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　　【海通策略】對(duì)比歷史，看外資流出的幅度和影響（荀玉根、鄭子勛、余培儀）

　　對(duì)比歷史，看外資流出的幅度和影響

　　今年3月7日開(kāi)始，陸股通北上資金開(kāi)始連續(xù)大幅流出，至今（截止3月14日）北上資金已累計(jì)流出超過(guò)500億元人民幣，如果從年初開(kāi)始算，至今北上資金流出了近280億元。這樣的流出規(guī)模在歷史上也位居前列，那北上資金為何流出呢？

　　首先我們認(rèn)為A股的外資可能在交易層面受到了擾動(dòng)。根據(jù)華爾街日?qǐng)?bào)（WSJ）的報(bào)道，富時(shí)羅素和MSCI將俄羅斯相關(guān)個(gè)股剔除其指數(shù)體系生效的時(shí)間分別為3月7日和3月9日。而我們從EPFR的數(shù)據(jù)看到，最近一周投資于新興市場(chǎng)的資金開(kāi)始大幅流出，A股的北上資金恰好也是從3月7日開(kāi)始大幅流出，背后的原因可能就是MSCI和FTSE剔除俄羅斯的做法促使國(guó)際投資者減配了新興市場(chǎng)。此外，在前期的甜點(diǎn)《策略甜點(diǎn)34：美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)外資情緒影響有多大？》中我們指出短期外資的流向與VIX高度相關(guān)，歷史上VIX上升時(shí)外資80%的情況是流出的，而近期VIX指數(shù)再度上升，一定程度上也導(dǎo)致了外資流出A股。

　　其次A股近期基本面數(shù)據(jù)較差，人民幣匯率也有所貶值。雖然從21年12月開(kāi)始，我國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”的訴求就不斷加大，但至今政策發(fā)力仍不明顯，3月11日公布的2月金融數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)2月社會(huì)融資規(guī)模增量為11900億元，遠(yuǎn)低于萬(wàn)得一致預(yù)期的22157億元，前值為61700億元，而從結(jié)構(gòu)上看，信貸數(shù)據(jù)中的居民中長(zhǎng)貸2月為-459億元，創(chuàng)該數(shù)據(jù)有史以來(lái)首“負(fù)”，這種社融數(shù)據(jù)上的疲軟導(dǎo)致外資對(duì)我國(guó)的基本面擔(dān)憂加劇。除了基本面的擔(dān)憂，3月以來(lái)人民幣匯率也開(kāi)始貶值，從3月初到3月14日人民幣已貶值1%，這也對(duì)外資造成了壓力。

　　　　歷史上A股也曾經(jīng)歷過(guò)多次外資階段性大幅流出的現(xiàn)象：例如15年7月時(shí)隨著A股去杠桿后牛市終結(jié)，當(dāng)月外資也大幅流出了超300億元；到了15年10月至12月時(shí)市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期不斷升溫，外資也整體凈流出了260億元；此后在18年10月時(shí)美股經(jīng)歷了較為明顯的下跌，情緒擾動(dòng)下當(dāng)月外資凈流出A股的最大規(guī)模也接近200億元；隨后19年4-5月時(shí)中美貿(mào)易摩擦再起波瀾，此時(shí)的陸股通兩個(gè)月累計(jì)流出超700億元；20年2-3月疫情擾動(dòng)下A股經(jīng)歷了有史以來(lái)規(guī)模最大的外資凈流出，20年2月21號(hào)至3月23號(hào)期間陸股通凈流出規(guī)模近1100億元；而20年9月時(shí)TikTok和微信在美被封禁的風(fēng)波再起，中美關(guān)系趨于緊張，外資單月再次凈流出超300億元。

　　相較19年4-5月及20年2-3月，目前外資凈流出比例還不算大，但占成交額比重較高?；仡櫄v史可以發(fā)現(xiàn)近年來(lái)外資凈流出規(guī)模最大的便是19年4-5月以及20年2-3月，從流出規(guī)模相對(duì)持股市值比例的角度來(lái)看，目前外資凈流出比例還不算大：19年4-5月陸股通整體凈流出規(guī)模超700億元，而19年3月底時(shí)陸股通持股規(guī)模僅為1萬(wàn)億元，即陸股通兩個(gè)月內(nèi)的凈流出幅度約為7%，日均流出額占同期A股日均成交額的比例為0.3%；又比如20年2月21號(hào)至3月23號(hào)期間大幅凈流出近1100億元，而2月20日時(shí)陸股通持股市值約為1.5萬(wàn)億元，即彼時(shí)的陸股通在22個(gè)交易日內(nèi)流出幅度約7%，日均流出額占同期A股日均成交額的比例為0.5%；相較而言近期陸股通的凈流出幅度還不算高，今年3月7日以來(lái)直至3月14日陸股通整體凈流出約500億元，但3月4日時(shí)陸股通持股市值已接近2.5萬(wàn)億元，即近期陸股通凈流出幅度約2%，日均流出額占同期A股日均成交額的比例為0.8%。

　　目前類似18年10月，市場(chǎng)增量資金較少時(shí)外資流出的影響被放大。對(duì)比外資流出的規(guī)模和同期A股各大指數(shù)的漲跌幅，可以發(fā)現(xiàn)兩者的相關(guān)性并不強(qiáng)，外資的大幅流出在大多數(shù)時(shí)間里并不會(huì)引發(fā)A股的大幅下跌。然而本次外資大幅流出后3月7日以來(lái)上證綜指、滬深300、萬(wàn)得全A均下跌了約7%，我們認(rèn)為這背后主要源自于目前市場(chǎng)的增量資金匱乏，因此外資流出的影響被放大。19-21年過(guò)去三年里基金的大量發(fā)行為A股市場(chǎng)提供了源源不斷的增量資金，因此外資的階段性撤出在資金面上并不算明顯。而今年3月（截至2022/3/14）偏股型基金發(fā)行規(guī)模不到300億元，外資卻已累計(jì)凈流出近500億元，給A股資金面帶來(lái)了較大的影響。當(dāng)前市場(chǎng)的資金狀況實(shí)際和2018年10月類似，2018年10月時(shí)偏股型基金發(fā)行規(guī)模僅約500億，外資最大流出幅度則將近200億元，占當(dāng)時(shí)外資持股市值的比例為3%，日均流出額占同期A股日均成交額的比例為0.9%，此時(shí)外資的流出進(jìn)一步對(duì)市場(chǎng)資金面形成壓力，當(dāng)月上證綜指最大跌幅12%、滬深300最大跌幅11%。

　　然而雖然歷史上外資也曾階段性地大幅撤出A股，但是如果我們從年度來(lái)看，從2014年滬港通開(kāi)通至2021年北上資金每年都是凈流入A股，因此外資在A股市場(chǎng)中的占比也日益提高。截至21Q4整體外資持股市值約為3.9萬(wàn)億，占A股自由流通市值的比重近10%，其中陸股通和QFII/RQFII的比例約為7:3。然而時(shí)至今日A股在全球投資組合里的占比依然還很低，2020年時(shí)A股上市公司市值在全球資本市場(chǎng)的占比已經(jīng)達(dá)到13%，而MSCIACWI指數(shù)里A股的權(quán)重僅約為0.4%，挪威央行投資管理公司的股票投資組合里中國(guó)上市公司占比僅為3.8%。往后看，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球的重要性迅速提升，拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看外資流入A股仍是長(zhǎng)期趨勢(shì)。

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示：資金面數(shù)據(jù)多為大致估算，與真實(shí)情況或有出入。