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　　原標(biāo)題：【海通策略】股市對(duì)通脹開始脫敏（荀玉根、鄭子勛）

　　來源：股市荀策

　　核心結(jié)論：①中美最新的通脹數(shù)據(jù)均超預(yù)期上升，但A股和美股均不跌反漲，顯示股市對(duì)通脹開始脫敏，下半年通脹壓力下降。②歷史上牛市中指數(shù)高點(diǎn)略提前于盈利高點(diǎn)，本輪ROE高點(diǎn)預(yù)計(jì)在21Q4-22Q1，結(jié)合年度振幅規(guī)律，指數(shù)有望創(chuàng)年內(nèi)新高。③以茅指數(shù)為代表的龍頭優(yōu)質(zhì)公司仍是較好配置，守正。盈利增長較快、順應(yīng)政策方向的智能制造更有彈性，出奇。

　　股市對(duì)通脹開始脫敏

　　近期公布的我國5月PPI同比增速破9%，美國CPI同比增速破5%，均較前一個(gè)月大幅上升且超出大家的預(yù)期。但是資本市場的表現(xiàn)卻和前一個(gè)月大相徑庭，這個(gè)月A股和美股在通脹再次超預(yù)期上升后不跌反漲。我們認(rèn)為股市對(duì)通脹最擔(dān)憂的時(shí)間已經(jīng)過去，基本面支持下A股指數(shù)年內(nèi)有望創(chuàng)新高。

　　1．A股和美股均對(duì)通脹開始脫敏

　　股市對(duì)通脹的擔(dān)憂正邊際減緩。6月9日，國家統(tǒng)計(jì)局公布的5月PPI同比增速為9%，為PPI同比增速數(shù)據(jù)1996年誕生以來第三高的讀數(shù)，僅次于08年7月和08年8月的10%。今年以來，PPI同比增速不斷超預(yù)期，我們以實(shí)際公布的數(shù)據(jù)與wind一致預(yù)期相比，今年1月PPI同比增速為0.3%，wind一致預(yù)期為0.29%，相差0.01個(gè)百分點(diǎn)，而2月這一差值就上升至0.24個(gè)百分點(diǎn)，3-5月分別為1.09/0.59/0.74個(gè)百分點(diǎn)。在上一輪PPI上升周期（16-17年）中，PPI同比增速也是不斷超預(yù)期，實(shí)際值與預(yù)測(cè)值最大的誤差在16年底，也是1個(gè)百分點(diǎn)。雖然PPI的同比增速依舊在不斷超預(yù)期，但是股市對(duì)通脹的擔(dān)憂正邊際減緩。過去三個(gè)月通脹數(shù)據(jù)公布的日期分別為4月9日、5月11日和6月9日，時(shí)間均為早上9點(diǎn)半。觀察上證綜指的分時(shí)圖，可以發(fā)現(xiàn)市場對(duì)PPI這一負(fù)面因素的反應(yīng)正在鈍化：

　　4月9日：當(dāng)日公布的3月PPI為4.4%，大超wind一致預(yù)期1.09個(gè)百分點(diǎn)，股市在開盤后便單邊下跌，收盤時(shí)上證綜指當(dāng)日下跌0.5%；

　　5月11日：當(dāng)日公布的4月PPI為6.8%，超過wind一致預(yù)期0.59個(gè)百分點(diǎn)，股市在開盤后下跌，10點(diǎn)半之后由跌轉(zhuǎn)漲，收盤時(shí)上證綜指當(dāng)日上漲1.07%

　　6月9日：當(dāng)日公布的5月PPI為9%，超過wind一致預(yù)期0.74個(gè)百分點(diǎn)，然而股市在開盤反而上漲，至收盤時(shí)上證綜指當(dāng)日漲幅為0.37%。

　　　　美股和A股一樣，對(duì)高通脹的反應(yīng)也開始鈍化。過去兩個(gè)月，美國的CPI也開始大幅上升，3月CPI同比增速為2.6%，4月為4.2%，5月已經(jīng)上升到了5%，增速創(chuàng)2008年8月以來最高；扣除食品和能源的核心CPI同比增速3月時(shí)還是1.6%，4月就跳升到了3%，5月則大漲3.8%，增速創(chuàng)1992年以來新高。但股市對(duì)通脹數(shù)據(jù)的反應(yīng)則在鈍化，5月12日公布數(shù)據(jù)當(dāng)天，標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)均大跌超過2%，但是這次6月10日公布CPI后，前述指數(shù)均小幅上漲，標(biāo)普500漲0.5%，納斯達(dá)克指數(shù)漲0.8%。

　　　　下半年通脹壓力下降。其實(shí)今年通脹壓力本身并沒有看上去那么大，5月PPI同比9%的增速看似很高，但是很大程度上源自去年同期的低基數(shù)，剔除基數(shù)效應(yīng)后的兩年年化增速實(shí)際只有2.5%。回顧2006-08年和2009-11年兩輪通脹周期，我國PPI當(dāng)月同比上行周期平均持續(xù)兩年左右，前期PPI上行主要源于流動(dòng)性充裕，而后期通脹繼續(xù)上行得益于基本面改善。本輪PPI當(dāng)月同比從20年5月低點(diǎn)-3.7%見底開始回升，至今已經(jīng)持續(xù)了1年左右。從時(shí)間和空間上看，流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)第一波漲價(jià)潮可能告一段落，Wind一致預(yù)期顯示，下半年P(guān)PI同比增速將逐漸回落，兩年年化增速大約在1.5%附近。

　　那第二波通脹上漲何時(shí)來臨？我們認(rèn)為可能要到明年上半年。借鑒09-11年，當(dāng)時(shí)全球各經(jīng)濟(jì)體從危機(jī)中的復(fù)蘇強(qiáng)勁且基本同步，因此大宗商品的第一波和第二波上漲之間只休息了半年多，即第一波上漲從08年底開始持續(xù)到10年初，第二波上漲則是從10Q3開始。這次疫情沖擊下的全球經(jīng)濟(jì)和09-11年一樣同樣經(jīng)歷了“危機(jī)→放水→復(fù)蘇”的過程，但由于各國疫情防控措施不同以及病毒變異，后疫情時(shí)代各國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢且不同步，因此大宗商品第一波上漲之后的休息時(shí)間可能會(huì)比09-11年更長。這一次我國防疫措施最好、復(fù)蘇最快，20年我國是全球唯一實(shí)現(xiàn)GDP正增長的國家。美國等發(fā)達(dá)國家防疫政策有效性不及我國，復(fù)蘇節(jié)奏略落后，2020年GDP增速是負(fù)數(shù)，但世界銀行預(yù)計(jì)2021年美國GDP的兩年年化增速大致能回到疫情前的水平。而大部分新興市場國家由于防疫政策落后和疫情反復(fù)，世界銀行預(yù)計(jì)20-21年GDP兩年年化增速僅在0%左右，經(jīng)濟(jì)增速真正開始上升可能要等到2022年及之后。當(dāng)前這種復(fù)蘇的錯(cuò)位使得本輪全球復(fù)蘇時(shí)間拖得更長，因此第二階段的通脹壓力可能要等明年上半年才體現(xiàn)出來。

　　　　2．A股未來走勢(shì)關(guān)鍵看盈利

　　牛市高點(diǎn)與盈利高點(diǎn)更加相關(guān)。既然對(duì)通脹最擔(dān)憂的階段即將過去，那今年的主要矛盾是什么？我們認(rèn)為還是回歸基本面。回顧歷史，牛市高點(diǎn)與企業(yè)盈利的高點(diǎn)相關(guān)性更強(qiáng)，具體可以看凈利潤同比增速和ROE指標(biāo)。因?yàn)锳股凈利潤同比增速常受到基期因素?cái)_動(dòng)，所以A股單季度凈利同比高點(diǎn)和股市指數(shù)高點(diǎn)往往不一致，這源于低基數(shù)導(dǎo)致同比增速波動(dòng)大，如果平滑到兩年發(fā)現(xiàn)，近兩年單季度凈利潤年化同比增速與指數(shù)高點(diǎn)較一致，此外，ROE跟指數(shù)高點(diǎn)相關(guān)性強(qiáng)。具體而言：05/6-07/10牛市期間，上證指數(shù)和滬深300高點(diǎn)在07/10，而A股單季度凈利同比高點(diǎn)為06Q4的414%，近兩年A股單季度凈利年化同比增速高點(diǎn)為07Q4的192%，全部A股ROE高點(diǎn)在07Q4。08/10-10/11牛市期間，上證指數(shù)在09年8月達(dá)到高點(diǎn)3478點(diǎn)，此后開始高位震蕩至10/11，隨后開始下行，中小板指在10/11達(dá)到高點(diǎn)，而A股單季度凈利同比高點(diǎn)為09Q4的560%，近兩年A股單季度凈利年化同比增速高點(diǎn)為10Q4的207%，ROE高點(diǎn)在10Q4，中小板指ROE高點(diǎn)也出現(xiàn)于10Q4。12/12-15/06牛市期間，創(chuàng)業(yè)板開始結(jié)構(gòu)性牛市，創(chuàng)業(yè)板指單季度凈利潤年化同比增速ROE高點(diǎn)出現(xiàn)在15Q4，但由于清查配資等去杠桿因素，創(chuàng)業(yè)板指在15/06出現(xiàn)高點(diǎn)，在業(yè)績向好的催化下，15Q4創(chuàng)業(yè)板指反彈幅度顯著。

　　　　預(yù)計(jì)本輪盈利周期高點(diǎn)在21Q4-22Q1。首先，從歷史盈利周期的時(shí)空規(guī)律上看，本輪盈利周期尚未走完。時(shí)間上，以A股歸母凈利潤累計(jì)同比增速或ROE刻畫，2002年以來A股已經(jīng)經(jīng)歷了五輪完整的盈利周期，每輪周期平均持續(xù)39個(gè)月，其中上行周期平均持續(xù)6-7個(gè)季度，本輪盈利周期若看A股歸母凈利累計(jì)同比增速，20Q1見底，20Q2開始回升，至21Q1只回升了4個(gè)季度；若看ROE（TTM），20Q2見底、Q3開始回升，至今只持續(xù)了3個(gè)季度，時(shí)間都沒走完，按照時(shí)間推算，本輪盈利周期高點(diǎn)我們預(yù)計(jì)在21Q4-22Q1?？臻g上， 21Q1全A歸母凈利潤兩年年化增速只有8%，相當(dāng)于17Q2的水平，相比18Q2的16%復(fù)合增速還有很大空間，21Q1 全部A股ROE為9.2%，相當(dāng)于2019年和17Q1的水平，也還有很大的空間。

　　具體預(yù)測(cè)上，我們的預(yù)測(cè)方法是按照一季度的利潤占全年的比重來推測(cè)A股今年全年的歸母凈利潤增速和對(duì)應(yīng)的ROE。首先，由于包括商譽(yù)在內(nèi)的資產(chǎn)減值損失主要體現(xiàn)在每年四季度的報(bào)表中，我們需要把這部分的損失補(bǔ)回去來分析減值損失前的利潤在各個(gè)季度的占比，這個(gè)新口徑的利潤類似EBIT的概念。這個(gè)減值損失前的利潤在全年四個(gè)季度的占比大約是20%、25%、25%、30%，這一占比在除了2008/2009/2020年之外均非常穩(wěn)定，因此以21Q1的減值損失前利潤除以一季度的占比我們可以大概預(yù)測(cè)出全年的增速。在這一基礎(chǔ)上，我們需要進(jìn)一步預(yù)測(cè)資產(chǎn)減值損失對(duì)四季度單季度利潤的影響?；仡櫄v史，我們可以發(fā)現(xiàn)18年起資產(chǎn)減值損失的規(guī)模非常大，18年3000+億元，19年近5000億，20年回落至4000+億，與單季度的利潤量基本相當(dāng)。18年由于國內(nèi)去杠桿疊加中美貿(mào)易摩擦，當(dāng)年許多企業(yè)大量計(jì)提商譽(yù)減值損失，即在微觀層面上，由于當(dāng)年業(yè)績過差，上市公司有動(dòng)力進(jìn)一步做低當(dāng)年的業(yè)績來拉高次年的業(yè)績。同樣的邏輯理應(yīng)出現(xiàn)在2020年，畢竟去年許多企業(yè)虧損，企業(yè)可以借疫情沖擊釋放報(bào)表中的負(fù)面因素，然而我們看到去年整體的減值損失還不及2019年，或許意味著潛在的可以用來減值的資產(chǎn)可能沒有那么多了（比如商譽(yù)）。因此對(duì)于今年的減值損失預(yù)測(cè)，我們保守地預(yù)計(jì)今年的量等于去年的量，測(cè)算得今年全A歸母凈利潤增速30%以上，對(duì)應(yīng)兩年年化增速17+%；剔除金融兩油后，全部A股歸母凈利潤同比增速預(yù)計(jì)45%以上，兩年年化增速30+%，未來公布的實(shí)際增速可能因資產(chǎn)減值損失這一誤差項(xiàng)而向上超預(yù)期。以此為基礎(chǔ)，我們預(yù)計(jì)21Q2-Q4三個(gè)季度對(duì)應(yīng)的全部A股ROE（TTM）分別為8.8-9.0%、9.0-9.2%和9.5-9.7%。

　　　　3．應(yīng)對(duì)策略：順勢(shì)而為

　　A股年內(nèi)有望創(chuàng)新高。隨著通脹最擔(dān)憂的階段過去，盈利將成為市場主要的驅(qū)動(dòng)力，而我們判斷今年企業(yè)盈利還將向上。我們?cè)?9年初就提出，19年1月4日上證綜指2440點(diǎn)為本輪牛市起點(diǎn)，本輪牛市有望持續(xù)三年，同時(shí)我們提出牛市有三個(gè)階段，驅(qū)動(dòng)力、特征各不相同。本輪牛市19年為由資金面驅(qū)動(dòng)的牛市孕育期，20年市場進(jìn)入了基本面和資金面雙輪驅(qū)動(dòng)的牛市爆發(fā)期，21年市場有望進(jìn)入由基本面和情緒面驅(qū)動(dòng)的泡沫期。目前我們判斷盈利還在上升周期；情緒方面，我們從PE/PB、大類資產(chǎn)比價(jià)和交易指標(biāo)三個(gè)維度跟蹤情緒，目前市場情緒大約60-65度；流動(dòng)性方面我們認(rèn)為今年貨幣政策大概率保持合理充裕，流動(dòng)性中性，因此綜合來看，牛市大格局未變，牛市尚未走完。統(tǒng)計(jì)A股各主要股指在2000-2020年間每一年的振幅（年內(nèi)最高價(jià)相對(duì)最低價(jià)的漲幅），以上證綜指、滬深300為例，年振幅基本都在25%-30%附近，牛市或熊市時(shí)振幅會(huì)略高于60%，今年至今（截至20210614，下同）上證綜指/滬深300振幅僅12%/21%。今年上證綜指的低點(diǎn)是3月9日的3328點(diǎn)，滬深300在3月25日的4883點(diǎn)，萬得全A在3月9日的5071點(diǎn)，如果前期低點(diǎn)有效，那參考?xì)v史股指的波動(dòng)幅度，今年市場有望創(chuàng)新高。

　　　　市值結(jié)構(gòu)上守正出奇，行業(yè)結(jié)構(gòu)上布局智能制造。2016年起A股中個(gè)股和基金均呈現(xiàn)出馬太效應(yīng)。個(gè)股上，我們以每年個(gè)股漲跌幅的標(biāo)準(zhǔn)差/均值的絕對(duì)值來度量個(gè)股漲跌幅離散度，2000-15年A股個(gè)股漲跌幅離散度均值為1.9，而2016年至今（截至21/06/14，下同）快速擴(kuò)大至3.9?；鹕希饍糁底兓x散度均值從2006-2015年的0.68上升至2016年至今的0.98。并且基金規(guī)模向頭部集中的趨勢(shì)非常顯著，目前規(guī)模前10%的基金占全部基金規(guī)模的比重達(dá)到了60%。背后的原因是A股實(shí)行注冊(cè)制以及A股機(jī)構(gòu)化+國際化不斷加速，而未來這種馬太效應(yīng)將繼續(xù)強(qiáng)化，類似1990年代后的美股，這是在進(jìn)行市值結(jié)構(gòu)和行業(yè)結(jié)構(gòu)布局時(shí)不可忽視的重要因素。

　　　　市值結(jié)構(gòu)上，守正出奇。我們根據(jù)總市值將A股分為“800億以上/200-800億/200億以下”三個(gè)梯隊(duì)，三個(gè)梯隊(duì)個(gè)股數(shù)量占比分別為4%/13%/83%，市值占比為44%/27%/29%。第一梯隊(duì)以茅指數(shù)為代表的超大市值組，是各個(gè)行業(yè)的優(yōu)質(zhì)龍頭，仍然具有配置價(jià)值，即“守正”。從盈利估值比、新基金配置偏好看，今年第二梯隊(duì)的中大盤性價(jià)比更優(yōu)，所謂“出奇”。春節(jié)后茅指數(shù)大幅下跌我們認(rèn)為只是性價(jià)比的自我修正，當(dāng)前茅指數(shù)已有美股化趨勢(shì)，在北上資金持倉中，茅指數(shù)成分股占比也達(dá)47.7%，借鑒美股走勢(shì)形態(tài)特征，今年或處在寬幅震蕩之中。隨著疫情得到控制，后疫情時(shí)代經(jīng)濟(jì)逐漸步入正軌，以茅指數(shù)為代表的超大盤股在基本面上的相對(duì)優(yōu)勢(shì)不會(huì)像去年那么極致，我們測(cè)算超大市值公司21Q1歸母凈利潤兩年年化增速為15%，當(dāng)前PE（TTM，整體法，下同）為30倍，中大市值（總市值200-800億）分別為19%、28倍，小市值（200億以下）為6%、50倍，中大市值個(gè)股業(yè)績改善較為明顯。詳見《茅指數(shù)憂慮的出路-20210426》。

　　　　行業(yè)上，智能制造有望成為新主線。從行業(yè)層面來看，前述第二梯隊(duì)（200-800億）中最為凸顯就是智能制造相關(guān)行業(yè)。重視智能制造邏輯有三：第一，智能制造基本面更強(qiáng)。5G和新能源等技術(shù)逐漸應(yīng)用，推動(dòng)智能制造業(yè)績?cè)鲩L；疫情導(dǎo)致全球制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)，中國制造乘勢(shì)升級(jí)；溫和通脹階段，制造業(yè)盈利擴(kuò)張。第二，政策支持智能制造快速崛起。十四五規(guī)劃重在構(gòu)建現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系。第三，基金為代表的機(jī)構(gòu)對(duì)智能制造配置不高。21Q1基金重倉股中智能制造類行業(yè)占比僅26.6%，而20Q2的高點(diǎn)為32.3%，目前仍略微低配。詳見前期報(bào)告《疫情加快中國制造升級(jí)——中國智造系列1-20210319》、《中國智造正走向世界前列——中國智造系列2-20210402》、《從科技時(shí)鐘看智能制造前景——中國智造系列3-20210414》、《溫和通脹利于制造業(yè)盈利擴(kuò)張——中國智造系列4-20210429》、《中國智造：智勇兼?zhèn)?，造就未?20210511》、《智能制造的重點(diǎn)子領(lǐng)域——中國智造系列5-20210528》。沿著“中國智能制造”的主線，海通策略聯(lián)合行業(yè)梳理了智能制造相關(guān)領(lǐng)域投資機(jī)會(huì)，具體標(biāo)的詳見表2。

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示：通脹繼續(xù)大幅上行，投資時(shí)鐘提前進(jìn)入滯脹期。