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　　策略聚焦|順周期主線預計延續(xù)到明年一季度

　　中信證券研究

　　文|秦培景 裘翔 呂品 楊靈修 楊帆 李世豪

　　A股正處于跨年輪動慢漲期。未來海外新的寬松舉措有望推升全球風險偏好，國內(nèi)經(jīng)濟繼續(xù)穩(wěn)中向好，政策保持平穩(wěn)，預計年末機構(gòu)調(diào)倉行為推動順周期板塊行情延續(xù)到明年一季度。首先，美國為了應對年底補貼退坡，12月有望擴大貨幣或財政刺激，進一步推升全球風險偏好，加速外資在年末持續(xù)增配A股。其次，預計11月經(jīng)濟數(shù)據(jù)繼續(xù)驗證復蘇趨勢，并且12月中央經(jīng)濟工作會議的定調(diào)將保持平穩(wěn)，政策實際收緊最早要到2021年二季度。再次，年內(nèi)順周期板塊仍然相對滯漲，但其相對景氣強度的抬升將促使機構(gòu)在年底主動增配，進一步強化板塊行情的持續(xù)性。最后，我們預計此輪順周期板塊的盈利修復頂點出現(xiàn)在明年一季度，并且從歷史相對估值來看主要順周期行業(yè)仍有估值修復空間，板塊行情大概率延續(xù)到明年一季度，而新經(jīng)濟板塊相對盈利增長優(yōu)勢預計將在2021年下半年體現(xiàn)。我們認為A股正處于基本面不斷改善驅(qū)動的持續(xù)數(shù)月的輪動慢漲期，順周期的相對景氣和估值優(yōu)勢將進一步強化板塊行情。配置上，順周期工業(yè)板塊建議繼續(xù)關(guān)注基本金屬、能源金屬和化工；可選消費板塊，維持前期持續(xù)推薦，重點關(guān)注家電、汽車、白酒、家居，以及受益后疫情時代出行恢復的酒店、景區(qū)等；低估值板塊，建議重點關(guān)注經(jīng)濟、政策、盈利共同催化銀行；同時，短期建議關(guān)注集采落地后醫(yī)藥板塊龍頭股的估值修復機會。

　　海外新的寬松舉措

　　預計會推升全球風險偏好

　　1）美國12月有望擴大貨幣或財政刺激。根據(jù)美國智庫世紀基金會（Century Foundation）11月18日公布的最新研究成果，12月底美國約1600萬工人將失去CARES法案的救濟補貼，其中大約440萬工人在12月26日之前已經(jīng)消耗完了來自和PEUC兩項計劃的救濟金。如果兩黨在12月底前達成新一輪財政刺激，可以有效應對疫情補貼耗盡的風險；如果兩黨依舊無法達成新一輪財政刺激，12月中旬的美聯(lián)儲議息會議大概率將加強QE時間和力度的指引，以平抑潛在的市場波動。

　　2）外資有望在年末加速對A股的持續(xù)增配。隨著美國大選結(jié)果落地疊加海外疫苗研發(fā)進展順利，全球風險偏好持續(xù)上升，配置型外資近期凈流入A股速度恢復至16.2億元/日，而交易型資金也大幅回流（本月已凈流入193.4億元），其中，銀行（+63億）、基礎化工（+50億）和機械（+47億）等順周期行業(yè)成為此輪增配重點。隨著12月海外寬松預期的重新升溫以及美元的進一步走弱，預計外資會在年末加速對人民幣資產(chǎn)的增配速度。

　　經(jīng)濟繼續(xù)穩(wěn)中向好

　　年末政策定調(diào)將保持平穩(wěn)

　　1）11月經(jīng)濟數(shù)據(jù)預計繼續(xù)延續(xù)復蘇趨勢。在房地產(chǎn)銷售和投資的慣性下，11月工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資等數(shù)據(jù)預計保持在復蘇通道。此外，隨著秋冬國內(nèi)外主要消費季的到來，我們預計零售消費和外貿(mào)會進一步超市場預期，其中外貿(mào)凈出口的強勢復蘇預計可持續(xù)到明年一季度。整體而言，月中集中披露的11月經(jīng)濟數(shù)據(jù)預計將繼續(xù)驗證經(jīng)濟穩(wěn)中向好的復蘇趨勢。

　　2）經(jīng)濟工作會議的定調(diào)料將保持平穩(wěn)，預計政策實際收緊最早要到明年二季度。我們預計12月中央經(jīng)濟工作會議將延續(xù)之前政策回歸常態(tài)的定調(diào)，不會出現(xiàn)超市場預期的轉(zhuǎn)向。從財政來看，市場對明年專項債和特別國債發(fā)行規(guī)模的縮減已有充分預期；從貨幣來看，7月以來央行和監(jiān)管層就在頻繁傳遞貨幣常態(tài)化信號，近2個月高估值品種的修正已經(jīng)反映了投資者對流動性回歸常態(tài)的預期。從實際操作來看，央行依然保持了讓DR007圍繞穩(wěn)定在7天逆回購利率附近的凈投放節(jié)奏。我們預計在跨周期調(diào)節(jié)的整體思路下，政策的實質(zhì)收緊最早也在2021年二季度。

　　年末機構(gòu)調(diào)倉強化順周期行情

　　1）A股年內(nèi)仍然呈現(xiàn)明顯的分化特征，順周期仍然相對滯漲。盡管四季度以來順周期板塊出現(xiàn)了大幅補漲，但消費、新經(jīng)濟與順周期板塊的估值分化仍然處于歷史高位。今年漲幅居前的行業(yè)目前大多處于估值歷史高位，例如消費者服務、食品飲料、計算機、電子、醫(yī)藥的動態(tài)估值歷史分位數(shù)分別為99%、100%、83%、94%、81%；相較之下，建筑、房地產(chǎn)、煤炭、建材、鋼鐵的動態(tài)估值歷史分位數(shù)僅為21%、28%、57%、58%、61%。

　　2）順周期板塊相對景氣強度的抬升將促使機構(gòu)在年底主動增配。過去幾年A股各行業(yè)基本面趨勢高度分化，增速最高的10%公司和最低的10%公司的盈利增速差從2015~2017年平均560pcts提高至2018~2020Q3平均760pcts。今年在疫情影響下，消費、新經(jīng)濟行業(yè)和順周期行業(yè)景氣差距進一步拉大。但進入四季度，工業(yè)板塊相對景氣趨勢有望逆轉(zhuǎn)，成為全A市場盈利增長最主要的貢獻項。我們認為年末機構(gòu)更可能積極主動地選擇調(diào)整持倉結(jié)構(gòu)，在年末加強對享有更高景氣度的順周期行業(yè)的配置。

　　順周期主線行情

　　預計延續(xù)到明年一季度

　　1）預計此輪順周期行業(yè)的盈利修復頂點出現(xiàn)在明年一季度。我們預計2020Q4~2021Q3工業(yè)板塊凈利潤增速分別為25.5%、200%、18.0%和21.0%；消費板塊（主要依賴可選消費）凈利潤增速分別為40.2%、47.1%、10.0%和8.0%，預計明年工業(yè)和消費板塊成為后續(xù)板塊景氣接力的主要驅(qū)動力。

　　2）從歷史相對估值來看主要順周期行業(yè)仍有估值修復空間。從靜態(tài)估值的角度來看，化工、有色、銀行三個主要順周期行業(yè)市凈率在過去5年歷史分位數(shù)分別為45%/47%/13%，距離過去五年P(guān)B均值仍有5%/1%/22%的上漲空間；從相對指數(shù)估值來看，基化工、有色、銀行PB相比于滬深300的PB仍處于折價狀態(tài)，市凈率比值相對于過去5年均值分別有9%/6%/28%的漲幅空間。

　　3）新經(jīng)濟板塊的相對盈利增長優(yōu)勢預計在2021年下半年體現(xiàn)。我們預計2020Q4~2021Q4區(qū)間TMT板塊凈利潤增速分別為54.1%、54.7%、5.0%、16.9%和45.5%；醫(yī)藥板塊凈利潤增速分別為17.1%、34.1%、7.0%、9.6%和27.6%。如果剔除基數(shù)效應，預計科技、醫(yī)藥單季度盈利增速在2021Q2迎來低點，在明年下半年相對景氣優(yōu)勢重新體現(xiàn)，更具配置價值。

　　繼續(xù)堅守順周期

　　A股依然處于基本面不斷改善驅(qū)動的持續(xù)數(shù)月的輪動慢漲期，年末順周期的相對景氣和估值優(yōu)勢預計將驅(qū)動機構(gòu)進一步調(diào)整持倉結(jié)構(gòu)，增加對順周期板塊的配置，強化板塊行情。預計本輪順周期主線行情將延續(xù)到明年一季度。配置上，工業(yè)板塊繼續(xù)關(guān)注以銅、鋁為代表的基本金屬，以鋰為代表的能源金屬，以及以化纖為代表的基礎化工；可選消費板塊維持前期持續(xù)推薦，重點關(guān)注家電、汽車、白酒、家居，以及受益后疫情時代出行恢復的酒店、景區(qū)等品種。低估值板塊，建議重點關(guān)注經(jīng)濟、政策、盈利共同催化銀行。此外，短期建議關(guān)注集采落地后醫(yī)藥板塊龍頭股的估值修復機會。

　　風險因素

　　全球疫情蔓延速度和持續(xù)時間超預期；海外權(quán)益市場陷入（相對今年3月而言的）第二輪大調(diào)整；國內(nèi)經(jīng)濟復蘇進度不及預期。