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　　來源：中信建投證券研究

　　我們預(yù)期2021年市場整體收益水平將顯著低于2019年和2020年。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后貨幣政策正?；瘞淼牧鲃有赃呺H收緊將主導(dǎo)市場。除此之外，信用風(fēng)險暴露、人民幣升值影響出口等因素都會對經(jīng)濟(jì)和市場產(chǎn)生影響。市場上行的驅(qū)動力主要來自經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，全年市場走勢呈現(xiàn)出一波三折的特征。全年最主要行情在2021年一季度，三季度可能還存在著小反彈。我們建議投資者降低預(yù)期，防范風(fēng)險，把握一季度的行情。

　　2020年新冠疫情打破了原有經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運行的過程。為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)面臨的巨大沖擊，中國在 2020 年一季度采取了嚴(yán)格的隔離和控制，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)停滯，形成了-6.8%的短暫停滯。嚴(yán)格的管控使中國成為全球疫情控制最成功的國家，隨后中國經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入回復(fù)狀態(tài)，二季度經(jīng)濟(jì)增長 3.2%，三季度經(jīng)濟(jì)增長 4.9%，中國經(jīng)濟(jì)處于疫情后持續(xù)回升的過程中。在新冠疫情不重新大規(guī)模爆發(fā)的情況下，我們預(yù)期中國2020年四季度經(jīng)濟(jì)增長達(dá)到 5.5%-6%的正常水平。

　　與中國相反，海外疫情控制措施沒有中國嚴(yán)格，導(dǎo)致疫情反復(fù)，經(jīng)濟(jì)活動受到巨大的負(fù) 面沖擊，全球陷入了較大的衰退。美國一季度GDP是0.32%，二季度是-9.03%，三季度是-2.91%。2020年11月美國總統(tǒng)選舉結(jié)束之后，如果拜登采取強有力的控制措施，美國在2021年也將逐步進(jìn)入恢復(fù)的過程中。

　　從2020年經(jīng)濟(jì)運行的情況來看，由于疫情的影響，市場普遍預(yù)期中國采取強有力的逆周期調(diào)節(jié)措施。消費、投資和出口三家馬車中，出口受到較大的影響，基建投資和制造業(yè)投資將表現(xiàn)優(yōu)異，消費也會受到較大的影響。但是海外疫情的爆發(fā)，首先是防疫物資驅(qū)動了出口，其次是海外產(chǎn)能受限訂單返回中國，導(dǎo)致出口明顯超預(yù)期。但是，由于儲備項目不足和企業(yè)盈利能力下降，中國的基建投資和制造業(yè)投資不及預(yù)期。疫情影響了商業(yè)活動，消費也顯著不及預(yù)期，這是2020年中國經(jīng)濟(jì)運行超出預(yù)期的地方。

　　　　2021年經(jīng)濟(jì)總體展望

　　2021年相對于2020年，我們預(yù)期將出現(xiàn)如下的變化：第一，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)將維持在9.5%左右，節(jié)奏上逐季回落，由20.1%回落至5.6%。整個經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出復(fù)蘇見頂?shù)奶卣鳌５诙泿耪邔⒗^續(xù)推進(jìn)正常化的過程，社會融資規(guī)模將回落至10%左右的增長。利率水平將上行至高位。第三，物價水平將保持平穩(wěn)，PPI可能會出現(xiàn)回升。因此，2021年經(jīng)濟(jì)活動整體表現(xiàn)將類似于2004年和2010年。

　　從經(jīng)濟(jì)驅(qū)動力來看，如果歐美疫情因為疫苗的推廣而得到控制，需求將顯著回升，這對中國出口將構(gòu)成拉動作用。第二，從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來看，房地產(chǎn)市場將在調(diào)控中平穩(wěn)運行，制造業(yè)投資在構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系中成為重點，成為驅(qū)動2021年經(jīng)濟(jì)增長的重要力量。第三，雙循環(huán)經(jīng)濟(jì)體的構(gòu)建，消費水平將得到支持，這也是2021年經(jīng)濟(jì)水平回升的力量。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化的機會更加明確。

　　十四五新開局分析

　　2021年，中國經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入新階段，高質(zhì)量發(fā)展是未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主線。

　　第一，科技自立自強成為國家戰(zhàn)略將構(gòu)建“科技-資本之間的”循環(huán)。資本市場將更加活躍，更多優(yōu)秀的科技公司將得到資本支持。證券和科技企業(yè)將持續(xù)表現(xiàn)優(yōu)異。

　　第二，現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的構(gòu)建，數(shù)字化和智能化是提升效率的手段，新基建的七大領(lǐng)域?qū)⒊掷m(xù)得到布局。我們看好數(shù)字化革命在未來幾年的投資機會。

　　第三，中國將積極參加RCEP、CPTPP等自貿(mào)協(xié)定，進(jìn)一步擴(kuò)大開放水平，構(gòu)建國際國內(nèi)雙循環(huán)的格局。這對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展更加重要。

　　第四，深化要素市場化改革是激發(fā)經(jīng)濟(jì)增長潛力的重要內(nèi)容。

　　我們認(rèn)為土地使用性質(zhì)的改革和人口流動限制的放開是十四五規(guī)劃中最值得期待。這將構(gòu)建“土地-收入-消費-投資”的內(nèi)循環(huán)。消費仍然具備持續(xù)性的機會。

　　　　投資策略：站在新時代的起點上

　　1． 大勢判斷

　　我們預(yù)期2021年市場整體收益水平將顯著低于2019年和2020年。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后貨幣政策正?；瘞淼牧鲃有赃呺H收緊將主導(dǎo)市場。除此之外，信用風(fēng)險暴露、人民幣升值影響出口等因素都會對經(jīng)濟(jì)和市場產(chǎn)生影響。市場上行的驅(qū)動力主要來自經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，全年市場走勢呈現(xiàn)出一波三折的特征。

　　全年最主要行情在2021年一季度，三季度可能還存在著小反彈。我們建議投資者降低預(yù)期，防范風(fēng)險，把握一季度的行情。

　　2．行業(yè)比較

　　由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和利率上行主導(dǎo)市場，從短期來看：

　　第一，全球定價的有色金屬、石油產(chǎn)業(yè)鏈、全球航運等周期行業(yè)將持續(xù)占優(yōu)。在2020年4季度已經(jīng)反映的情況下，我們更建議2021年選擇石油、有色金屬等資源板塊。

　　第二，信用和貨幣邊際收緊的情況下，低估值、充裕的現(xiàn)金流仍然是稀缺的。消費板塊和保險板塊相對占優(yōu)。從長期來看，經(jīng)濟(jì)升級將主導(dǎo)結(jié)構(gòu)型的機會，科技和消費仍然值得長期布局。

　　3．風(fēng)格分析：龍頭風(fēng)格強化

　　從2015年以來，投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著的變化。外資不斷流入A股市場，公募和私募基金不斷發(fā)展壯大，投資者機構(gòu)化趨勢更加明顯，龍頭公司的持股更加集中。這個趨勢將在2021年持續(xù)。從資本市場建設(shè)來看，2021年提升上市公司質(zhì)量，盈利能力強的行業(yè)龍頭公司也會持續(xù)獲得龍頭溢價。因此，堅持各領(lǐng)域的龍頭策略是我們2021年最重要的風(fēng)格推薦。

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