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　　國(guó)君策略 | 藍(lán)籌股并非“隕落”，而是“新興”與“分化”

　　來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究

　　一、美股藍(lán)籌泡沫破滅后復(fù)盤(pán)：藍(lán)籌股并非“隕落”，而是 “新興”與“分化”

　　歷史的韻腳相似：通脹預(yù)期迅速抬升疊加經(jīng)濟(jì)步入衰退，美股1972年后機(jī)構(gòu)抱團(tuán)藍(lán)籌股泡沫破滅，迎來(lái)風(fēng)格切換。

　　復(fù)盤(pán)美股1972-1974年藍(lán)籌股泡沫破滅前后與A股具備一定相似性：藍(lán)籌股泡沫醞釀?dòng)诘屠省⒌屯浵碌慕?jīng)濟(jì)低增速修復(fù)環(huán)境，而在1973年石油危機(jī)沖擊后經(jīng)濟(jì)步入衰退、大盤(pán)行情迎來(lái)兩年調(diào)整期，藍(lán)籌股泡沫破滅，風(fēng)格明顯切換。1972-1976年五年間，以房地產(chǎn)、半導(dǎo)體設(shè)備、能源、原材料等順周期板塊領(lǐng)漲。而在泡沫破滅后十年（1976-1986），滯漲環(huán)境下美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)向服務(wù)業(yè)重心調(diào)整，藍(lán)籌股行情明顯分化，食品零售、醫(yī)療設(shè)備、金融、傳媒、通信、交運(yùn)行業(yè)漲幅領(lǐng)先，更多反映滯漲環(huán)境下的“服務(wù)業(yè)繁榮”。

　　農(nóng)歷年后近期國(guó)內(nèi)抱團(tuán)股同樣迎來(lái)調(diào)整，主因通脹預(yù)期大幅抬升引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)分母端貼現(xiàn)率提升的預(yù)期，持續(xù)抱團(tuán)的藍(lán)籌股估值下殺。

　　本篇海內(nèi)外龍頭研究第二期，我們通過(guò)對(duì)歷史美股藍(lán)籌泡沫破滅后的風(fēng)格切換行情復(fù)盤(pán)，試圖對(duì)當(dāng)前A股有所啟示。

　　歷史規(guī)律與A股當(dāng)前倒影：短期下跌行情股價(jià)率先反映貼現(xiàn)率而盈利仍具韌性，中長(zhǎng)期藍(lán)籌股表現(xiàn)跟隨盈利優(yōu)勢(shì)而分化

　　1）從泡沫破滅期（1972-1974年）及此后兩年修復(fù)期表現(xiàn)來(lái)看，基本遵循“跌的越多、短期反彈越大”規(guī)律。泡沫破滅階段以消費(fèi)服務(wù)、可選及必選消費(fèi)股領(lǐng)跌，此后兩年也以可選消費(fèi)及消費(fèi)服務(wù)行業(yè)股價(jià)反彈幅度最大。此外受漲價(jià)影響及短期需求修復(fù)（1974-1976年GDP增速回升），原材料、能源、工業(yè)、房地產(chǎn)、半導(dǎo)體等順周期品種漲幅較高，相比之下，必選消費(fèi)、醫(yī)療保健后續(xù)表現(xiàn)維持疲弱。

　　2）泡沫破滅期（1972-1974年）及此后兩年（1974-1976），實(shí)際上此前抱團(tuán)的大市值藍(lán)籌盈利能力（ROE）優(yōu)勢(shì)短期內(nèi)仍然持續(xù)，但股價(jià)已先行反映石油危機(jī)沖擊后迅速推升的通脹預(yù)期（分母端貼現(xiàn)率上行）與基本面預(yù)期（經(jīng)濟(jì)衰退）。在CPI迅速提升、GDP增速下探的第一次滯漲期間（1972-1976年），按照1972年末市值劃分，前20%分位的抱團(tuán)藍(lán)籌股相比中小市值其ROE優(yōu)勢(shì)反而有所擴(kuò)大。

　　3）但在泡沫破滅后十年間（1976-1986年），伴隨美國(guó)第三次科技革命的出現(xiàn)及服務(wù)業(yè)迅速發(fā)展，此前市值最大的“漂亮50” 盈利能力優(yōu)勢(shì)整體縮窄，但內(nèi)部有所分化。將這十年間各行業(yè)與泡沫破滅前對(duì)比，媒體娛樂(lè)、交運(yùn)、食品零售、醫(yī)療設(shè)備服務(wù)、半導(dǎo)體設(shè)備、通信、軟件服務(wù)等行業(yè)的ROE提升幅度、營(yíng)收增速、市值漲幅均最為明顯。且從部分藍(lán)籌個(gè)股股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，也與盈利能力基本一致，部分個(gè)股至今仍是行業(yè)龍頭。因此，藍(lán)籌股泡沫的破滅并非意味著藍(lán)籌股整體的“隕落”，而是藍(lán)籌內(nèi)部的“分化”和下一批藍(lán)籌的“新興”。

　　二、海內(nèi)外龍頭對(duì)標(biāo)：A股經(jīng)濟(jì)修復(fù)鏈+設(shè)備制造鏈具配置性價(jià)比

　　海內(nèi)外龍頭對(duì)標(biāo)：國(guó)內(nèi)抱團(tuán)股估值仍較高，經(jīng)濟(jì)修復(fù)+設(shè)備鏈具性價(jià)比。

　　我們根據(jù)241家國(guó)內(nèi)A股各細(xì)分行業(yè)龍頭與217家對(duì)標(biāo)的海外龍頭公司，對(duì)比其PE/G、PB-ROE估值盈利體系：

　　1）當(dāng)前采掘、電子、有色、醫(yī)藥等行業(yè)國(guó)內(nèi)龍頭較海外已不便宜。相對(duì)而言，家電、商貿(mào)、休閑服務(wù)等可選消費(fèi)板塊龍頭，以及機(jī)械設(shè)備、交運(yùn)、建材、鋼鐵、建筑、銀行、非銀等行業(yè)國(guó)內(nèi)龍頭較海外更具性價(jià)比。

　　2）近期各板塊龍頭盈利預(yù)期變化來(lái)看，海外周期龍頭修復(fù)彈性更強(qiáng)，國(guó)內(nèi)電子龍頭近期盈利預(yù)期上調(diào)，醫(yī)藥龍頭ROE預(yù)期小幅下調(diào)。

　　3）我們認(rèn)為，近期在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率預(yù)期提升、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)回落背景下，此前集中抱團(tuán)的極致風(fēng)格弱化，而白馬股近期調(diào)整后，當(dāng)前仍處于高估值區(qū)間，對(duì)標(biāo)海外來(lái)看，可選消費(fèi)+部分順周期為主的國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)鏈+設(shè)備制造鏈（機(jī)械、建筑）更具配置性價(jià)比。

　　三、A股適用相同“藍(lán)籌規(guī)律”，緊握結(jié)構(gòu)抓手：中盤(pán)藍(lán)籌煥發(fā)榮光

　　當(dāng)前A股仍處于通脹抬升-流動(dòng)性收緊的預(yù)期交易環(huán)節(jié)，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下降但風(fēng)險(xiǎn)偏好仍承壓，績(jī)優(yōu)藍(lán)籌仍是下一階段的交易方向，但之后需要重視新的抱團(tuán)藍(lán)籌。結(jié)合A股與美股歷史環(huán)境相似性來(lái)看，我們認(rèn)為，A股與美股適用于同樣規(guī)律，即當(dāng)前的調(diào)整與藍(lán)籌泡沫的破滅，并非藍(lán)籌股整體的“隕落”，而是藍(lán)籌股的 “新興”與“分化”。

　　春節(jié)后至今所呈現(xiàn)的“大小再平衡”令市場(chǎng)擔(dān)憂大小風(fēng)格的系統(tǒng)性切換，但我們認(rèn)為這更多的是高估值藍(lán)籌回調(diào)下的防守，盈利還是核心因素。抱團(tuán)之外的藍(lán)籌績(jī)優(yōu)公司值得關(guān)注，我們稱(chēng)之為“中盤(pán)藍(lán)籌”。在大市值面臨擁擠交易之殤、小市值存在風(fēng)險(xiǎn)偏好之梏的背景下，中盤(pán)藍(lán)籌將在其盈利彈性及估值合理優(yōu)勢(shì)的加持下煥發(fā)榮光。未來(lái)盈利修復(fù)和景氣將向更寬的范圍擴(kuò)散，關(guān)注細(xì)分小白馬及中盤(pán)藍(lán)籌崛起。

　　當(dāng)前重點(diǎn)推薦邏輯主線：1）高景氣延續(xù)的全球原材料周期；2）外延信貸依賴削弱+內(nèi)生現(xiàn)金流創(chuàng)造能力增強(qiáng)+受益資本開(kāi)支提升三因素共振的設(shè)備制造鏈方向；3）兩會(huì)碳達(dá)峰、碳中和部署主題；4）科技調(diào)整后機(jī)會(huì)；5）受益于經(jīng)濟(jì)修復(fù)與利率上升的金融。此外，港股上調(diào)印花稅率不改南下趨勢(shì)，持續(xù)推薦稀缺性（在線教育/投資及醫(yī)藥消費(fèi)/5G/汽車(chē)消費(fèi)）、盈利修復(fù)（石化/煤炭）主線。

　　　　>>以上內(nèi)容節(jié)選自國(guó)泰君安證券已經(jīng)發(fā)布的研究報(bào)告《策略：藍(lán)籌股并非“隕落”，而是“新興”與“分化”》，具體分析內(nèi)容（包括風(fēng)險(xiǎn)提示等）請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)完整版報(bào)告。

　　報(bào)告名稱(chēng)：《藍(lán)籌股并非“隕落”，而是“新興”與“分化”》

　　發(fā)布時(shí)間：2021年3月7日

　　發(fā)布機(jī)構(gòu)：國(guó)泰君安證券研究所

　　報(bào)告分析師：

　　陳顯順(國(guó)君策略) 證書(shū)編號(hào)S0880519080006

　　陳熙淼(國(guó)君策略) 證書(shū)編號(hào)S0880520120004

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