萬噸，港口鐵礦石庫存減少0.21%至12751.40萬噸。

　　國際大宗：WTI本周漲5.11%至42.40美元/桶，Brent漲6.12%至45.24美元/桶，LME金屬價格指數漲4.03%至3288.4，大宗商品CRB指數本周漲2.86%至156.16；BDI指數本周漲2.96%至1148.00。

　　2.2 股市特征

　　股市漲跌幅：上證綜指本周上漲2.04%，行業(yè)漲幅前三為有色金屬(6.04%)、采掘(4.40%)和國防軍工(2.29%)；跌幅前三為休閑服務(-0.70%)、電子(-1.14%)和醫(yī)藥生物(-1.43%）。

　　動態(tài)估值：本周A股總體PE（TTM）從上周22.06倍上升到本周22.43倍，PB（LF）從上周1.87倍上升到本周1.90倍；A股整體剔除金融服務業(yè)PE（TTM）從上周38.45倍上升到本周38.96倍，PB（LF）從上周2.58倍上升到本周2.61倍；創(chuàng)業(yè)板PE（TTM）從上周149.92倍下降到本周148.30倍，PB（LF）從上周5.41倍下降到本周5.34倍；中小板PE（TTM）從上周54.85倍上升到本周55.23倍，PB（LF）從上周3.33倍上升到本周3.35倍；剔除18/19年報商譽減值公司后，創(chuàng)業(yè)板PE（TTM）從上周73.23倍下降到本周72.23倍，PB（LF）從上周6.12倍下降到本周6.02倍；中小板PE（TTM）從上周40.35倍上升到本周40.80倍，PB（LF）從上周3.50倍上升到本周3.54倍；A股總體總市值較上周上升1.68%；A股總體剔除金融服務業(yè)總市值較上周上升1.33%；必需消費相對于周期類上市公司的相對PB由上周2.82倍下降到本周2.79倍；創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PE（TTM）從上周10.08倍下降到本周9.78倍；創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PB（LF）從上周3.43倍下降到本周3.33倍；剔除18/19年報商譽減值公司后，創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PE（TTM）從上周5.40倍下降到本周5.20倍；創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PB（LF）從上周4.11倍下降到本周3.96倍；股權風險溢價從上周-0.67%下降到本周-0.74%，股市收益率從上周2.60%下降到本周2.57%。

　　基金規(guī)模：本周新發(fā)股票型+混合型基金份額為66.71億份，上周為840.88億份；本周基金市場累計份額凈增加156.88億份。

　　融資融券余額：截至11月19日周四，融資融券余額15639.62億，較上周上漲0.07%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁1661.59億，預計下周解禁689.46億。

　　大小非減持：本周A股整體大小非凈減持126.26億，本周減持最多的行業(yè)是家用電器（-41.02億）、電子（-11.07億）、休閑服務（-9.95億），本周增持最多的行業(yè)是銀行(0.01億)。

　　北上資金：本周陸股通北上資金凈入55.10億元，上周凈入92.13億元。

　　AH溢價指數：本周A/H股溢價指數上漲至142.41，上周A/H股溢價指數為141.5。

　　2.3 流動性

　　截至2020年11月21日，央行本周共有4筆逆回購，總額為3000億元；共有4筆逆回購到期，總額為5500億元；公開市場操作凈投放（含國庫現金）共計3500億元。

　　截至2020年11月20日，R007本周下跌99.86BP至2.36%，SHIB0R隔夜利率下跌56.40BP至1.96%；期限利差本周跌6.54BP至0.36%；信用利差跌7.45BP至0.89%。

　　2.4 海外

　　美國：周二公布10月核心零售總額環(huán)比增加0.26%，10月進口價格指數環(huán)比下跌0.10%，同比下跌1.00%；

　　歐元區(qū)：周三公布10月歐元區(qū)CPI環(huán)比上升0.20%，同比下降0.30%，核心CPI環(huán)比上升0.10%，同比上升0.20%；

　　日本：周一公布第三季度GDP總量為129.75萬億日元，同比減少5.80%，環(huán)比（季調）增加5.00%；周五公布10月CPI環(huán)比下降0.10%，同比下降0.40%，11月制造業(yè)PMI為47.60，低于前置48.00.

　　英國：周三公布10月CPI環(huán)比變化為0、同比上升0.70%，10月產出PPI環(huán)比變化為0、同比下降1.40%，10月核心PP環(huán)比上升0.18%、同比上升1.50%，10月投入CPI環(huán)比上升0.20%、同比下降1.30%。

　　本周海外股市：標普500本周跌0.77%收于3557.54點；倫敦富時漲0.20%收于6351.45點；德國DAX漲0.65%收13137.25點；日經225漲0.56%收于25527.37點；恒生漲1.13%收于26451.54。

　　2.5 宏觀

　　社會消費品零售總額：10月份，社會消費品零售總額38576億元，同比增長4.3%，增速比上月加快1.0個百分點。其中，除汽車以外的消費品零售額34868億元，增長3.6%。

　　規(guī)模以上工業(yè)增加值：10月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長6.9%（以下增加值增速均為扣除價格因素的實際增長率），增速與9月份持平。從環(huán)比看，10月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值比上月增長0.78%。1—10月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長1.8%。

　　固定資產投資：1—10月份，全國固定資產投資（不含農戶）483292億元，同比增長1.8%，增速比1—9月份提高1.0個百分點。其中，民間固定資產投資269183億元，下降0.7%，降幅收窄0.8個百分點。從環(huán)比速度看，10月份固定資產投資（不含農戶）增長3.22%。

　　社會融資總量：10月社會融資總量為14173億元，較上周的34693億元下降了59.15%，同比增加63.28%。

　　10月金融數據：10月份人民幣貸款減少47.91億元萬億元，低于去年同期770.48億元。

　　3

　　下周公布數據一覽

　　下周看點：中國10月工業(yè)企業(yè)利潤；美國11月Markit服務業(yè)PMI、第三季度GDP（預估）；歐盟11月服務業(yè)PMI、制造業(yè)PMI、綜合PMI；英國10月人均可支配收入。

　　11月23日周一：歐盟11月服務業(yè)PMI、制造業(yè)PMI、綜合PMI；

　　11月24日周二：美國11月Markit服務業(yè)PMI；

　　11月25日周三：美國第三季度GDP（預估）；

　　11月26日周四：歐元區(qū)10月M3；英國10月人均可支配收入；

　　11月27日周五：日本11月CPI：東京都區(qū)部；中國10月工業(yè)企業(yè)利潤。

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　　風險提示

　　疫情控制反復，全球經濟下行超預期，海外不確定性。