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　　原標題：抱團下的冷思考：2021會是均值回歸之年嗎？切忌將長期趨勢短期化，價值重估正在孕育

　　編者按：

　　基金，作為A股市場的重要投資力量，正發(fā)揮著舉足輕重的作用。近年來監(jiān)管不遺余力深化改革、優(yōu)化制度供給，為基金行業(yè)創(chuàng)造更好的發(fā)展生態(tài)。雙向開放加速推進，專業(yè)機構(gòu)參與熱情提升，A股市場投資者結(jié)構(gòu)出現(xiàn)邊際改善，機構(gòu)的影響力逐漸凸顯。站在牛年新起點，基金有望繼續(xù)成為資管行業(yè)的“排頭兵”，為國內(nèi)資管高質(zhì)量發(fā)展貢獻力量。

　　與此同時，基金“抱團”、“爆款”扎堆成為行業(yè)逃不開的話題，高估值下“慢?！笔欠窨善?？牛年如何選“?；?？券商中國廣邀基金人士暢談己見，為上述話題呈現(xiàn)多重視角。

　　▲夏俊杰 仁橋資產(chǎn)創(chuàng)始人、投資總監(jiān)　　2021年已經(jīng)過去1個多月，A股市場沿著2020年以來的結(jié)構(gòu)分化趨勢繼續(xù)演進，甚至更加集中，更加極致。集中是2020年以來市場最大的特點，最典型的包括：市值集中。A股前10%公司市值占比達到70%，而這樣的提升已經(jīng)持續(xù)了5年時間；成長賽道集中。多數(shù)成長性行業(yè)，如消費、科技、醫(yī)藥都得到了資金的青睞，核心品種被資金抱團，持續(xù)上漲；管理人集中。和市值集中一樣，過去的幾年中，資金也在向頭部管理人迅速集中。時至今日，集中的趨勢已經(jīng)演繹到較為極致的狀態(tài)，其中積聚的風險需要引起足夠的警惕，當然全年的機會也來自于此。

　　首先，切忌將長期趨勢短期化。

　　過去幾年市值不斷向龍頭公司集中是有較強的邏輯支撐的，背后的驅(qū)動力是國內(nèi)機構(gòu)投資者隊伍的壯大以及注冊制的實施，越來越多尾部公司被邊緣化，海外成熟市場基本也是如此。但是從過去的實際經(jīng)驗看，我們?nèi)詫⑻崾疽粋€風險，那就是切忌將長期趨勢短期化。以A股為例，小市值公司在2011/2012兩年不斷被拋棄，估值也在持續(xù)壓縮。而僅僅在幾個月后，市場就發(fā)生了反轉(zhuǎn)，2013年全市場股票中位數(shù)大漲51%，而滬深300指數(shù)下跌了8%。回到當前市場，在集中的趨勢持續(xù)五年之后，2021年中小市值公司的整體機會是需要高度關(guān)注的。從指數(shù)上來看，可能要特別重視中證500和中證1000的潛在機會。

　　從美國市場的經(jīng)驗來看，從1972年代表中小市值公司的羅素2000指數(shù)誕生開始，在過去40多年的歷史中其漲幅顯著高于標普500。背后的邏輯是，任何大市值公司都是從小公司成長起來的，本質(zhì)上大指數(shù)是通過犧牲一部分的成長性來換取了更高的穩(wěn)定性。單純從指數(shù)投資的角度看，中小指數(shù)在長期低迷之后應(yīng)該是有機會的，正如現(xiàn)在的A股市場。

　　其次，相信均值回歸的力量。

　　2020年行業(yè)的分化無疑是驚人的，核心品種被抱團持有，不斷上漲的同時，很多傳統(tǒng)性行業(yè)，特別是被歸為前途黯淡的行業(yè)，如地產(chǎn)、建筑、銀行等關(guān)注度極低，股價持續(xù)低迷。這種風格表現(xiàn)是典型的賽道投資，投資風格本身是沒有優(yōu)劣之分的，但每一種投資風格都會有特定的適用場景或階段，從長期來看，不同風格之間也會遵循均值回歸的規(guī)律。所以在某種風格占盡優(yōu)勢的時候，我們需要更冷靜一些。

　　A股歷史上賽道投資每過一些年就會盛行一次，比如2000年的網(wǎng)絡(luò)股、2013年的創(chuàng)業(yè)板，今年是消費成長，龍頭集中。這些年份的共同特點是：極致的分化。分化之后呢？2000年網(wǎng)絡(luò)股泡沫最終還是破滅了，2013年后創(chuàng)業(yè)板的高潮還遠未到來，但2014年我們看到極致的分化并沒有延續(xù)，行業(yè)間的差距在逐步彌合，樹最終沒有長到天上去，這背后便是均值回歸的力量。2021年，從分化走向彌合同樣值得期待。

　　最后，頭部管理人迎來分化之年。

　　頭部基金的規(guī)模越來越大，頭部管理人管理的錢越來越多，這會帶來哪些問題呢？坦率的講，和其他行業(yè)一樣，資產(chǎn)管理行業(yè)也是具有馬太效應(yīng)的，但不同的是，這個行業(yè)不具備贏者通吃的屬性。其中自然有行業(yè)容量太大的因素，但更重要的原因是從長期來看，不斷擴張的規(guī)模是實現(xiàn)超額收益最大的敵人，這一點適用于除指數(shù)基金外的所有策略和風格。大規(guī)模產(chǎn)品的劣勢不體現(xiàn)在牛市，而是在熊市和平衡市，在熊市和平衡市中，市場給予大資金的容錯空間和機會都是非常狹小的。更大的規(guī)模往往預(yù)示著更低的超額收益。2021年，將會是頭部管理人的分化之年。

　　從逆取到順守，價值股重估的開始。

　　基于以上判斷，站在當下去評判2021年全年A股市場的投資機會，雖然市場的分歧仍然是巨大的，但我們的結(jié)論非常清晰：2021年的市場仍將是精彩的，但將呈現(xiàn)不一樣的精彩。結(jié)構(gòu)上將不再是抱團股的一枝獨秀，而是價值重估的開始。

　　過去幾年，傳統(tǒng)行業(yè)如建筑、能源、地產(chǎn)、金融等正經(jīng)歷持續(xù)的估值壓縮，呈現(xiàn)低股價、低估值和低關(guān)注度的三低格局，但從基本面看，市場過于悲觀了。對逆向投資人而言，估值的持續(xù)壓縮往往是機會逐漸孕育的過程。隨著全球疫苗接種速度的不斷加快，被疫情困擾的海外經(jīng)濟將會繼續(xù)復(fù)蘇。經(jīng)過持續(xù)的逆取之后，后面將進入低估值風格的“順守”階段。

　　除了疫苗的直接催化，風格切換背后更深層的原因是2021年不同風格資產(chǎn)盈利增速的相對變化。2018年以來，經(jīng)濟的持續(xù)下行讓上市公司的盈利增長面臨巨大的考驗，只有部分行業(yè)的頭部公司保持了盈利的穩(wěn)定性和持續(xù)的增長，這種稀缺性使得部分行業(yè)大公司的確定性享受了長時間的估值溢價。展望2021年，中國經(jīng)濟顯然已進入了復(fù)蘇進程，不管是傳統(tǒng)行業(yè)中的大公司，之前受疫情影響較大；還是成長行業(yè)中的中小公司，之前受大公司擠壓，這些公司在經(jīng)濟復(fù)蘇期，特別是中后段時其盈利的增速往往會更快。所以，可以預(yù)見的是，2021年上市公司的盈利增長將不再稀缺，“賽道型”大公司的增長優(yōu)勢將不復(fù)存在。對比下來，一邊是極度擁擠的，極高估值的，漲幅巨大的，同時增速也不再更快的品種；另一邊是關(guān)注度低的，低估值的，嚴重滯漲的，同時增速在加快的品種，市場會選擇哪個方向，我相信一段時間后結(jié)果自會揭曉。

　　與泡沫共舞對大多數(shù)投資者而言十分危險。作為逆向投資者，雖然過去1年多在風格上經(jīng)受了巨大的考驗，但在當前極端的市場生態(tài)下，我們的選擇是簡單和堅定的。盡管可能要面臨一段時間的孤獨，但我們更愿意站在市場的對面，保持客觀，從更加審慎的角度出發(fā)去尋找2021年的投資機會。