原標題：全球制造業(yè)核心資產(chǎn)在A股！大家資產(chǎn)石泰華：收藏制造業(yè)的“小華為”，投資邏輯從“賽道”轉(zhuǎn)為“順周期”

　　險資明星薈-第02期

　　“如果從更長的時間維度，從更廣的全球資產(chǎn)配置角度理解，制造業(yè)的核心資產(chǎn)獨一處地是在A股，如果要投資未來的制造業(yè)龍頭，全球的資金都會將目光聚焦到A股。”

　　日前，大家資產(chǎn)權(quán)益投資部高級投資經(jīng)理石泰華接受券商中國記者專訪時說。

　　▲大家資產(chǎn)權(quán)益投資部高級投資經(jīng)理 石泰華　　石泰華畢業(yè)于中央財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)專業(yè)，曾在中國兵器工業(yè)集團兵工財務(wù)公司從事權(quán)益投資7年時間，團隊年化收益率10%以上，經(jīng)歷過兩輪牛熊考驗。他2018年10月加入大家資產(chǎn)，基于自身背景和能力圈，主要聚焦制造業(yè)領(lǐng)域的成長股投資。

　　他管理的一個規(guī)模60億左右的權(quán)益產(chǎn)品去年實現(xiàn)了全市場前15%、保險資管產(chǎn)品Wind排名第4的收益水平。他認為，這一超預(yù)期業(yè)績的取得，主要是自上而下選對了賽道，自下而上抓住了正確的公司。

　　不過他認為，市場投資策略今年需要改變。去年投資關(guān)鍵詞是“賽道”，白酒、醫(yī)藥、新能源、軍工等行業(yè)，都體現(xiàn)出來的是長期賽道的投資機會，賽道中的股票也出現(xiàn)普漲。而2021年關(guān)鍵詞應(yīng)該是“順周期”。

　　他認為，制造業(yè)是A股核心資產(chǎn)。未來5-10年是一個國內(nèi)制造業(yè)公司組織變革、效率提升的紅利期，會看到越來越多的制造業(yè)企業(yè)加速完成進口替代、集中度提升和國際化。要投資的是制造業(yè)領(lǐng)域各行各業(yè)的“小華為”。

　　石泰華認同柯林斯在《從優(yōu)秀到卓越》中講到的：“在卓越的公司中，還沒有遇到一個公司是因為‘碰巧在火箭發(fā)射時坐在火箭頭上’而取得成功的。卓越并非環(huán)境的產(chǎn)物，在很大程度上，它是一種慎重決策的結(jié)果?！彼裕谶x股時，他最關(guān)注一家公司的質(zhì)地，認為：公司質(zhì)地>高護城河>景氣行業(yè)>短期業(yè)績高成長>估值性價比。

　　以下是券商中國記者對石泰華專訪的主要內(nèi)容。

　　去年是“賽道”邏輯

　　券商中國記者：您管理的權(quán)益產(chǎn)品去年業(yè)績比較好，主要得益于什么？

　　石泰華：去年整體業(yè)績不錯，可以理解為我們自上而下選對了賽道，自下而上抓住了正確的公司，持倉里面的光伏、新能源車、軍工作為未來幾年景氣度最高的賽道，為組合貢獻了超額收益。同時，龍頭公司也明顯跑贏二三線公司。

　　之所以能抓住這些賽道和龍頭公司，離不開投研團隊的深度研究以及關(guān)鍵時點的精準判斷。我們公司總經(jīng)理吳劍飛出身于公募，對權(quán)益投研很重視，組建了一支近30人的權(quán)益投研團隊，對重點行業(yè)都配置了研究力量。比如我們有產(chǎn)業(yè)背景的軍工研究員，這是比較前瞻性的，對于先進制造相關(guān)行業(yè)也比較重視。

　　在判斷上，以光伏行業(yè)來說，去年海外疫情爆發(fā)時，光伏概念跌了30%以上，我們?nèi)詧猿殖钟?。我們對比觀察，認為這次疫情影響不同于2018年“531新政”補貼大幅退坡給板塊的打擊，2018年是政策擾動，無法預(yù)期，而這次疫情擾動，是在平價時代下的一個短暫的影響，是疫情導(dǎo)致組件價格下跌，反而海外裝機的投資回報率提升，最終激發(fā)了需求。供需模型看清楚之后，我們認為需求只會遲到、不會不到，所以在快速下跌的過程中，雖然造成一定的回撤，但我們認為這是波動而非實質(zhì)風險，仍堅持持有，這也就奠定了后面幾個月的收益。如果到后面七八月份反彈時再追的話，可能第一波漲得最快的收益就吃不到了。

　　所以，其實是研究創(chuàng)造價值。

　　制造業(yè)才是A股核心資產(chǎn)

　　券商中國記者：為什么會對制造業(yè)特別重視？

　　石泰華：談到制造業(yè)，市場在2020年及之前的一致預(yù)期是認為市場的核心資產(chǎn)是醫(yī)藥、消費、科技。但是，我們在去年疫情期間也在觀察和思考，驚喜地看到了制造業(yè)在疫情之中的韌性，疫情之后的彈性。中國制造、供應(yīng)全球，這背后其實是中國制造業(yè)由“大”變“強”，由“危”到“機”的體現(xiàn)。結(jié)合我們自下而上的研究，我們提出，未來制造業(yè)才是A股核心資產(chǎn)。

　　首先從經(jīng)濟形勢看，過去幾年經(jīng)濟增速不斷下臺階，所以大家要找結(jié)構(gòu)性的機會。從制造業(yè)來說，2019年下半年已經(jīng)開始有“補庫存”的一個短周期的機會，經(jīng)過疫情我們發(fā)現(xiàn)，中美經(jīng)歷疫情后均處于流動性大幅放松后的周期底部，具備向上共振的動能。所以，很有可能本輪制造業(yè)周期不僅僅是補庫存，更是一個產(chǎn)能周期，就是出口改善、產(chǎn)能利用率提升、盈利改善、現(xiàn)金流改善、產(chǎn)能擴張，持續(xù)時間可能會更長。

　　其次從政策上看，注冊制之下制造業(yè)得到了持續(xù)扶持。我們梳理了IPO和增發(fā)融資，拿到錢最多的幾個行業(yè)就是電新、機械、化工、汽車相關(guān)的制造業(yè)行業(yè)。包括永煤事件打破剛兌、互聯(lián)網(wǎng)反壟斷政策，其實換個角度理解，都是國家對實體產(chǎn)業(yè)、對制造業(yè)的回歸與支持。

　　第三，從微觀格局看，制造業(yè)的“龍頭效應(yīng)”是非常明顯的。特別是2018年去杠桿，這些行業(yè)都受損很嚴重，但落后產(chǎn)能得到出清，很多制造業(yè)行業(yè)的格局得到優(yōu)化，龍頭公司構(gòu)筑了全面的護城河，在行業(yè)復(fù)蘇過程中，龍頭的業(yè)績彈性會超過以往。

　　第四，制造業(yè)的縱深實際很廣闊，包括樸素制造業(yè)、先進制造業(yè)、智能制造業(yè)，通過有機的組合，可以較好地平衡收益和回撤。樸素制造業(yè)，具備一定的周期性，隨著宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇，伴隨傳統(tǒng)行業(yè)龍頭逐步完成國內(nèi)整合，走向全球化。先進制造業(yè)，以新能源行業(yè)為代表的景氣度均較為持續(xù)，國內(nèi)龍頭企業(yè)競爭優(yōu)勢初步建立，屬于周期成長股。智能制造業(yè)是產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)時代的最終方向，科技賦能制造業(yè)，在不斷向網(wǎng)絡(luò)化、智能化、信息化的方向演進，具備科技屬性，高成長性更為明顯。

　　第五，股票性價比的角度。醫(yī)藥、消費、科技領(lǐng)域的估值已經(jīng)很高，如果業(yè)績不達預(yù)期，會是抱團風險的集中釋放。反觀制造業(yè)這些公司，在順周期的過程中，業(yè)績不達預(yù)期的概率首先是比較低的，其次如果聚焦其中最核心的龍頭，它們還有集中度提升、效率提升、國際化的邏輯，超預(yù)期的業(yè)績對應(yīng)較低的估值，性價比會很明顯。

　　當然，如果從更長的時間維度，從更廣的全球資產(chǎn)配置角度理解，制造業(yè)的核心資產(chǎn)獨一處地是在A股，如果要投資未來的制造業(yè)龍頭，全球的資金都會將目光聚焦到A股。國內(nèi)的制造業(yè)龍頭企業(yè)的使命就是要替代像卡特彼勒這樣的海外公司，因為國內(nèi)制造業(yè)性價比優(yōu)勢很明顯，只是品牌上稍弱，需要時間在海外去拓展渠道，讓大家逐步認識到。

　　基于這些分析，我們從去年下半年到現(xiàn)在，對制造業(yè)特別是順周期的制造業(yè)的邏輯越來越有信心。

　　挖掘制造業(yè)“小華為”

　　券商中國記者：制造業(yè)概念比較廣，怎么選股？

　　石泰華：我們看好制造業(yè)是一個相對中長期的、自上而下的投資邏輯。在具體選股方面，我可以結(jié)合自己的投資理念介紹下，我總結(jié)為15個字：追求不同且正確，收藏制造業(yè)小華為。

　　什么叫“追求不同且正確”？我個人其實是成長股投資風格，但并不是市場上通常的景氣度趨勢投資，我的持股周期通常較長；我投資首要關(guān)注的不是企業(yè)短期的業(yè)績趨勢。在我的選股框架中，公司質(zhì)地>高護城河>景氣行業(yè)>短期業(yè)績高成長>估值性價比，更關(guān)注對公司本質(zhì)的認知。

　　有些公司短期業(yè)績不行，但實際上它是在持續(xù)地研發(fā)投入，是在為未來提前布局，而業(yè)績只是冰山露出水面的部分。我期望通過深度研究，了解冰山底層的本質(zhì)，選擇出如高瓴資本張磊所說的“瘋狂地創(chuàng)造長期價值”的企業(yè)，逐步提升持股的集中度和勝率。在估值上，我會多維度估值，給有生命力的企業(yè)更高的估值溢價。我也不會將組合押注在某1-2個行業(yè)，去年雖然新能源、軍工賽道機會多，但我單一行業(yè)的持倉并不會特別高。

　　我投資理念的后半句是“收藏制造業(yè)小華為”。收藏代表長期持有，制造業(yè)就是聚焦我們的能力圈，也是我們認為的未來A股的核心資產(chǎn)，“小華為”代表關(guān)注企業(yè)長期競爭力。我長期觀察發(fā)現(xiàn)，科技和互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域因為面臨更為激烈的競爭，華為、阿里、騰訊這些巨頭為了應(yīng)對不確定的競爭環(huán)境，率先完成了組織進化，有優(yōu)秀的企業(yè)文化，扁平化的組織架構(gòu)，引入職業(yè)經(jīng)理人團隊，充分的激勵，持續(xù)反思不斷迭代的工作風格，高效管理模式確保了公司能夠快速靈活地應(yīng)對競爭。

　　我在調(diào)研時也發(fā)現(xiàn)，在傳統(tǒng)的制造業(yè)中，一些企業(yè)已經(jīng)率先學(xué)習這些先進管理經(jīng)驗和模式，結(jié)果就是先學(xué)會的龍頭在行業(yè)里實現(xiàn)“通吃”。這其實也是當下龍頭效應(yīng)、抱團核心資產(chǎn)的本質(zhì)邏輯。

　　總體上，我們認為，未來5-10年是一個國內(nèi)制造業(yè)公司組織變革、效率提升的紅利期，可以看到越來越多的制造業(yè)企業(yè)加速完成進口替代、集中度提升和國際化。

　　去年我們重倉的股票，都是從這個邏輯中找出來的?！靶∪A為”雖然分布在各行各業(yè)，但其實它們的本質(zhì)都大同小異。

　　市場進入結(jié)構(gòu)性慢牛行情

　　券商中國記者：怎么判斷今年的市場走勢？

　　石泰華：整體上，我們對指數(shù)沒有抱太大希望，這可能也是市場一致預(yù)期。投資上，已經(jīng)連續(xù)賺了兩年大錢了，今年比較難。但作為機構(gòu)投資者，目前看還是有信心可以在這樣的結(jié)構(gòu)性市場或說震蕩市中持續(xù)獲取超額收益的。

　　從中長期，堅定看好資本市場。無論是我們發(fā)展直接融資，對資本市場的政策支持，還是打破剛兌、凈值化轉(zhuǎn)型、居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)調(diào)整等等，都意味著權(quán)益大時代的到來，意味著市場會是一個慢牛、結(jié)構(gòu)牛的市場。

　　這個背后最核心的是我們的人口老齡化所決定的，沒有那么多的人了，沒有那么便宜的勞動力了，就需要提高全要素生產(chǎn)率，需要研發(fā)投入、需要科技、需要提高產(chǎn)品附加值、需要產(chǎn)業(yè)升級。

　　參考海外發(fā)展歷史，這樣的階段是結(jié)構(gòu)性的市場，反而容易走出真正的長牛股。

　　今年的三大風險因素

　　券商中國記者：今年你們在順周期邏輯下，會重點關(guān)注哪些風險因素？

　　石泰華：風險之一是所謂“抱團”。其實我們是認可抱團的，龍頭效應(yīng)，強者恒強，長期是沒有問題的。但問題是，估值還是有天花板的，一旦企業(yè)出現(xiàn)不及預(yù)期的業(yè)績，就可能出現(xiàn)大幅下跌，所以抱團已經(jīng)進入淘汰賽階段，今年因為業(yè)績不達預(yù)期掉隊的會很多。

　　第二是經(jīng)濟復(fù)蘇過程中流動性的邊際收緊。我們認為應(yīng)該是逐步的過程，整體只是估值無法再提升，二三線標的估值壓縮風險大，高估值龍頭標的若業(yè)績不達預(yù)期風險大，市場整體風險不大。順周期的這些股票一旦業(yè)績放出來，其實沒有太大的風險。

　　再就是黑天鵝。近年來貿(mào)易戰(zhàn)、疫情、去杠桿、科技戰(zhàn)這種黑天鵝事件頻發(fā)，但市場逐步走出來，如果再有黑天鵝事件，好的地方是大家心里有所準備，不好的地方是目前市場處于相對高的位置，承受力相對前幾年會差些，市場波動難免會加大。

　　是要投企業(yè)而不是投技術(shù)

　　券商中國記者：您的市場投資經(jīng)驗也有10年了，有沒有比較深刻的投資失敗帶來的體會？

　　石泰華：我曾經(jīng)投資過一個軍工行業(yè)公司，和董事長交流下來，被他們的技術(shù)實力打動，覺得公司發(fā)展空間較大。但在之后的跟蹤中發(fā)現(xiàn)，技術(shù)并不靠得住，董事長的思路可能是對的，但這個公司沒有度過從“游擊隊”到“正規(guī)軍”的陣痛期，中層儲備不夠，戰(zhàn)略無法落地。

　　這種公司在A股4000家公司并不少，靠幾年的業(yè)績增長上市后，有的老板沒有動力、有的老板沒有能力，有的團隊沒有執(zhí)行力，無法通過不斷積累、持續(xù)迭代，跨越二次成長的曲線。

　　這個失敗經(jīng)驗，也給了我最深刻的體會。我們要投資的不是一個很牛的技術(shù)，而是一家企業(yè)，既要有工程師思維，也要有商人的特質(zhì)。到現(xiàn)在我都規(guī)避要靠高大上的技術(shù)實現(xiàn)“從0到1”的公司、規(guī)避純科研型的公司（類似研究院所），還是要立足能力圈，投相對能看得懂的、從1到10或從10到100的過程中的企業(yè)。對這些企業(yè)來說，技術(shù)只是一個催化劑，更多的還是看怎么把技術(shù)轉(zhuǎn)化為量產(chǎn)的產(chǎn)品，把產(chǎn)品打磨好，把渠道做好，把產(chǎn)品賣出去。

　　正是有這樣的投資失敗案例的觸動，后來我才逐步形成了投資制造業(yè)小華為的投資理念。

　　本文僅報道投資經(jīng)理觀點，不代表投資經(jīng)理投資能力及管理產(chǎn)品未來投資業(yè)績，不做買賣建議。市場有風險，投資需謹慎。