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　　來源：安信證券研究

　　原標(biāo)題：【宏觀-袁方】周度經(jīng)濟(jì)觀察：未到牛熊轉(zhuǎn)換時(shí)

　　■近期權(quán)益市場(chǎng)下跌主要與政策對(duì)互聯(lián)網(wǎng)、教育行業(yè)加強(qiáng)監(jiān)管有關(guān)，市場(chǎng)擔(dān)心未來更多領(lǐng)域經(jīng)歷政策的強(qiáng)力調(diào)控，進(jìn)而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇下降。

　　■盡管市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降、部分行業(yè)長(zhǎng)期盈利受到?jīng)_擊，但在國(guó)內(nèi)流動(dòng)性寬松、外部環(huán)境平穩(wěn)的背景下，市場(chǎng)單邊下行的可能較低，未來有望延續(xù)震蕩的格局。

　　■居民消費(fèi)傾向的中樞下沉或?qū)⑼侠巯M(fèi)的整體恢復(fù)，部分領(lǐng)域信用風(fēng)險(xiǎn)加速暴露和出清對(duì)金融板塊的盈利將形成持續(xù)沖擊，成長(zhǎng)板塊占優(yōu)的格局有望延續(xù)。

　　■偏弱的消費(fèi)下半年將延續(xù)。從上市公司二季報(bào)以及高頻數(shù)據(jù)來看，消費(fèi)的恢復(fù)弱于此前市場(chǎng)的預(yù)期，家電、小食品、調(diào)味品等行業(yè)下修盈利預(yù)期。由于市場(chǎng)對(duì)基建和地產(chǎn)的預(yù)期相對(duì)一致，出口的走向盡管存在分歧，但持續(xù)向上的概率偏低，所以偏弱的消費(fèi)和制造業(yè)投資最終使得經(jīng)濟(jì)增速趨于下行，宏觀經(jīng)濟(jì)的走弱對(duì)上市公司盈利層面的影響也開始顯現(xiàn)，這一影響在下半年將延續(xù)。當(dāng)然消費(fèi)傾向的下降并非是永久性的，當(dāng)沖擊結(jié)束足夠長(zhǎng)時(shí)間，居民部門消費(fèi)傾向最終會(huì)回歸正常甚至在一段時(shí)間里會(huì)出現(xiàn)補(bǔ)償性上升，這意味著消費(fèi)增速的中樞下沉并非長(zhǎng)期現(xiàn)象，只不過這一回歸看起來至少在今年難以發(fā)生，消費(fèi)板塊盈利的弱勢(shì)將在今年下半年延續(xù)。

　　■成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)格局有望延續(xù)。成長(zhǎng)板塊近期偏強(qiáng)的表現(xiàn)，一方面受益于流動(dòng)性的寬松；另一方面半導(dǎo)體、新能源等細(xì)分行業(yè)的景氣度向上，下半年流動(dòng)性寬松以及部分行業(yè)景氣度的上行有望延續(xù)，成長(zhǎng)板塊或許依然占優(yōu)。我們傾向于認(rèn)為MLF到期和地方債發(fā)行對(duì)流動(dòng)性的影響偏短期，而且央行當(dāng)前對(duì)流動(dòng)性的表態(tài)整體偏寬松，未來央行對(duì)流動(dòng)性環(huán)境的呵護(hù)也會(huì)相對(duì)及時(shí)。下半年經(jīng)濟(jì)基本面的變化仍然是影響債券市場(chǎng)收益率的主要變量，經(jīng)濟(jì)增速的下行，以及對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)和國(guó)有企業(yè)債務(wù)的約束，都會(huì)推動(dòng)利率向更低的中樞靠攏。

　　■風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）疫情發(fā)展超預(yù)期；（2）地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。

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