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　　【天風(fēng)策略】順周期風(fēng)格還能持續(xù)多久？還有多少空間？

　　來(lái)源：分析師徐彪

　　摘要

　　　　核心結(jié)論：

　　A股市場(chǎng)過去二十個(gè)交易日整體風(fēng)格顯著偏向于順周期板塊，其中有色（17%）、家電（17%）、汽車（15%）、鋼鐵（15%）、石化（11%）五個(gè)行業(yè)指數(shù)的漲幅均超過10%，顯著跑贏中證800（4.4%）、創(chuàng)業(yè)板指（2.6%）、滬深300（4.8%）。

　　向前看，從市場(chǎng)整體格局來(lái)說(shuō)，海外疫苗超預(yù)期、國(guó)內(nèi)信用違約等問題并沒有改變A股的核心矛盾，我們維持過去兩期周報(bào)中的判斷——未來(lái)半年市場(chǎng)進(jìn)入【信用收縮前期】——即信用見頂、但盈利持續(xù)擴(kuò)張的階段。歷史上，這樣的階段中，A股整體難以大幅拔估值，但是沒有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，仍然以尋找業(yè)績(jī)確定性的機(jī)會(huì)為主。

　　因此，結(jié)構(gòu)仍然重于倉(cāng)位，尤其是對(duì)于順周期板塊，當(dāng)前位置應(yīng)當(dāng)如何看待？本篇報(bào)告我們?cè)噲D回答以下幾個(gè)問題：

　　（1）當(dāng)前支持順周期風(fēng)格占優(yōu)的主導(dǎo)性因素有哪些？還能持續(xù)多久？

　　（2）順周期風(fēng)格下，傳統(tǒng)強(qiáng)周期板塊，誰(shuí)的彈性更大？獲取持續(xù)超額收益的能力更強(qiáng)？

　　（3）順周期中的可選消費(fèi)，已經(jīng)積累了一定漲幅，是否還有超額收益的空間？

　?。?）順周期風(fēng)格與日歷效應(yīng)如何兼顧？

　　對(duì)于風(fēng)格的討論，在前期的報(bào)告《如何客觀看待業(yè)績(jī)相對(duì)趨勢(shì)以及當(dāng)前激辯的風(fēng)格》（9月2日）、《大切換？——眼前的茍且，但別忘了還有詩(shī)和遠(yuǎn)方》（7月5日）、《推薦科技的心路歷程——當(dāng)我們談?wù)擄L(fēng)格時(shí)，本質(zhì)上在討論什么？》（2月23日）中，我們把風(fēng)格切換劃分為三個(gè)維度：

　　第一種我們暫稱之為“究極體切換”，指持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)（一年以上）、相對(duì)收益顯著的風(fēng)格切換。比如16年開始，連續(xù)三年的價(jià)值藍(lán)籌趨勢(shì)性占優(yōu)。這類大級(jí)別的風(fēng)格切換必定以確定的相對(duì)業(yè)績(jī)趨勢(shì)為邏輯支撐。

　　第二種是短期的風(fēng)格漂移，指并未破壞大的風(fēng)格趨勢(shì)，但受階段性的相對(duì)估值、短期相對(duì)業(yè)績(jī)變化、資金面、情緒等因素驅(qū)動(dòng)，走出了階段性的風(fēng)格逆轉(zhuǎn)，在1-3個(gè)月內(nèi)有顯著的超額收益。

　　第三種是由日歷效應(yīng)帶來(lái)的切換，這與各板塊的季節(jié)性事件或者年季報(bào)的披露節(jié)奏有關(guān)。比如歷年四季度基于對(duì)來(lái)年經(jīng)濟(jì)預(yù)期而發(fā)生的藍(lán)籌股的估值切換。

　　01

　　當(dāng)前順周期風(fēng)格的占優(yōu)，屬于三種類型中的哪一類，主導(dǎo)因素是什么？還能持續(xù)多久？

　　首先，我們還是先從相對(duì)業(yè)績(jī)這一問題入手——長(zhǎng)期風(fēng)格趨勢(shì)最終由長(zhǎng)期業(yè)績(jī)相對(duì)趨勢(shì)決定、短期風(fēng)格漂移也與短期業(yè)績(jī)相對(duì)趨勢(shì)的變化相關(guān)。

　　在中報(bào)全部披露后，也就是9月2日的深度報(bào)告中《如何客觀看待業(yè)績(jī)相對(duì)趨勢(shì)以及當(dāng)前激辯的風(fēng)格》，曾經(jīng)明確提到，后續(xù)幾個(gè)季度的相對(duì)業(yè)績(jī)趨勢(shì)，滬深300可能會(huì)出現(xiàn)階段性占優(yōu)（明年Q1和Q2），因此，風(fēng)格也可能出現(xiàn)階段性的平衡。

　　　　隨著三季報(bào)的出爐，我們更新了上面圖片中業(yè)績(jī)相對(duì)趨勢(shì)的數(shù)據(jù)和后續(xù)的預(yù)測(cè)結(jié)果。（圖中紅色虛線是根據(jù)天風(fēng)策略團(tuán)隊(duì)滬深300和創(chuàng)業(yè)板指的盈利預(yù)測(cè)模型估算結(jié)果）

　　　　上圖中，我們可以得到三個(gè)結(jié)論：

　?。?）Q3開始創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)不在，市場(chǎng)風(fēng)格從7月開始也更加偏向傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)為代表的滬深300.

　　（2）向前看，滬深300到明年Q1可能出現(xiàn)明顯的階段性占優(yōu)。這是支撐順周期風(fēng)格還能繼續(xù)領(lǐng)先一個(gè)季度左右時(shí)間的重要因素。

　　（3）但是，更中長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，中長(zhǎng)期的風(fēng)格趨勢(shì)（2-3年的拐點(diǎn)），由傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)和新興產(chǎn)業(yè)盈利預(yù)期的相對(duì)強(qiáng)弱決定，而盈利的相對(duì)強(qiáng)弱，又與信用擴(kuò)張的方向密切相關(guān)。于是，決策層傾向于讓哪個(gè)方向的產(chǎn)業(yè)加杠桿，最終哪類產(chǎn)業(yè)的盈利趨勢(shì)和風(fēng)格就會(huì)更加占優(yōu)。上圖中的三次重要拐點(diǎn)（13、16、19）都不例外。目前來(lái)看，不管是根據(jù)我們的盈利預(yù)測(cè)模型、還是決策層對(duì)加杠桿的態(tài)度（抑制地產(chǎn)、地方政府債務(wù)，同時(shí)加強(qiáng)科創(chuàng)直接融資），都決定了中長(zhǎng)期新興產(chǎn)業(yè)業(yè)績(jī)更占優(yōu)的趨勢(shì)還遠(yuǎn)未結(jié)束，如圖中的紅色趨勢(shì)線。

　　02

　　順周期風(fēng)格下，傳統(tǒng)強(qiáng)周期板塊，誰(shuí)的彈性更大？獲取持續(xù)超額收益的能力更強(qiáng)？

　　在滬深300為代表的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)業(yè)績(jī)和風(fēng)格階段性占優(yōu)的背景下，還有一個(gè)伴生因素值得關(guān)注——即未來(lái)半年是PPI持續(xù)回升的窗口期。

　　雖然PPI回升的過程不確定，可能取決于疫苗、全球經(jīng)濟(jì)、油價(jià)等因素，但方向明確和高點(diǎn)基本在明年4月左右。

　　　　那么，問題在于，傳統(tǒng)強(qiáng)周期板塊在PPI回升的過程中，超額收益幅度和持續(xù)度誰(shuí)更強(qiáng)？

　　首先，在12-15年產(chǎn)能嚴(yán)重過剩之前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)投資端的總需求彈性較大，因此強(qiáng)周期行業(yè)在PPI回升的過程中，都有較強(qiáng)且較持續(xù)的超額收益。

　　但是，隨著中國(guó)固定資產(chǎn)投資增速的下臺(tái)階，總需求層面的彈性開始大幅減弱，于是強(qiáng)周期行業(yè)在PPI回升過程中的超額收益持續(xù)性和強(qiáng)度也出現(xiàn)分化。

　　如下面5張圖所示：

　　　　針對(duì)2015.9-2017.2整個(gè)PPI持續(xù)回升階段，（PPI當(dāng)月同比從-5.9%反彈至7.8%，隨后見頂回落，共18個(gè)月），我們可以看出，不同強(qiáng)周期板塊，在PPI大幅回升過程中，超額收益持續(xù)度和強(qiáng)度的區(qū)別，如下圖所示：

　　　　上圖中我們可以得到的結(jié)論包括：

　?。?）從超額收益的持續(xù)性上來(lái)說(shuō)，建材、化工最具優(yōu)勢(shì)。其中一個(gè)原因可能在于化工和建材行業(yè)格局更好、具備周期成長(zhǎng)屬性的α公司更多，于是能夠吸引更多中長(zhǎng)期資金。但有色、鋼鐵、采掘行業(yè)缺乏顯著的個(gè)股成長(zhǎng)性和α屬性，整體β取決于需求端的彈性，于是缺少長(zhǎng)期資金的關(guān)注，更多依靠短期資金形成短期爆發(fā)的交易性機(jī)會(huì)，股價(jià)容易形成大起大落，賺錢難度相對(duì)較大。

　?。?）從超額收益的強(qiáng)度上來(lái)看，建材、有色、化工最具優(yōu)勢(shì)?？紤]到本輪PPI回升區(qū)間的特殊情況，比如疫苗帶來(lái)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期、消費(fèi)建材TOB的邏輯可能受到房地產(chǎn)三條紅線的影響等。同時(shí)考慮到持續(xù)性問題，在所有強(qiáng)周期方向中，我們首推化工、其次是基本金屬。

　　　　03

　　順周期中的可選消費(fèi)，已經(jīng)積累了一定漲幅，是否還有超額收益的空間？

　　最近一段時(shí)間，以汽車、家電為代表的可選消費(fèi)品都出現(xiàn)了不同程度的補(bǔ)漲，但我們?nèi)匀豢春眠@些行業(yè)后續(xù)的超額收益。原因在于這些行業(yè)目前還處于“雙低的格局”。

　　第一“低”：景氣度水平足夠低、未來(lái)還有持續(xù)改善的空間，并且Q3業(yè)績(jī)部分已經(jīng)開始超預(yù)期

　　　　從Q3業(yè)績(jī)超預(yù)期的角度來(lái)看，檢索賣方Q3季報(bào)點(diǎn)評(píng)中業(yè)績(jī)超預(yù)期的公司，其中涉及超預(yù)期公司較多的行業(yè)，主要集中在高端制造和可選消費(fèi)。其中包括汽車、家電、家具。

　　　　第二“低”：公募基金持倉(cāng)水平足夠低，有進(jìn)一步加倉(cāng)的空間，并且可選消費(fèi)的幾個(gè)行業(yè)公募基金具備定價(jià)權(quán)（即公募加倉(cāng)當(dāng)季度該行業(yè)大概率能獲得超額收益）

　　　　從公募基金有定價(jià)權(quán)的行業(yè)來(lái)看，我們?cè)谇皟善诠?a href="http://m.xfjyyzc.com/gushifocus/729350.htm" target="_blank">基金季報(bào)總結(jié)中都提到，汽車、家電、家具、保險(xiǎn)是目前公募基金持倉(cāng)較低的行業(yè)，一旦加倉(cāng)，超額收益可能非常顯著。

　　　　04

　　如何兼顧當(dāng)前順周期風(fēng)格占優(yōu)和日歷效應(yīng)引發(fā)的短期風(fēng)格漂移？

　　在前一段時(shí)間的深度報(bào)告《從年化12%到年化28%，行業(yè)比較模型的進(jìn)階之路》中，我們系統(tǒng)性的闡述了行業(yè)比較的一些經(jīng)典方法論。

　　　　其中，對(duì)于季度維度的行業(yè)比較方法論，主要基于兩套邏輯：

　　一是日歷效應(yīng)下，每個(gè)季度最大概率占優(yōu)的風(fēng)格或者行業(yè)，尤其是有邏輯支撐的，要重點(diǎn)關(guān)注。

　　二是尋找當(dāng)期景氣度最好的方向。通過主觀形式，每個(gè)季報(bào)期之前一個(gè)月我們會(huì)有電話會(huì)議；客觀形式篩選可以參考我們的模型：tf-strategy.com。

　　那么，目前而言（Q4），順周期板塊的風(fēng)格占優(yōu)，是以上兩套邏輯的疊加和加強(qiáng)，低估值順周期既是在經(jīng)濟(jì)預(yù)期不錯(cuò)的情況下，Q4最容易占優(yōu)的風(fēng)格，這是屬于日歷效應(yīng)，同時(shí)也是未來(lái)一兩個(gè)季報(bào)業(yè)績(jī)層面相對(duì)占優(yōu)的方向。

　　但是，進(jìn)入Q1，日歷效應(yīng)都帶來(lái)的科技成長(zhǎng)板塊超額收益的風(fēng)格，也需要關(guān)注，尤其是每年的2月份，成長(zhǎng)風(fēng)格整體取得超額收益的概率超過80%（過去16年只有3次失效），同時(shí)一些成長(zhǎng)細(xì)分板塊取得超額收益的概率更是在100%。

　　　　因此，進(jìn)入春季躁動(dòng)的前期，在保持對(duì)順周期核心配置的前提下，我們建議關(guān)注一些今年超跌且可能有一定邊際改善的成分細(xì)分板塊，比如前期調(diào)整幅度較大的信創(chuàng)、金融IT、醫(yī)療信息化、5G等方向。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，違約風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，海外疫情發(fā)酵風(fēng)險(xiǎn)。