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　　如何看待A股機構抱團？東方港灣但斌：龍頭白酒估值仍較低，看好這五大行業(yè)

　　本期專訪的優(yōu)秀私募管理人是東方港灣董事長但斌。

　　但斌是中國股票市場頗具代表性的私募管理人，他在2004年創(chuàng)立東方港灣，此后始終堅守價值投資理念，一路走來經(jīng)歷了幾輪牛熊的殘酷考驗。2020年年中，東方港灣的管理規(guī)模首次突破百億大關。

　　經(jīng)歷2019年和2020年兩個投資大年后，市場對于2021年的A股分歧凸顯：一方面結構性行情愈演愈烈，一批龍頭股票市值加速攀升，呈現(xiàn)出越不買越漲的節(jié)奏，諸多小市值股票和價值股被市場拋棄；另一方面，隨著時代的變遷，不少優(yōu)秀的商業(yè)形態(tài)成長速度明顯加快，如何識別和抓住它們，十分考驗投資者的智慧。

　　近日，東方港灣董事長但斌接受了券商中國記者的專訪。但斌認為國人喜歡“造”概念，比如當下熱議的“抱團取暖”，他明確表示不認同，而應該稱“英雄所見略同”。

　　過去的商業(yè)形態(tài)是一個拋物線形態(tài)，成長周期比較漫長，現(xiàn)在拋物線的角度上升比較陡，兩三年就成長為一家巨型公司，然后平臺很長，即從一個拋物線結構變成了一個矩形結構。商業(yè)形態(tài)已發(fā)生變化，所以應適當修正投資框架。

　　對于白酒，但斌表示，龍頭白酒供不應求是中國崛起的一個象征，而且一個國家的崛起一定是普遍意義的崛起。當下白酒隱含的估值還是比較低的，長期來看，其創(chuàng)造的利潤和價值將難以想象。

　　中國的文化決定了其聚集財富能力強，中國用42年實際上走了美國三個階段，最好的機會也在消費、醫(yī)藥、教育、高端制造、互聯(lián)網(wǎng)等五大行業(yè)。

　　但斌，中國人民大學法學碩士、中歐國際工商學院EMBA，中國私募證券投資基金專業(yè)委員會14位委員之一。29年投資經(jīng)驗，歷任君安證券研究員、大鵬證券資產(chǎn)管理部首席投資經(jīng)理，2004年創(chuàng)建東方港灣。長期致力于金融市場的基礎研究，對價值投資哲學有豐富思考。

　　精彩觀點：

　　抱團取暖這個概念我不是特別認同，實際上我覺得應該用中國的一個傳統(tǒng)成語——“英雄所見略同”來形容更好。

　　美股從2008年到2020年，13年中，如果你不買頭部的幾家公司，可能總體而言回報是相當平庸的，中國當下也是如此。

　　過去的商業(yè)形態(tài)是一個拋物線形態(tài)，成長周期比較漫長，現(xiàn)在拋物線的角度上升比較陡，兩三年就成長為一家巨型公司，然后平臺很長，即從一個拋物線結構變成了一個矩形結構。

　　東方港灣成立17年來，主要投資兩類公司：一類是世界改變不了的公司，一類是改變世界的公司。尤其當一個商業(yè)模式有著巨大的變現(xiàn)能力時，你能夠更早看懂的難度相對較大。

　　中國的崛起是普遍意義的崛起，龍頭白酒供不應求是中國崛起的一個象征。這并不是腐敗導致的，它是真正代表著中國40多年來改革開放的成果，酒類的生命周期很長，其隱含的估值依然低。

　　美國某龍頭智能汽車很有可能成為全世界最大的軟件和內容分享的公司。

　　比如很多朋友說買蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，為什么不直接買蘋果；同樣的，看好智能汽車龍頭的產(chǎn)業(yè)鏈，為什么不直接買智能汽車龍頭企業(yè)呢。

　　價值投資、逆向投資，真正踐行起來非常難，尤其在重要的歷史關頭做出正確的選擇，跟你的人生閱歷、內心真正相信的東西有關。

　　中國的文化決定了其聚集財富能力強，中國用42年實際上走了美國三個階段，最好的機會也在消費、醫(yī)藥、教育、高端制造、互聯(lián)網(wǎng)等五大行業(yè)。

　　抱團概念應叫“英雄所見略同”

　　券商中國記者：怎么看待當下A股的機構抱團現(xiàn)象？尤其是白酒行業(yè)，幾乎被各大基金重倉，但不少人認為抱團股的估值已經(jīng)泡沫化了，對此您怎么看？

　　但斌：我們國人喜歡“造”概念，美股從2008年到2020年，13年牛市當中，如果你不買頭部的幾家公司，可能總體而言回報是相當平庸的，中國當下也是如此。

　　東方港灣2004年成立以來，就在A股、港股，后來也在美股投資，我自己的體會是，全世界任何一個市場里好公司都不超過100家，機構或者專業(yè)投資者都是圍繞著藍籌股在投資。

　　比如在港股市場，外資基本上都自下而上地選擇一些好公司去投資，真正的風控就是要買好公司，港股成交量超過1億元的公司并不多，很多成交量很小或者市值很小的公司，投資進去了都出不來。

　　所以“抱團取暖”這個概念我不是特別認同，實際上我覺得應該用中國的一個傳統(tǒng)成語“英雄所見略同”來形容會更好。比如說在投資白酒龍頭企業(yè)的過程當中，出現(xiàn)了很多像段永平這樣的人，恰恰說明了大家的一致共識。

　　投資是個共贏的游戲，而不是博弈，比如一家企業(yè)從1個億的利潤到最后1000億的利潤，企業(yè)、員工、投資人等都是共贏的，這才是資本市場最根本的游戲規(guī)則，或者說運行的規(guī)律。

　　應適當修正投資框架

　　券商中國記者：自2016年開始，大市值股票就一直跑贏小市值股票，這一趨勢是否會持續(xù)？同時，銀行、地產(chǎn)、保險以及價值股卻始終不漲，怎么看待價值股和成長股的分裂？

　　但斌：西格爾在《投資的未來》里有段描述，長期來看小公司的回報在美國的某個階段是比大公司高的，當然你們要能夠找到這種小公司成為大公司的標的。

　　如何定義小公司和大公司，比如像國外的可口可樂、沃爾瑪、亞馬遜等，規(guī)模都是從小公司發(fā)展到大公司的，但是現(xiàn)在的時代不一樣了，比如一些互聯(lián)網(wǎng)服務龍頭企業(yè)，很迅速就“跑”出規(guī)模來了。過去的商業(yè)形態(tài)是一個拋物線形態(tài)，成長周期比較漫長，但現(xiàn)在拋物線的角度上升比較陡，兩三年就成長為一家巨型公司了，然后平臺很長，即從一個拋物線結構變成了一個矩形結構。

　　很多人都在爭論價值和成長，在美國也出現(xiàn)了激烈的爭論。比如投資大師霍華德選擇價值股，他兒子選擇了成長股也相當成功，引發(fā)了霍華德的思考。實際上商業(yè)模型變了，比如互聯(lián)網(wǎng)時代，很多平臺型的公司出現(xiàn)了，成長速度非?？?，它用兩三年的時間可能走了過去傳統(tǒng)商業(yè)模型公司十幾年的路，平臺擴張又非?？欤热缟缃浑娚听堫^公司一旦建立成功的商業(yè)模型，想要擊垮它就很難了。

　　所以這一類的商業(yè)形態(tài)都變了，投資理論框架或者思考框架可能也得適當?shù)厝バ拚?，如果還是運用傳統(tǒng)的安全邊際這些去思考的話，實際上沒有太大的意義。

　　券商中國記者：那么說投資的難度是不是變大了？

　　但斌：世界500強企業(yè)到現(xiàn)在存活率只有3%，所以投資其實是一個小概率中的大概率事件。東方港灣成立17年以來，我們主要投資兩類公司：一類是世界改變不了的公司，類似比如全世界最古老的16家公司，其中有5家是酒類公司，而且這類公司一旦形成品牌以后，不會隨著時代的變化而改變，所以這類公司誕生偉大公司的概率非常高；

　　另一類就是改變世界的公司，當一個商業(yè)模式有著巨大的變現(xiàn)能力時，你能夠比別人更早地看懂它的變化趨勢，當然這種公司的風險也大，一旦不成功可能就虧損巨大。

　　但是一旦真的看懂，比如像蘋果把傳統(tǒng)手機替代，特斯拉變成智能汽車，把無人駕駛技術應用到汽車領域就能改變世界，類似這樣的公司投資難度相對來說比較大，挑戰(zhàn)比較多。

　　龍頭白酒供不應求是中國崛起的象征

　　券商中國記者：怎么衡量白酒企業(yè)的價值？您對白酒企業(yè)有什么新的思考？投資白酒企業(yè)最大的風險是什么？

　　但斌：白酒商業(yè)模式很簡單，原料就是水和糧食，毛利率和凈利潤高，是非常好的一個商業(yè)模式。隨著中國老百姓的生活水平提高，消費的檔次不斷提升，對品牌酒的需求量不斷提升，現(xiàn)在A股18家白酒上市公司，除了幾家以外，基本上都在擴張，這是一個好行業(yè)。

　　有一個比較普遍錯誤的說法，說中國的崛起難道靠一瓶酒嗎？我認為這種說法非常狹隘，2019年我去西雅圖調研了美國的4家企業(yè)：星巴克、波音、亞馬遜以及微軟。

　　可以說這4家企業(yè)是美國全面強盛的代表，比如星巴克就是個傳統(tǒng)消費公司，與中國白酒類似；波音是工業(yè)制造“皇冠上的明珠”.同樣地，中國的制造業(yè)也出現(xiàn)了很多了不起的企業(yè)，在全世界都處于領先地位；美國有亞馬遜，中國有阿里、京東，現(xiàn)在又出來一個拼多多；美國有微軟，中國也有華為，所以一個國家的崛起一定是普遍意義的崛起。

　　龍頭白酒的供不應求，并不是腐敗導致的，它是真正代表著中國40多年改革開放的成果，老百姓更有錢了，只有更有錢的情況下才會去消費，也才有能力去消費。實際上，一個品牌越是具備民族性也就越是具備世界性，龍頭白酒就類似一個圖騰式的品牌。

　　至于白酒企業(yè)的估值，實際上它隱含的估值還是比較低的，我在《時間的玫瑰》里也算過白酒行業(yè)某些公司200年和1000年以后的利潤，因為人類還要持續(xù)千秋萬代，酒類公司生命周期是最長的，從一家傳承幾百年上千年的公司的角度，其創(chuàng)造的利潤和價值都將難以想象。

　　同時，人類的歷史，實際上是通貨膨脹的歷史，過去7年美國印的美元的數(shù)量比過去200年加起來還多，大放水的時代購買力在不斷地下降，好的資產(chǎn)價格不斷上升。

　　對于估值高低，不同的人有不同的角度。要防止出現(xiàn)韓國和臺灣過去的一種情況，當他們市場向全世界放開的時候，本土投資者都認為臺積電和三星貴而賣出，外資卻大量買進，持股達到70%-90%，之后一直漲到現(xiàn)在；中國市場從2017年放開以后，現(xiàn)在兩極分化相當嚴重。

　　外資就是買這些最好的公司，知道什么公司長期能夠表現(xiàn)好，一定是有它的運作規(guī)律的，不是說胡亂抱團，抱團是抱不住的。對專業(yè)機構來說，做任何一個選擇都是深思熟慮的。

　　投資能夠瘋狂創(chuàng)造價值的企業(yè)

　　券商中國記者：您對新能源汽車怎么看，尤其以特斯拉為首的新能源汽車去年股價大幅上漲，有沒有泡沫化，怎么去衡量新能源車企的投資價值？

　　但斌：價值投資要不斷迭代、進步，要有遠見，就像張磊先生說的，一定要投資能夠瘋狂創(chuàng)造價值的企業(yè)，很多人往往看不到這一點，不愿意去洞察這種長遠的變化。假如無人駕駛技術實現(xiàn)的話，馬斯克可能2030年-2035年他會賣出2000萬臺車，每輛車裝無人駕駛軟件，每輛車收費1萬美金的話，大約會賺2000億美金，而且這都是輕資產(chǎn)、高盈利的商業(yè)模式，跟微軟賣操作系統(tǒng)一樣。

　　此外，比如在智能汽車的屏幕上玩游戲，就要給智能汽車企業(yè)分成30%，這就是內容分享。所以，美國智能汽車龍頭企業(yè)很有可能成為全世界最大的軟件和內容分享的公司。

　　券商中國記者：蘋果也正在殺入新能源汽車領域，怎么看待蘋果造車，會不會改變目前行業(yè)的格局？

　　但斌：這個問題就像問喬布斯，黑莓和諾基亞也造智能手機怎么辦。這個時代的變革是很難的，企業(yè)也一樣，它很難去放棄傳統(tǒng)的路徑。此外，無人駕駛技術，是個迭代的技術，就像阿爾法狗一樣，二代阿爾法狗打一代是100:0，技術迭代太快了。馬斯克團隊的技術領先和先發(fā)優(yōu)勢是蘋果難以超越的。

　　新能源產(chǎn)業(yè)鏈上，可能也會有一些黑馬，但不確定性比龍頭大。比如很多朋友說買蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，那么為什么不直接買蘋果；同樣的，看好智能汽車龍頭的產(chǎn)業(yè)鏈，為什么不直接買龍頭企業(yè)呢？

　　大危機往往孕育大機會

　　券商中國記者：去年疫情期間，股票市場波動比較大，你們當時是怎么思考的？持倉有沒有變動？

　　但斌：去年2月3日開盤那一天，我寫了很多微博，勸大家冷靜理智，不要那么恐慌，當時很多專家學者反對準時開盤，但我是主張應該準時開盤。2月3號那天，我們正好有兩個新產(chǎn)品成立，我們全部買進去了，我當時也發(fā)了微博說“子彈打光了”。

　　價值投資、逆向投資，是非常難實踐的，看幾本投資領域的書，比如說看巴菲特、芒格的書，很容易學習到投資理論，但是真正踐行起來非常難。尤其像這種歷史關頭到底相信什么，跟你的學歷背景是不是北大清華畢業(yè)沒什么太大關系，它跟你的人生閱歷，跟你內心真正相信的東西或者判斷力，是非常重要的。

　　去年春節(jié)我在美國，我去美國的藥店里把口罩差不多都買光了，而當時的美國人根本無動于衷。疫情如果首先傳播到美國，那肯定面臨更難收拾的局面。正當祖國處在水生火熱、疫情最嚴重的時候，第一時間回國的我一看全國各個村、小區(qū)全部都封鎖了，看到這樣的執(zhí)行力，我當時就想：不出兩個月，國內疫情肯定能控制住。

　　實際上，歷史上13次疫情，每次疫情后的6個月，平均回報都是正的7.5%，恰恰說明了大危機孕育著大機會。2008年發(fā)生金融危機后，美股實際上從2008年一直漲到現(xiàn)在，而中國最大的受益者是房地產(chǎn)和投資房產(chǎn)的老百姓，至今看來，深圳的房價、甚至全國的房價都是暴漲的。

　　最好的機會在消費等五大行業(yè)

　　券商中國記者：您一直說看多中國，芒格也說一定要到有魚的地方抓魚，中國就是這樣一個正處于上升過程的國家，您覺得中國最好的機會在哪里，你們有沒有重點研究的行業(yè)？

　　但斌：首先從宏觀的角度來看，全世界像中國這樣穩(wěn)定發(fā)展的國家并不多。在疫情期間以及貿易戰(zhàn)前后，我問過美國的同行，他們都沒有因為過度擔心外部這些環(huán)境影響而賣出中國的股票。同時，過去我也經(jīng)常說，全世界沒有任何一個國家像中國一樣，14億人把掙錢當信仰，這就是為什么中國會有未來。

　　我之前去南極路過阿根廷的首都布宜諾斯艾利斯，去博卡青年隊的主場看球，導游領著我說那個地方是個貧民窟，球場就在貧民窟里面，貧民窟的環(huán)境是令人感到非常震撼的。包括印度孟買，孟買的貧民窟占了城市的至少2/3，貧窮的程度是相當嚴重的。

　　所以當時我就問，阿根廷其實是一個非常富饒的國家，有大豆、乳制品、牛肉等，為什么會出現(xiàn)這種情況？華人導游說，一個華人的效率是3至5個阿根廷人的效率。

　　首先，我們的文化基因里把掙錢當作信仰。要有幾十年的太平歲月，中國人集聚的財富不是世界第一，就是世界第二，這是由我們的民族基因，即我們的風俗習慣、傳統(tǒng)宗教文化決定的。

　　中國人過年都說恭喜發(fā)財。中華文化影響的國家和地區(qū)都成為了發(fā)達地區(qū)，比如日本、韓國、新加坡、中國臺灣、中國香港、中國澳門等，都成為發(fā)達國家或者地區(qū)；越南和朝鮮如果改革開放大概率也會成為發(fā)達國家。

　　其次，中國占了全世界1/6的人口，它是全世界最大的、最統(tǒng)一的市場，有大量通過高等教育培養(yǎng)出來的工程師——我們每年畢業(yè)的工程師可能有600萬-800萬。經(jīng)過42年的改革開放，中國也是全世界最大的中產(chǎn)階級聚集地。假如有20%人口是中產(chǎn)階級，那就有2.8億人，而美國一共才3億多人。所以這些因素都促使中國更有機會。

　　從另外一個角度，過去42年，中國實際上是橫跨了美國的三個時代，包括摩根時代、巴菲特時代以及互聯(lián)網(wǎng)時代。

　　比如巴菲特時代最好的那一段時間，從1978年到2006年，美國的人均收入從1萬美元到差不多5萬美元，消費、醫(yī)藥、教育、高端制造這些行業(yè)都是突飛猛進地發(fā)展。到了新的時代，疊加互聯(lián)網(wǎng)的力量，中國用42年實際上走過了美國的三個階段（時代），中國人學習的效率非常高。

　　同樣在中國，也還是重點看好這些領域，消費、醫(yī)藥、教育、高端制造、互聯(lián)網(wǎng)等，所以行業(yè)的選擇對于投資而言特別關鍵，投資就應該把錢集中在這些好的商業(yè)模式或者好的行業(yè)當中，這才是最好的選擇。