投資研報(bào)

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　　來源：華泰證券研究所

　　引言：4月過半，上市公司業(yè)績(jī)集中披露，本期周刊為您帶來對(duì)已披露的上市公司業(yè)績(jī)的整體綜述，從歷史業(yè)績(jī)探尋盈利鏈條的動(dòng)態(tài)變化。同時(shí)，華泰策略獻(xiàn)上二季度策略研判，自上而下梳理投資邏輯。此外，3月社融數(shù)據(jù)公布，顯示出哪些新特征新變化。且看華泰研究為您解讀。

　　　　01上市公司業(yè)績(jī)：從首尾分化，到盈利擴(kuò)散

　　2020年年報(bào)和2021年一季報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告顯示兩大趨勢(shì)：

　　一是全A企業(yè)盈利結(jié)構(gòu)上，首尾分化現(xiàn)象緩和，盈利改善從頭部企業(yè)向尾部企業(yè)擴(kuò)散；

　　二是在基數(shù)效應(yīng)、景氣擴(kuò)散的帶動(dòng)下，盈利由中游制造與消費(fèi)板塊，向中上游企業(yè)擴(kuò)散，中上游企業(yè)業(yè)績(jī)彈性顯現(xiàn)。

　　配置建議：震蕩中指數(shù)加配中證500、行業(yè)加配周期、制造。

　?、?板塊趨勢(shì)：中小創(chuàng)與主板盈利增速差，由走闊到收窄

　　分板塊2020年年報(bào)歸母凈利增速中位數(shù)來看，中小企業(yè)板好于歷史同期、好于本期創(chuàng)業(yè)板和主板，其中中小板、創(chuàng)業(yè)板歸母凈利增速預(yù)告均值達(dá)到2011年以來最高值，或原于中游制造受益供需改善、2020年P(guān)PI同比仍處相對(duì)低位，中游制造業(yè)占比較高的中小企業(yè)板盈利改善相對(duì)更為顯著。

　　　　2021年一季報(bào)歸母凈利增速中位數(shù)顯示，各板塊均好于歷史同期、達(dá)到2011年以來高位，主板與中小板凈利增速差值收窄，我們認(rèn)為主要原于2020年四季度以來，國內(nèi)地產(chǎn)鏈向好、中游制造盈利企穩(wěn)、海外供需錯(cuò)配、PPI同比企穩(wěn)等因素，拉動(dòng)上游資源和中游材料占比較高的主板盈利企穩(wěn)。

　　　?、谛袠I(yè)趨勢(shì)：20年報(bào)盈利向中游制造與消費(fèi)集中，21Q1向中上游擴(kuò)散

　　相比2020年前三季度，年報(bào)盈利進(jìn)一步向中游制造板塊和部分消費(fèi)集中，但鋼鐵、煤炭行業(yè)盈利初現(xiàn)小幅改善。其中機(jī)械、電力設(shè)備及新能源、家電、醫(yī)藥、電力公用及事業(yè)、電子等年報(bào)預(yù)告盈利增速相對(duì)三季報(bào)加快，交通運(yùn)輸、消費(fèi)者服務(wù)、商貿(mào)零售、石油石化等盈利持續(xù)惡化。21Q1季報(bào)預(yù)告顯示，2020年年報(bào)預(yù)告盈利增速居前的消費(fèi)板塊（如家電、汽車等）盈利增速仍保持高位，但業(yè)績(jī)彈性開始弱于產(chǎn)業(yè)鏈上游的基礎(chǔ)化工、煤炭、鋼鐵、建材等，基數(shù)效應(yīng)疊加景氣修復(fù)影響下，交通運(yùn)輸、紡織服裝概念的盈利也加速改善。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)早于預(yù)期收緊貨幣；全球疫苗有效性和接種進(jìn)展低于預(yù)期，A股2020年年報(bào)、2021年一季報(bào)披露的盈利情況低于預(yù)期。

　　研報(bào)《業(yè)績(jī)預(yù)告：從首尾分化，到盈利擴(kuò)散》發(fā)布日期 2021/4/13，分析師：張馨元 SAC No. S0570517080005/SFC No. BPW712、陳莉敏 SAC No. S0570517070003

　　　　02季度策略：仍在右側(cè)，以小勝大

　　核心觀點(diǎn)：Q2，A股港股的機(jī)會(huì)成本仍高，我們預(yù)計(jì)指數(shù)維持橫盤震蕩，下行風(fēng)險(xiǎn)約5%；Q2末~Q3，美債利率和美元指數(shù)大概率減壓，我們預(yù)計(jì)盈利驅(qū)動(dòng)A股港股上行空間10%~15%左右。上行空間10%~15%、下行風(fēng)險(xiǎn)5%，意味著股指當(dāng)前性價(jià)比高、市場(chǎng)仍在右側(cè)，建議震蕩中指數(shù)加配中證500、行業(yè)加配周期、制造，等待融資盤壓力消化和三類潛在資金加配。

　　① 現(xiàn)狀分析：利率的第二次升壓和估值的第二次降維

　　Q1，全球宏觀經(jīng)歷了“再通脹預(yù)期”向“通脹預(yù)期”的升級(jí)，美債利率由通脹預(yù)期和實(shí)際利率交替推升，美元指數(shù)在疫情節(jié)奏差和經(jīng)濟(jì)特質(zhì)差兩點(diǎn)影響之下反彈，全球權(quán)益資金回流相對(duì)基本面彈性大的美國、填補(bǔ)疫情減壓較晚的歐洲洼地。

　　　　A股和港股核心資產(chǎn)的負(fù)債成本與機(jī)會(huì)成本均抬升，港股還經(jīng)歷交易成本的抬升，大盤走勢(shì)呈倒V型；配置思路由“DCF估值”向“PEG估值”轉(zhuǎn)換，市值風(fēng)格由大轉(zhuǎn)中，但中等市值指數(shù)也僅取得了相對(duì)收益，行業(yè)風(fēng)格由順周期板塊轉(zhuǎn)向低估值板塊，正收益行業(yè)相比去年Q4明顯減少。

　　　?、诠乐嫡雇篞2末美元有望減壓、A股港股的機(jī)會(huì)成本降低

　　Q2，全球宏觀環(huán)境將從“通脹預(yù)期”轉(zhuǎn)為“實(shí)際通脹”，美債長(zhǎng)端利率有望從“快速上行”轉(zhuǎn)為“平穩(wěn)上行”；Q2末，預(yù)計(jì)美國有望逐步達(dá)群體免疫，美國居民儲(chǔ)蓄有望釋放、貨幣流通速度加快，全球廣義宏觀流動(dòng)性保持平穩(wěn)。

　　　　Q2，A股港股面對(duì)的機(jī)會(huì)成本仍較高；Q2末，我們預(yù)計(jì)“美國階段性的相對(duì)基本面優(yōu)勢(shì)”帶來的美元反彈、美股相對(duì)收益在群體免疫之前即演繹到位，下半年隨著其他非美國家疫情減壓、美國服務(wù)業(yè)恢復(fù)轉(zhuǎn)化為低收入群體的商品需求，美元指數(shù)有望再度走弱、A股港股機(jī)會(huì)成本降低、相對(duì)收益走強(qiáng)。

　?、?盈利展望：PPI“M型形態(tài)”，下半年A股仍有盈利驅(qū)動(dòng)

　　我們預(yù)計(jì)下半年A股的盈利驅(qū)動(dòng)仍較強(qiáng)：

　　1）從歷史周期時(shí)長(zhǎng)和疫情節(jié)奏考慮，本輪經(jīng)濟(jì)短周期的頂點(diǎn)或不早于三季度；

　　2）本輪經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)突出，出口強(qiáng)勁為內(nèi)需政策預(yù)留空間、制造業(yè)投資高增長(zhǎng)或提升貨幣流通速度、服務(wù)業(yè)修復(fù)顯著滯后則可能拉長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)時(shí)間；

　　3）疫情特殊性之下，當(dāng)前原材料價(jià)格傳導(dǎo)能力弱于趨勢(shì)，下半年隨全球疫情的減壓和在建產(chǎn)能的投入，成本端壓力有望邊際降低；

　　4）PPI同比在年內(nèi)或呈“M型”，下半年9~10月有第二個(gè)高點(diǎn)，水平或與上半年高點(diǎn)相當(dāng)，意味著下半年A股仍有盈利驅(qū)動(dòng)。

　　　　④資金展望：融資盤短期制約A股持續(xù)反彈，等待三類潛在增量資金

　　基民資金為順勢(shì)資金，難以期待其在下跌后的橫盤震蕩階段增量入場(chǎng)；融資資金本為順勢(shì)資金，但本輪下跌中融資盤未顯著縮水、融資余額占流通市值比重上升，其可能成為當(dāng)前市場(chǎng)反彈中的賣出力量，是我們認(rèn)為大盤仍將橫盤震蕩一段時(shí)間的重要原因之一。等待三類潛在增量資金：保險(xiǎn)資金在1~2月已減倉股票和基金資產(chǎn)，是當(dāng)前潛在的加配力量；北向資金的加配有待年中美元回落、美國相對(duì)基本面優(yōu)勢(shì)演繹到位，是下半年的潛在加配力量；產(chǎn)業(yè)資本Q1增持額高于去年四個(gè)季度，有望繼續(xù)成為當(dāng)前的潛在加配力量。

　　⑤ 配置建議：中證500＞滬深300，制造＞消費(fèi)，上中游＞下游

　　指數(shù)層面，從定價(jià)錨、ERP下行空間、增長(zhǎng)彈性、行業(yè)成分四個(gè)角度，我們均認(rèn)為中證500將繼續(xù)優(yōu)于滬深300；

　　　　行業(yè)層面，外需強(qiáng)于內(nèi)需、海外實(shí)際通脹上行、美債利率上行這三點(diǎn)雖有節(jié)奏變化，但仍是最凸顯的宏觀特征，對(duì)應(yīng)自上而下配置大方向仍是外需品優(yōu)于內(nèi)需品，制造優(yōu)于消費(fèi)，上中游優(yōu)于下游；自下而上篩選低PEG行業(yè)主要也集中在中游制造及上游資源板塊。

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)早于預(yù)期收緊貨幣；全球疫苗有效性和接種進(jìn)展低于預(yù)期。

　　研報(bào)《Q2：仍在右側(cè)，以小勝大》發(fā)布日期 2021/4/9，分析師：張馨元 SAC No. S0570517080005/SFC No. BPW712

　　　　03 3月社融

　　|| 宏觀分析：

　　3月新增社融和M2同比增速均低于市場(chǎng)預(yù)期，但新增人民幣貸款超出市場(chǎng)預(yù)期——3月社融存量同比增速從2月的13.3%大幅回落至12.3%，部分受去年高基數(shù)的拖累，而季調(diào)后月環(huán)比折年增速也從12.9%明顯放緩至8.4%。同時(shí)，3月M2同比增速從2月的10.1%明顯下降至9.4%，M1同比增速也從7.4%回落至7.1%。3月新增社融為3.34萬億元，低于彭博一致預(yù)期的3.7萬億元；同時(shí)，M2同比增速也不及彭博一致預(yù)期的9.5%。一季度貸款總量達(dá)7.67萬億元，高于去年同期的7.1萬億元，而同季社融總量低于去年同期水平。

　　　　3月新增社融低于預(yù)期，主要由于“非標(biāo)”資產(chǎn)余額環(huán)比明顯下滑，同時(shí)企業(yè)債、政府債凈融資同比下降，顯示政策“正常化”過程中監(jiān)管邊際收緊、及信用加速“分層”的影響。往前看，短期周期動(dòng)能有望保持強(qiáng)勢(shì)，貸款需求暫時(shí)無虞，但我們將繼續(xù)關(guān)注監(jiān)管政策“正常化”過程中新增非標(biāo)及直接融資下降對(duì)社融增速的可能影響。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策超預(yù)期收緊；去杠桿政策加碼。

　　研報(bào)《信貸增速偏強(qiáng)但社融總體偏弱》發(fā)布日期 2021/4/12，分析師：易峘 SAC No. S0570520100005/SFC No. AMH263、?；埯?SAC No. S0570520110002/SFC No. BJC906

　　|| 固收觀點(diǎn)：

　　3月金融數(shù)據(jù)有三大特征：

　　第一，社融增速放緩但增量較往年同期仍偏高，表內(nèi)信貸表現(xiàn)更強(qiáng)，說明實(shí)體內(nèi)生性融資需求依然強(qiáng)勁；

　　　　第二，結(jié)構(gòu)上，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款放量、居民信貸需求依然強(qiáng)勁，而非標(biāo)融資顯露政策壓力；

　　　　第三，企業(yè)流動(dòng)性較去年同期減弱，而財(cái)政資金投放力度整體不弱。后續(xù)提防供給、通脹和資金面擾動(dòng)，關(guān)注政治局會(huì)議政策定調(diào)，債市區(qū)間震蕩格局難本質(zhì)改變。

　　市場(chǎng)啟示：

　　2019年而非去年疫情特殊時(shí)期是更好的參照錨。投資者不愿做信用下沉，非標(biāo)供給不足，利率債發(fā)行滯后，導(dǎo)致有效資產(chǎn)供給不足。同時(shí)，銀行及保險(xiǎn)等欠配壓力較大，導(dǎo)致債市對(duì)利空免疫，在當(dāng)前位置窄幅震蕩。社融數(shù)據(jù)難以給出更多指引，后續(xù)提防供給、通脹和資金面小幅擾動(dòng)，關(guān)注政治局會(huì)議政策定調(diào)，債市區(qū)間震蕩格局難本質(zhì)改變。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策基調(diào)調(diào)整、信用違約增多。

　　研報(bào)《參照錨定觀感》發(fā)布日期 2021/4/12，分析師：張繼強(qiáng) SAC No. S0570518110002/SFC No. AMB145

　　|| 銀行投資建議：

　　經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+基本面修復(fù)+資金配置需求提升，堅(jiān)定看好順周期環(huán)境下的銀行加配機(jī)遇，當(dāng)前應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注一季報(bào)的催化機(jī)會(huì)。當(dāng)前銀行板塊PB（lf）估值為0.77倍，2010年以來分位數(shù)為8.2%，處歷史低位。開年以來北向資金強(qiáng)勁流入，20Q4偏股型公募基金銀行板塊持倉持續(xù)反彈，我們認(rèn)為當(dāng)前銀行風(fēng)險(xiǎn)出清已步入后半程，均為板塊創(chuàng)造估值修復(fù)機(jī)遇。21Q1銀行貸款投放強(qiáng)勁，貸款定價(jià)或有邊際改善，疊加單季信用成本持續(xù)下行趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)21Q1上市銀行利潤增速或有較好表現(xiàn)，建議關(guān)注一季報(bào)的催化機(jī)會(huì)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行持續(xù)時(shí)間超預(yù)期，資產(chǎn)質(zhì)量惡化超預(yù)期。

　　研報(bào)《新增貸款仍超預(yù)期，債券融資待發(fā)力》發(fā)布日期 2021/4/12，分析師：沈娟 SAC No. S0570514040002/SFC No. BPN843、蔣昭鵬 SAC No. S0570520050002

　　　　·視頻號(hào)媒體采訪欄目精編·

　　震蕩筑底，4月結(jié)構(gòu)性反彈何時(shí)開啟？

　　　　Q：光伏概念最新觀點(diǎn)？

　　A：光伏概念動(dòng)態(tài)：（1）邁向發(fā)電側(cè)平價(jià)，2021 年政策版圖完成拼接，靜候終端需求復(fù)蘇。（2）硅料、硅片開工率維持高位，電池、組件仍有小幅下滑。隨著硅料價(jià)格進(jìn)入頂部區(qū)間，產(chǎn)業(yè)鏈上游漲價(jià)動(dòng)能幾近衰竭。（3）產(chǎn)業(yè)鏈博弈接近尾聲，終端需求有望持續(xù)復(fù)蘇。原材料價(jià)格短期波動(dòng)與行業(yè)中長(zhǎng)期平價(jià)的矛盾仍需要通過技術(shù)降本解決，行業(yè)也由上游硅料、硅片等標(biāo)準(zhǔn)品競(jìng)爭(zhēng)，轉(zhuǎn)向終端組件的功率競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)業(yè)鏈上下游有望快速進(jìn)入大尺寸時(shí)代。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新能源車產(chǎn)銷量增長(zhǎng)低于預(yù)期，產(chǎn)業(yè)鏈盈利增長(zhǎng)低于預(yù)期；光伏裝機(jī)增速低于預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度超過預(yù)期；風(fēng)電裝機(jī)不達(dá)預(yù)期、棄風(fēng)限電改善不達(dá)預(yù)期。

　　研報(bào)《行業(yè)周報(bào)（第十四周）：新能源車板塊高景氣延續(xù)，光伏電價(jià)政策向》發(fā)布日期 2021/4/11，分析師：黃斌 SAC No. S0570517060002/SFC No. BPY554、邊文姣 SAC No. S0570518110004、孫純鵬 SAC No. S0570518080007