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　　A股市場近期波動加劇，又有資管大佬來打氣了！

　　和諧匯一董事長兼總經(jīng)理林鵬在公司年度策略會上，以“分化收斂，重視被冷落的機(jī)會”為題做了一次精彩主題分享。他認(rèn)為，由于市場分化程度太大、存在大量低估機(jī)會，今年A股不具備系統(tǒng)性大幅度回調(diào)的空間，一些被忽視、或因偏見被壓低估值的行業(yè)和公司存在估值修正的機(jī)會。從長期看抱團(tuán)股的高估值，均值回歸是普遍規(guī)律，未來一兩年需要關(guān)注通脹對于投資可能帶來的沖擊。

　　林鵬是資管行業(yè)的明星級人物，他曾任東方紅資管副總經(jīng)理兼公募權(quán)益投資部總經(jīng)理，去年6月奔私創(chuàng)設(shè)“上海和諧匯一資產(chǎn)管理有限公司”，10月發(fā)行的首批私募產(chǎn)品首日大賣近200億刷新行業(yè)紀(jì)錄。

　　以下為林鵬演講實錄全文節(jié)選：

　　《分化收斂，重視被冷落的機(jī)會》

　　感謝各位伙伴們參加和諧匯一第一次的年度策略會。時間過得很快，在5個月的時間內(nèi)，我們經(jīng)歷了產(chǎn)品的發(fā)行和建倉，也經(jīng)歷了市場的波動。現(xiàn)在我將和大家分享此時此刻的一些想法，以及這段時間內(nèi)我們是怎么做的、怎么考慮的。今天我分享的題目是“分化收斂，重視被冷落的機(jī)會”，主要分三部分內(nèi)容：

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　　當(dāng)前市場的狀態(tài)

　　2019年和2020年是中國權(quán)益投資市場的大年。連續(xù)兩年很多公募基金和私募基金管理人都為客戶取得了年平均30%以上的投資回報。2021年的市場會怎樣？是否可以延續(xù)比較好的表現(xiàn)？從管理人的角度是否可以繼續(xù)為客戶創(chuàng)造比較好的回報？包括我們在內(nèi)的市場各個參與主體都比較關(guān)注。

　　回顧過去兩年的市場，少數(shù)股票的上漲主要靠估值提升。上漲股票的家數(shù)在過去3年是逐年減少的。這從數(shù)據(jù)上驗證了這個市場實際上不好做，因為大部分的股票表現(xiàn)不那么好。

　　與此同時，令市場關(guān)注的“抱團(tuán)”現(xiàn)象處在一個“登峰造極”的水平。市場資金的“抱團(tuán)”行為，2019年就開始顯現(xiàn)，從疫情之后開始升溫。公募基金的持倉品種越來越集中，僅以食品飲料、白酒行業(yè)來說，單一細(xì)分行業(yè)就已經(jīng)占到整個公募主動投資持倉的10%。從交易量的角度來看，極少數(shù)的公司交易量占到了市場非常大的比重，這也從一個側(cè)面說明了這些“抱團(tuán)”的核心資產(chǎn)并不僅僅是公募基金在參與，很多短線資金也在參與這些類型股票的炒作。

　　這樣的行情非常依賴于大量資金的推動，只有維持高頻度、大量的公募基金或者私募基金產(chǎn)品發(fā)行，才有可能使得這種“抱團(tuán)”狀況繼續(xù)維持下去。從我個人的角度來說，“抱團(tuán)”現(xiàn)象的維持在未來會比較困難。由于基金發(fā)行市場開始進(jìn)入相對來說比較平穩(wěn)、并不那么狂熱的階段，這類股票后續(xù)的資金供給會有比較大的壓力。

　　從估值水平看，目前市場的分化也處于歷史新高。市場上有一批行業(yè)的估值水平很高，處在歷史的極值分位，也有很多行業(yè)的估值水平在非常低的位置，而整體市場的估值水平處在歷史的中間位置附近。

　　我在這個市場上經(jīng)歷了20多年，我從來不認(rèn)為估值的高低決定市場的位置，決定市場的頂部或者底部，大部分是由情緒驅(qū)動的。整體分化程度很高，但估值平均水平不那么高的狀況下并不會構(gòu)成很大的市場系統(tǒng)性風(fēng)險。所以我們大致判斷整體市場不存在類似于2007年、2015年那樣大的系統(tǒng)性風(fēng)險。這個市場還有很多股票沒有漲過，或許是因為行業(yè)的原因、基本面的原因，或者是有些企業(yè)機(jī)制上有問題，但也不排除因為市場過于集中于某些股票，從而導(dǎo)致其它股票被忽視，或者說因為某些偏見，使得一些行業(yè)估值被人為壓低，這是市場上存在的機(jī)會。今年市場上類似的估值修正，有可能構(gòu)成今年市場行情當(dāng)中最大的機(jī)會。

　　我們同時也統(tǒng)計了不同行業(yè)間內(nèi)部的估值分化程度，行業(yè)內(nèi)部分化較大是這幾年出現(xiàn)的新情況，反映了各行各業(yè)間龍頭集中的趨勢，市場給予了龍頭公司股票估值更多的溢價，使得這類公司的估值和同行業(yè)內(nèi)其他公司拉開了較大差距。但是，我們也應(yīng)該非常理性地看到，并不是所有的行業(yè)都是“強(qiáng)者恒強(qiáng)，頭部集中”，有很多行業(yè)或許存在“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”的狀況，或許存在后發(fā)企業(yè)趕超的動力。如果一個行業(yè)的龍頭被拉到了非常高的估值，代表這個行業(yè)被市場投資人看好，會有增量資金給予這個行業(yè)當(dāng)中其他企業(yè)，給還在后面這些公司追趕的機(jī)會。行業(yè)內(nèi)部的分化，是這兩年表現(xiàn)出來的新特點(diǎn)，也許很多機(jī)會存在于某些行業(yè)中那些估值被冷落的公司。

　　總體我們認(rèn)為，2021年的市場因為市場分化程度太大，存在大量低估的機(jī)會，從而不具備系統(tǒng)性、大幅度市場回調(diào)的空間。對于抱團(tuán)類型的品種，我們有一定程度的擔(dān)憂，我們對于這個市場上所謂的“最大抱團(tuán)”——白酒、光伏、新能源車等繼續(xù)持觀望的態(tài)度。

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　　長期機(jī)會與風(fēng)險

　　從市場股價結(jié)構(gòu)的角度來說，我們認(rèn)為它并不具備系統(tǒng)性大幅回調(diào)的條件。當(dāng)然，我們也還需要觀察包括通脹在內(nèi)一些宏觀指標(biāo)。決定中國股票投資機(jī)會的最大理由就是中國的崛起。可能大家會有擔(dān)心，包括勞動力在內(nèi)的成本上升很快是否意味著中國的制造業(yè)競爭力在下降？很多制造業(yè)要轉(zhuǎn)移到東南亞國家呢？

　　從數(shù)據(jù)統(tǒng)計上看，2005到2018年中國勞動力絕對成本上升速度很快，但是我們單位勞動力所帶來的產(chǎn)出也在快速提升。相對而言，我們的勞動力成本依然處在非常有競爭力的位置。僅僅從勞動力來說——大家認(rèn)為中國制造業(yè)成本上升最快的這部分，目前還是非常有競爭力。

　　我們的制造業(yè)具備的規(guī)模優(yōu)勢、產(chǎn)業(yè)鏈齊全的優(yōu)勢、基礎(chǔ)設(shè)施的優(yōu)勢，這些都是其他國家無法和中國相比的。因此，我們的制造業(yè)依然具有非常強(qiáng)的競爭優(yōu)勢。長期來說，我們堅定地看好中國崛起，期待中國未來的發(fā)展。這對于中國資本市場，對于權(quán)益投資來說，是最強(qiáng)大的支撐。

　　從未來一兩年來看，我們?nèi)孕枰璧娘L(fēng)險是通脹。各國央行都在快速擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表以應(yīng)對疫情對于經(jīng)濟(jì)的沖擊。對于未來的通脹，我們認(rèn)為美國居民儲蓄率創(chuàng)下50年來的新高這一事實值得重點(diǎn)關(guān)注。從美國和企業(yè)部門潛在的需求彈性來說非常大，隨著天氣回暖，疫苗注射比例的提高，相信各國的經(jīng)濟(jì)都會迎來逐漸恢復(fù)的過程，服務(wù)消費(fèi)或有報復(fù)性表現(xiàn)。但持續(xù)的、非常大量級的，像2005年到2008年那種級別的大宗商品價格上漲，從而引發(fā)通脹，我認(rèn)為比較困難。需求存在爆發(fā)的可能性，但是持續(xù)的時間不會很長，不會有大量級的拉動。在一兩年內(nèi)，我們需要關(guān)注通脹對于投資可能帶來的沖擊。

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　　策略應(yīng)對

　　當(dāng)前市場整體估值不高，但基金重倉股存在結(jié)構(gòu)性高估。也就是說，“抱團(tuán)”現(xiàn)象對于公募基金整體投資組合帶來了非常明顯的估值提升的影響。數(shù)據(jù)證明，從長期視角考慮，高估值的消化主要是靠股票價格的均值回歸來實現(xiàn)的。我們雖然經(jīng)常聽到一句話：“現(xiàn)在估值比較高了，但是我們希望靠企業(yè)基本面的改觀、企業(yè)的成長來消化估值”。短期內(nèi)有可能，但長期看均值回歸仍將是普遍規(guī)律。這也最終回答了我個人對于現(xiàn)在“抱團(tuán)”品種方面的觀點(diǎn)。

　　我們充分考慮了市場上可能面臨強(qiáng)勢股調(diào)整以及宏觀經(jīng)濟(jì)因素的擾動，并對此做好了充分的準(zhǔn)備。從市盈率的估值分位數(shù)來說，全市場的股票型加偏股型基金組合平均處在76%左右的估值分位數(shù)，比較而言我們處在相對低的水平。當(dāng)然，如果只選擇那些估值最低的股票，我覺得并不是好的策略，因為估值都是過往的數(shù)據(jù)。PE代表過去，但我們還要結(jié)合企業(yè)未來的成長、市值等因素來考察。我們既需要買一些優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，也要考察估值。我希望我的投資組合是防守反擊的組合，在上漲的時候能夠跟上市場的步伐，同時在下跌的時候具有明顯的超額收益。

　　我們對市場上最熱門的品種都沒有主動參與。一方面，我們認(rèn)為這類熱門股票的估值難以接受。另一方面，我們判斷市場存在著縫隙，像傳統(tǒng)行業(yè)的化工、周期品，港股當(dāng)中的部分消費(fèi)公司，我們認(rèn)為估值是健康的，是存在機(jī)會的。我們看好可能由于行業(yè)內(nèi)部分化而能產(chǎn)生明顯Alpha的行業(yè)，像房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部最優(yōu)秀的公司，在政策支持下，在過去多年的努力下，開始和其他公司拉開了非常明顯的差距。我們也看好中國互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司，因為我們覺得互聯(lián)網(wǎng)的龍頭估值非常健康、是核心資產(chǎn)，香港市場上的核心資產(chǎn)估值體系是參照美股的，相對合理。對于經(jīng)營上正經(jīng)歷底部回升，而在資本支出方面可能存在著長期趨勢性下降的電信運(yùn)營商，過去幾個月以來一直受到各種莫名其妙奇怪論調(diào)影響的消費(fèi)電子行業(yè)，以及目前估值較低，像游戲、環(huán)保和一些低端必須消費(fèi)品公司，這些機(jī)會我們也會非常關(guān)注。