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　　首席展望|中信建投張玉龍：港股并非絕對價(jià)值投資洼地

　　牛年來了，牛市能否繼續(xù)？近日，澎湃新聞記者專訪多名券商首席策略分析師、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，明星基金經(jīng)理，把脈牛年新主線，挖掘牛市新機(jī)會，展望市場新走向。

　　本期刊出的是對中信建投證券首席策略分析師張玉龍的專訪。

　　展望牛年的A股市場，張玉龍認(rèn)為，2021年A股的整體收益率水平，或顯著低于前兩年，建議投資者牛年降低A股市場的整體投資預(yù)期。

　　張玉龍說，一方面，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后，貨幣政策正?；瘞淼牧鲃有赃呺H收緊，將主導(dǎo)市場。另一方面，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露、人民幣升值影響出口等因素，也將對經(jīng)濟(jì)和市場產(chǎn)生影響。

　　張玉龍表示，2021年A股最主要行情應(yīng)在一季度，同時(shí)三季度可能也存在著小反彈。因此，建議投資者在防范風(fēng)險(xiǎn)的前提下，重點(diǎn)把握A股一季度“春季躁動”的行情。

　　值得關(guān)注的是，開年以來，A股抱團(tuán)行情突出，藍(lán)籌股不斷走出新高。

　　對此，張玉龍指出，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和升級的背景下，市場將繼續(xù)分化，2021年A股各行業(yè)龍頭公司將繼續(xù)獲得溢價(jià)，且估值收斂的可能性較低。同時(shí)，A股投資者機(jī)構(gòu)化趨勢不斷凸顯和進(jìn)一步提升上市公司質(zhì)量的背景下，盈利能力強(qiáng)的龍頭公司持股將進(jìn)一步集中。

　　對于目前備受市場關(guān)注的貨幣政策調(diào)整，張玉龍說，預(yù)計(jì)2021年貨幣政策不會急轉(zhuǎn)彎，利率將在波動中上行。央行進(jìn)一步收緊流動性的時(shí)間點(diǎn)，應(yīng)當(dāng)是相關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)確認(rèn)物價(jià)水平顯著上漲、房價(jià)上漲、債券和股市存在泡沫的時(shí)候。值得關(guān)注的調(diào)整時(shí)間點(diǎn)，是在今年一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出臺之后，大約在2021 年 4 月份。

　　配置上，A股方面，張玉龍認(rèn)為，流動性邊際收緊的過程中，高估值行業(yè)的波動較大，建議投資者關(guān)注盈利能力更強(qiáng)或者增長速度更快的企業(yè)，如疫苗和白酒，以及受益于利率上行的銀行。

　　港股方面，張玉龍強(qiáng)調(diào)，雖然港股在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下波動回升，但從AH溢價(jià)、人民幣升值、PE估值、投資者結(jié)構(gòu)等多角度綜合來看，港股并非絕對的價(jià)值投資洼地。因此，不建議投資者全面加倉港股。

　　以下為澎湃新聞記者對張玉龍的專訪實(shí)錄：

　　展望牛年，A股市場的行情如何？

　　張玉龍：

　　總體來看，2021年A股的收益率水平，或不會有過去兩年那么高。因此，建議投資者今年降低A股市場的整體投資預(yù)期。

　　一方面，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后，貨幣政策正?；瘞淼牧鲃有赃呺H收緊，將主導(dǎo)市場。2021年，貨幣政策會逐步的走向中性甚至是走向中性偏緊的狀態(tài)。

　　另一方面，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露、人民幣升值影響出口等因素，也將對經(jīng)濟(jì)和市場產(chǎn)生影響。因此，2021年市場整體收益水平，可能將顯著低于2019年和2020年。

　　行情分布上，2021年A股市場上行的主要驅(qū)動力來自經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，由于利率和經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出同向變動，導(dǎo)致企業(yè)盈利上行和估值水平的下降呈現(xiàn)出相反的作用。因此，今年市場走勢或呈現(xiàn)出一波三折的特征。

　　具體來看，今年最主要行情應(yīng)在一季度，同時(shí)三季度可能也存在著小反彈。因此，建議投資者在防范風(fēng)險(xiǎn)的前提下，重點(diǎn)把握A股一季度“春季躁動”的行情。

　　開年以來，抱團(tuán)股行情成為A股市場關(guān)注的焦點(diǎn)。同時(shí)，抱團(tuán)行情下，A股大藍(lán)籌股連續(xù)創(chuàng)出新高。對A股的抱團(tuán)現(xiàn)象和當(dāng)下藍(lán)籌股的估值，你如何看待？

　　張玉龍：

　　2021年，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和升級的背景下，市場分化或?qū)⒊掷m(xù)，馬太效應(yīng)將進(jìn)一步凸顯。因此，今年A股各行業(yè)龍頭公司將獲得溢價(jià)，且估值收斂可能性較低。

　　2015年以來，A股投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著的變化。在外資不斷流入A股市場，公募和私募基金不斷發(fā)展壯大背景下，A股投資者機(jī)構(gòu)化趨勢不斷凸顯，導(dǎo)致龍頭公司的持股進(jìn)一步集中。

　　同時(shí)，從資本市場建設(shè)來看，提升上市公司質(zhì)量背景下，盈利能力強(qiáng)的行業(yè)龍頭公司，也會持續(xù)獲得龍頭溢價(jià)。

　　因此，A股龍頭公司持股進(jìn)一步集中的趨勢，2021年將繼續(xù)持續(xù)。預(yù)計(jì)A股20%左右的公司股票價(jià)格，今年仍然能夠持續(xù)新高，不過整體中位數(shù)水平或持續(xù)下降。

　　當(dāng)下，貨幣政策的調(diào)整備受市場關(guān)注。對2021年的貨幣政策，你有哪些預(yù)期？

　　張玉龍：

　　央行本輪貨幣政策調(diào)整之后，2021 年將繼續(xù)調(diào)整。不過，新一輪調(diào)整，應(yīng)是在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)明確經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢良好之后。

　　一方面，伴隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，貨幣政策勢必將走向正常化。但另一方面，央行明確提出貨幣政策將支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，不會急轉(zhuǎn)彎。

　　因此，央行進(jìn)一步收緊流動性的時(shí)間點(diǎn)，應(yīng)當(dāng)是相關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)確認(rèn)物價(jià)水平顯著上漲、房價(jià)上漲、債券和股市存在泡沫的時(shí)候。

　　具體時(shí)間上，本輪央行進(jìn)行貨幣政策的調(diào)整，是在2020年12月中國宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)優(yōu)異的情況下，較2021年一季度的預(yù)期調(diào)整時(shí)間更早。因此，預(yù)計(jì)下一輪貨幣政策值得關(guān)注的調(diào)整時(shí)間點(diǎn)，是在今年一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出臺之后，時(shí)間大約是2021年4月。

　　值得一提的是，2021年與2020年的貨幣政策調(diào)整，在方式將發(fā)生改變。2020年5月，央行更多是通過增量提價(jià)的方式提升利率，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲得信貸資源。2021年，貨幣政策的調(diào)整，防風(fēng)險(xiǎn)將重新放在重要的位置。因此，保價(jià)縮量將是央行的主要操作方式。

　　總體而言，預(yù)期2021年貨幣政策不會急轉(zhuǎn)彎，利率將在波動中上行。

　　牛年你最看好A股的哪幾個(gè)板塊？理由是什么？

　　張玉龍：

　　短期來看，由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和利率上行主導(dǎo)市場，全球定價(jià)的有色金屬、石油產(chǎn)業(yè)鏈、全球航運(yùn)等周期行業(yè)將持續(xù)占優(yōu)，投資者可關(guān)注石油、有色金屬等資源板塊。

　　另一方面，在信用和貨幣邊際收緊的情況下，低估值、充裕的現(xiàn)金流仍然稀缺。因此，消費(fèi)板塊和保險(xiǎn)板塊也相對占優(yōu)。

　　長期來看，經(jīng)濟(jì)升級將主導(dǎo)結(jié)構(gòu)型的機(jī)會，因此科技和消費(fèi)，仍值得長期布局。

　　不過，流動性邊際收緊的過程中，高估值行業(yè)的波動較大，建議投資者在流動性調(diào)整中關(guān)注三條主線：一是盈利能力更強(qiáng)或者增長速度更快的企業(yè)，其相對能夠客服不利的影響，繼續(xù)獲得市場的溢價(jià)，如疫苗板塊和白酒概念。二是受益于利率上行的行業(yè)，如銀行板塊。三是盈利穩(wěn)定性更強(qiáng)的行業(yè)，如白酒概念。

　　開年以來，南下資金亢奮，港股獲得越來越多的關(guān)注。對牛年港股市場的行情和配置，你有何觀點(diǎn)？

　　張玉龍：

　　總體上看，雖然港股在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下波動回升，但并非絕對的價(jià)值投資洼地。因此，不建議投資者全面加倉港股。

　　一般情況下，在全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，東西方貿(mào)易往來或者資金往來較為頻繁的時(shí)候，香港市場會表現(xiàn)優(yōu)異。在全球經(jīng)濟(jì)衰退或者政局不穩(wěn)的情況下，香港市場通常表現(xiàn)較為低迷。目前，雖然全球疫情前景并不明朗，但全球經(jīng)濟(jì)在曲折中持續(xù)復(fù)蘇，因此港股市場也在波動中回升。

　　不過，港股估值水平較低的結(jié)論，并不完全正確，港股并非絕對的價(jià)值投資洼地。

　　一方面，雖然AH溢價(jià)指數(shù)達(dá)到2010年以來的高點(diǎn)，但內(nèi)地投資者購買港股，是在人民幣升值的背景下。因此，在實(shí)際投資過程中，內(nèi)地投資者需要承受港幣和美元貶值的相對風(fēng)險(xiǎn)。

　　另一方面，從PE估值角度來看，恒生指數(shù)估值與上證指數(shù)倍數(shù)相當(dāng)。行業(yè)方面，銀行、地產(chǎn)等前景相對暗淡的行業(yè)，港股并沒有估值優(yōu)勢，而消費(fèi)、醫(yī)藥等行業(yè)，港股則較A股更“貴”。

　　值得一提的是，從投資者結(jié)構(gòu)來看，目前港股中內(nèi)地投資機(jī)構(gòu)約占20%，香港本地投資機(jī)構(gòu)占比約在10%。不同投資者之間基準(zhǔn)利率和貨幣并不相同，投資者更應(yīng)該審慎參與港股。

　　因此，內(nèi)地投資者選擇美團(tuán)、小米、騰訊、港交所等A股稀缺標(biāo)的是可以的，但不建議內(nèi)地投資者全面加倉港股。