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　　【海通策略】A股有望打破“牛不過三”（荀玉根（分析師）、鄭子勛（分析師））

　　來源：股市荀策

　　核心結(jié)論：①牛市周期除了看時間還要看空間，本輪牛市相較歷史漲幅不高且節(jié)奏較慢，有望打破“牛不過三”。②過去牛市結(jié)束信號是盈利或情緒見頂，預(yù)計本輪ROE回升至21Q4，目前市場情緒只有60度，牛市仍在途。③春季行情已開始，短期重視低估滯漲的大金融，全年主線仍是代表轉(zhuǎn)型升級的科技和內(nèi)需。

　　A股有望打破“牛不過三”

　　轉(zhuǎn)眼間，疫情沖擊下的2020年在不知不覺中已經(jīng)成為過去。在過去的兩年中，上證綜指、萬得全A、滬深300、創(chuàng)業(yè)板指等股票市場主要指數(shù)均大幅上漲，因此在展望21年時，許多投資者擔(dān)憂“牛不過三”，即歷史上牛市很少能連續(xù)漲三年，21年市場大概率不好過。本周的報告我們重點討論我們對“牛不過三”的看法。

　　1.牛市周期除了時間，還有空間

　　A股過去確實少見年線三連陽，但市場本身也在發(fā)展。目前許多投資者擔(dān)憂“牛不過三”，即A股過去幾乎沒有連漲三年?；仡櫄v史，以上證綜指刻畫，1990年以來A股只有兩次連漲三年，一次是1990-1992年，第二次是1991-1993年，考慮到1990年A股只有10個不到的交易日，實際上A股歷史上只出現(xiàn)過1991-1993年這一次三年連漲的情況，從概率上講，以3年為一個樣本（滾動計算），1991-2020共28個樣本中只有4%的概率出現(xiàn)了三年連漲。那是不是就此意味著A股21年大概率不會出現(xiàn)陽線？我們認(rèn)為要以動態(tài)的眼光看待歷史規(guī)律。借鑒美股的經(jīng)驗，美股在1980年以前三年連漲的概率也很低，以道瓊斯工業(yè)指數(shù)刻畫，1900-1980年這80年240個樣本中三年連漲的概率為16%，而1980年后美股三年連漲的概率則從16%上升到34%。

　　美股三年連漲概率的上升源自美股1980年后投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化。1974 年美國個人退休金賬戶（即 IRAs 計劃）誕生，1978年401K條款規(guī)定貢獻(xiàn)確定型養(yǎng)老金享受稅收遞延或優(yōu)惠；IRAs 和 401（K）的推出使得美國養(yǎng)老金規(guī)模快速上升，而這些養(yǎng)老金需要專業(yè)的結(jié)構(gòu)投資者代為管理，因此機(jī)構(gòu)投資者在股市中的占比也從1980年初的40%逐漸提高至2000年前后的60%。美股波動性隨之下降，牛市時間延長，漲幅變小：1980年以前以道瓊斯指數(shù)刻畫的美股一輪牛熊周期4年左右，牛市、熊市占比為1比1，1980年后為9：1；空間上1980年以前美股牛市年化漲幅平均為27%，1980年后牛市年化漲幅降低至15%。過去幾年，A股中機(jī)構(gòu)投資者占比也在上升中，公募、外資、保險公司三大機(jī)構(gòu)投資者在A股自由流通市值口徑下的持股市值占比從2015年最低的16%上升到20Q3年的27%，剔除個人投資者持有的基金后機(jī)構(gòu)投資者的占比從07年低點的4%上升到20Q3的21%。我們認(rèn)為隨著A股制度的改進(jìn)及投資者占比的提升，A股“牛不過三”的歷史規(guī)律有望打破。

　　　　這輪牛市已經(jīng)變慢，目前漲幅并不大。對于牛市的判斷，除了時間維度，還有空間的維度。本輪牛市雖然漲了兩年，但是和歷史牛市相比漲幅其實不高：最近三輪牛市中，05/06-07/10牛市滬深300最大漲幅為629%，08/10-10/11牛市中小板指/滬深300最大漲幅為254%/137%，12/12-15/06牛市創(chuàng)業(yè)板指/滬深300最大漲幅為590%/161%，可見歷史牛市指數(shù)漲幅均在100%以上。本輪牛市至今（截至2020/12/31，下同）創(chuàng)業(yè)板指/滬深300/上證綜指最大漲幅僅為147%/78%/42%，相比之下漲幅并不大。從基金的收益率我們也做一個比較：19年及20年偏股型基金收益率中位數(shù)分別為41%/47%，雖然已經(jīng)連續(xù)兩年超過30%，但累計漲幅不突出，以股票型基金總指數(shù)和混合型基金總指數(shù)刻畫，歷史三輪牛市兩者漲幅分別達(dá)494%/416%、103%/91%、209%/142%，而19年初至今漲幅僅為95%/86%。我們認(rèn)為A股這次牛市相對歷史牛市已經(jīng)變慢，類似1980年前后美股的變化。A股最近三輪牛市上證綜指的年化漲幅均超過100%，本輪牛市年化漲幅只有22%，可能以時間換空間，即牛市幅度變緩，時間拉長。

　　　　2.牛市是否結(jié)束關(guān)鍵看邏輯

　　過去牛市結(jié)束：盈利見頂、情緒見頂。在《論牛市思維-20201108》中我們曾分析，牛市真正結(jié)束的信號有二：一是基本面見頂，如05-07年牛市中，上證綜指在07/10/16見頂6124點，全部A股歸母凈利潤單季度同比增速在07Q1升至最高點81%（06Q1基數(shù)低），但累計同比增速全年維持高位，直到07Q4的61%后才拐頭向下、ROE（TTM）由于沒有基數(shù)的影響，從06Q1的7%一直上升的07Q4的16%才見頂；08-10年牛市中，中小板指單季度的歸母凈利潤同比增速高點是09Q4的85%（08Q4低基數(shù)），但累計同比增速在10Q1-Q3均維持在50%以上的高位，隨后才拐頭向下，ROE則在10Q3前均保持這18%以上的高位，而指數(shù)的高點為10/11的7493點；12-15年牛市中，創(chuàng)業(yè)板指單季度或累計的歸母凈利潤累計同比增速均在16Q1達(dá)到76%的高點，但是由于15年6月去杠桿，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在15年6月提前見頂4038點，上證綜指同期見頂5178點。

　　牛轉(zhuǎn)熊的信號二是情緒指標(biāo)到達(dá)極致。情緒指標(biāo)有三大種：①絕對估值指標(biāo)：05/06-07/10牛市上證綜指在07年10月見頂6124點，對應(yīng)全部A股PE （TTM，下同）58.2倍、PB（LF，下同） 7.37倍；08/10-10/11牛市中小板指在10年11月見頂7493點，對應(yīng)中小板指PE47.7倍、PB 6.18倍，全部A股PE21.8倍，PB3.12倍；12/12-15/06牛市上證綜指在15年6月見頂5178點，對應(yīng)全部A股PE 31.8倍、PB 3.60倍，創(chuàng)業(yè)板PE 137.9倍、PB 15.01倍。當(dāng)前（截止20201231，下同）全部A股PE23.3倍/PB 2.0倍，處05年來從低到高78%/47%歷史分位。②交易指標(biāo)：從換手率指標(biāo)看，過去三輪牛市高點時分別為：07/08周換手率達(dá)1078%，09/06周換手率達(dá)746%，15/05周換手率達(dá)847%，最近一周全部A股的周換手率為295%，處在歷史上由低到高57%的分位。從杠桿資金角度看，12-15年牛市中融資交易占比在15/06見頂19.3%，當(dāng)前9.5%，對應(yīng)12年以來從低到高57%分位。③大類資產(chǎn)比價指標(biāo)：從股債收益比看，滬深300股息率/十年期國債收益率在07/10、09/07、15/06分別見底0.11、0.35、0.42，目前為0.63，處在05年以來由高到低55%的分位。從風(fēng)險溢價率看，全部A股PE倒數(shù)與十年期國債收益率之差在07/10、09/07、15/06分別見底-2.67%、-0.84%、-0.48%，目前為1.09%，對應(yīng)05年以來由高到低72%分位。整體來看，如果把牛市頂點市場情緒當(dāng)成100度的話，當(dāng)前市場大概在60度。

　　　　這輪牛市仍在途，基本面+情緒面驅(qū)動。18年底、19年底時我們先后發(fā)布報告《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》、《“牛”轉(zhuǎn)乾坤——2020年A股投資策略-20191117》指出2019年1月4日上證綜指2440點為第六輪牛市的起點，至今我們認(rèn)為市場仍然處在牛市格局中。在《牛市有三個階段-20190303》等報告中，我們基于資金面、基本面、情緒面的變化，將牛市進(jìn)一步細(xì)化為孕育期、爆發(fā)期、泡沫期三個階段。我們認(rèn)為2019年市場整體處在由資金面驅(qū)動的牛市孕育期，十年期國債利率從18年日均的3.62%下降到19年日均的3.18%，降低超過40個bp，指數(shù)上漲與盈利的相關(guān)性并不大。2020年市場進(jìn)入了基本面和資金面雙輪驅(qū)動的牛市爆發(fā)期，各大指數(shù)的漲跌幅差異與基本面差異基本一一對應(yīng)：創(chuàng)業(yè)板指、滬深300、上證綜指成分股20Q3歸母凈利潤累計同比增幅依次為27%、-8%、-11%，指數(shù)的漲幅也是依次遞減，2020年全年分別漲65%、27%、14%。展望21年，我們預(yù)計A股凈利累計同比增速將持續(xù)回升至2021年3季度，ROE持續(xù)回升至2021年Q4，2021年全部A股凈利同比增速預(yù)計為15%。與此同時，當(dāng)前市場熱度只有約60度，對比歷史牛市頂點還有提升的空間。因此我們認(rèn)為，2021年股市將從20年的爆發(fā)期轉(zhuǎn)變?yōu)橛苫久婧颓榫w面驅(qū)動的泡沫期，21年將是“股”舞人心的一年，詳細(xì)分析見我們的年度策略報告《“股”舞人心——2021年中國股市展望-20201127》。

　　　　3.應(yīng)對策略：保持樂觀

　　春季行情已經(jīng)開始。中短期，我們認(rèn)為春季行情或已正在路上。回顧歷史，春季行情啟動時間差異大，啟動有早有晚，最早在11月，最晚在2月初，并非簡單的始于元旦或者春節(jié)。牛市中的春季行情漲幅更大，回顧2002年以來（滬深300歷史數(shù)據(jù)始于2002年）歷次A股歲末年初的行情，牛市春季行情期間滬深300漲幅平均35.3%，而非牛市行情滬深300漲幅平均16.5%。市場經(jīng)歷三季度調(diào)整后，國慶以來各大指數(shù)整體上行，或代表當(dāng)前已處春季行情之中，近期《中歐全面投資協(xié)定》（CAI）談判完成，進(jìn)一步提升市場的風(fēng)險偏好。風(fēng)格上，有投資者認(rèn)為春季行情成長風(fēng)格，我們在《借鑒歷史看春季行情-20201220》中做過統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)歷次春季行情無明顯風(fēng)格特征，價值、成長風(fēng)格出現(xiàn)概率差別不大。行業(yè)上，我們認(rèn)為21年市場將進(jìn)入牛市第三階段泡沫期，而回顧05-07年和12-15年牛市期間，牛市第三階段啟動前往往出現(xiàn)滯漲板塊補(bǔ)漲。07/3-07/10期間A股步入牛市第三階段，牛市主線金融和周期股表現(xiàn)強(qiáng)勁，而在07年一季度低價小市值股票補(bǔ)漲。15/1-15/6期間A股步入牛市第三階段，牛市主線TMT行業(yè)表現(xiàn)依舊強(qiáng)勁，而在14年四季度前期滯漲的金融和周期板塊迎來補(bǔ)漲行情。

　　回到當(dāng)下，資源股和金融股都屬于后周期的滯漲板塊。資源股的持續(xù)性還需看全球需求復(fù)蘇后續(xù)如何，相比之下，金融確定性更高一點，因為目前大金融板塊整體漲幅低、配置低、估值低、基本面回升。申萬行業(yè)分類中的銀行、保險、券商20Q3單季度/20年上半年歸母凈利潤同比增速分別為-4%/-9%、24%/-39%、73%/26%。其中券商長短皆宜。短期看，牛市成交量放大將推高券商業(yè)績，20Q3券商歸母凈利潤單季度同比高達(dá)73%，但今年以來申萬券商行業(yè)漲幅只有8%；中期看，金改將改變?nèi)虡I(yè)態(tài)，當(dāng)前中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級目標(biāo)類似美國，即大力發(fā)展科技產(chǎn)業(yè)，融資結(jié)構(gòu)也將對標(biāo)，然而美國券商ROE13%、中國僅6%，我們認(rèn)為金改最終將提高券商ROE。20Q3基金重倉股中券商股持有市值占比為1%，相比滬深300（自由流通市值）低配8.1（4.3）個百分點。有投資者對金融估值修復(fù)行情頗有疑慮，擔(dān)心修復(fù)空間不大。我們以銀行為例回顧歷史做一個大致的測算，申萬一級行業(yè)中的銀行指數(shù)目前PB（LF）僅0.71倍，12年底至13年初銀行PB從低點1.07倍升至高點1.38倍，PB提升了28%，14年底至15年初銀行PB從低點0.84倍升至高點1.25倍，PB提升了49%。銀行行業(yè)ROE下行的趨勢中，估值中樞下移很正常，但目前銀行PB畢竟才0.71倍，如果修復(fù)至0.9-1倍附近，空間也很可觀。

　　　　全年重視科技、大眾消費(fèi)。中長期視角看，本輪牛市是轉(zhuǎn)型升級牛，主線是科技+消費(fèi)。我們認(rèn)為21年行業(yè)配置的第一梯隊是科技：一是政策推動，中央經(jīng)濟(jì)工作會議將“強(qiáng)化國家戰(zhàn)略科技力量”列為排名第一的重點任務(wù)，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)依托新型舉國體制突破核心技術(shù)、解決一系列“卡脖子”問題，同時強(qiáng)調(diào)了清潔能源、綠色發(fā)展，“十四五”規(guī)劃建議稿也強(qiáng)調(diào)堅持創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展，科技自立自強(qiáng)，加快在關(guān)鍵核心技術(shù)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破；二是產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)散，2010-2015年前后科技股行情上下游行業(yè)間傳導(dǎo)過程是從電子設(shè)備開始、逐漸向軟件內(nèi)容傳導(dǎo)并擴(kuò)散至場景應(yīng)用，當(dāng)前正處5G引領(lǐng)的新一輪科技周期中，前期以硬件為主，中后期帶動軟件革新需求，最終萬物互聯(lián)、人工智能，依照硬件-軟件-內(nèi)容-應(yīng)用場景規(guī)律，往后看計算機(jī)（云計算、人工智能）、傳媒（游戲等）、新能源產(chǎn)業(yè)鏈等產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間更大。根據(jù)賽迪顧問預(yù)測，2021年中國人工智能市場規(guī)模將達(dá)到818.7億元，未來幾年并有望保持30%增速。根據(jù)海通分析師預(yù)測：2021年云計算相關(guān)領(lǐng)域上市公司凈利潤增速有望達(dá)23%、物聯(lián)網(wǎng)模組45%、網(wǎng)絡(luò)安全38%、設(shè)備商31%、關(guān)鍵器材27%；新能源汽車銷量有望沖擊190萬輛、同比增長58%；傳媒中最熱門的游戲版塊2021年銷售收入有望達(dá)3324億，同比增長20%。

　　2021年行業(yè)配置的第二梯隊是內(nèi)需：“十四五”規(guī)劃《建議》再次強(qiáng)調(diào)構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局，提出形成強(qiáng)大國內(nèi)市場，將擴(kuò)大內(nèi)需作為戰(zhàn)略基點。中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)注重需求側(cè)管理，擴(kuò)大內(nèi)需著力點就在擴(kuò)大消費(fèi)上，發(fā)揮國內(nèi)市場消費(fèi)在構(gòu)建“雙循環(huán)”格局中的重要作用，努力形成需求牽引供給。展望21年，大眾消費(fèi)有望崛起?；仡?8年金融危機(jī)歷史經(jīng)驗，貨幣寬松、四萬億等刺激政策推出后，高收入人群首先受益，08Q4-09Q2城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速分別高于農(nóng)村居民家庭人均現(xiàn)金收入增速的6.0%/1.6%/1.9%，這一階段汽車、家電等耐用消費(fèi)和高端白酒等可選消費(fèi)行業(yè)需求旺盛，珠寶、化妝品、汽車等高端消費(fèi)增速迅速上升；09Q3起隨著基建、房地產(chǎn)投資落地和制造業(yè)、服務(wù)業(yè)用工需求擴(kuò)張，農(nóng)村居民收入增速逐漸超過城鎮(zhèn)居民，糧油、食品、飲料等大眾消費(fèi)增速順勢崛起。今年以來，城鎮(zhèn)居民收入受到疫情的影響較小，而農(nóng)村居民特別是外出務(wù)工者收入受沖擊較大，20Q3城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比增5.4%，高于農(nóng)村外出務(wù)工勞動力月均收入增速3.3%，因此今年可選消費(fèi)品中汽車和高端白酒表現(xiàn)亮眼。借鑒09-10年經(jīng)驗，預(yù)計乳制品、餐飲、超市等大眾消費(fèi)需求或?qū)⒋笤?。根?jù)海通分析師預(yù)測，2021年乳制品板塊歸母凈利潤同比增速預(yù)計為80%，餐飲預(yù)計為110%，超市預(yù)計為70%。

　　　　風(fēng)險提示：海外疫情擴(kuò)散及香港疫情惡化導(dǎo)致股市波動風(fēng)險；中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系進(jìn)一步惡化。