炒股就看分析師研報(bào)，權(quán)威，專業(yè)，及時(shí)，全面，助您挖掘潛力主題機(jī)會！

　　原標(biāo)題：【中信建投策略】當(dāng)前投資者如何看待市場——投資者情緒指數(shù)的構(gòu)建和運(yùn)用

　　來源：陳果A股策略

　　陳果 夏凡捷

　　核心觀點(diǎn)

　　1、市場情緒對行情具有預(yù)測能力

　　l行為金融學(xué)的研究指出，即使在流動(dòng)性和信息公開度較好的市場內(nèi)，股票價(jià)格也并不完全反映內(nèi)在價(jià)值，而是會受到投資者情緒的影響。情緒對市場走勢的可預(yù)測性表現(xiàn)為：情緒是投資者預(yù)期的體現(xiàn)、情緒具有自我實(shí)現(xiàn)的能力、情緒包含了錯(cuò)誤定價(jià)的信息。

　　2、中信建投策略-投資者情緒指數(shù)的構(gòu)建

　　l為了捕捉A股市場情緒，我們使用換手率、偏股基金新發(fā)量、融資買入3個(gè)成交量類指標(biāo)，隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、股債收益差、股指期貨升貼水、超60周MA、超買超賣5個(gè)價(jià)格類指標(biāo)，共8個(gè)對走勢具有預(yù)測能力的客觀指標(biāo)合成了中信建投策略-投資者情緒指數(shù)。3、中信建投策略-投資者情緒指數(shù)的應(yīng)用l為了捕捉A股市場情緒，我們使用換手率、偏股基金新發(fā)量、融資買入3個(gè)成交量類指標(biāo)，隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、股債收益差、股指期貨升貼水、超60周MA、超買超賣5個(gè)價(jià)格類指標(biāo)，共8個(gè)對走勢具有預(yù)測能力的客觀指標(biāo)合成了中信建投策略-投資者情緒指數(shù)。l預(yù)警頂部風(fēng)險(xiǎn)：2015年6月3日、2015年7月20日、2019年3月27日、2020年7月15日幾次逃頂空倉信號均提前于股市大幅下跌時(shí)點(diǎn)。

　　l提示抄底時(shí)機(jī)：2015年9月17日、2016年5月30日、2017年6月8日、2019年1月10日發(fā)出抄底滿倉信號，之后市場走出上漲行情。

　　l捕捉變盤波動(dòng)：2016年1月4日、2017年4月17日、2022年1月24日提示空倉，2019年12月3日、2021年4月6日提示滿倉，及時(shí)根據(jù)市場和情緒指數(shù)波動(dòng)調(diào)整。

　　4、當(dāng)前中信建投策略-投資者情緒指數(shù)處于低位，抄底時(shí)機(jī)尚未到來

　　l2022年1月情緒指數(shù)大幅下降到10左右，年后降至10以下，2月份有所回暖，但隨著俄烏沖突爆發(fā)和疫情形勢嚴(yán)峻，情緒指數(shù)再次快速下降，至3月25日已降至5.4，為2019年以來的最低點(diǎn)。由于情緒指數(shù)仍處于低谷，尚未突破10，我們認(rèn)為抄底時(shí)機(jī)仍未到來。

　　l風(fēng)險(xiǎn)提示：模型基于歷史數(shù)據(jù)，對未來預(yù)測能力有限

　　寫在前面的話

　　行為金融學(xué)的研究指出，即使在流動(dòng)性和信息公開度較好的市場內(nèi)，股票價(jià)格也并不完全反映內(nèi)在價(jià)值，而是會受到投資者情緒的影響。為了捕捉A股市場情緒，我們使用多種市場公開交易指標(biāo)，合成了中信建投策略-投資者情緒指數(shù)。該指數(shù)在A股歷史行情重要區(qū)間都很好地反映了當(dāng)時(shí)市場判斷，并且極高和極低點(diǎn)能夠領(lǐng)先于行情反轉(zhuǎn)，有良好的預(yù)測能力。為了體現(xiàn)情緒指數(shù)的擇時(shí)作用，我們簡單用倉位策略進(jìn)行測試，收益大幅跑贏標(biāo)的指數(shù)。2022年以來市場接連下跌，目前投資者情緒正處于2019年以來的最低點(diǎn)，應(yīng)當(dāng)靜候時(shí)機(jī)，等待中信建投策略-投資者情緒指數(shù)回升后買入，收獲市場反轉(zhuǎn)。

　　　　正文

　　一、投資者情緒指數(shù)的意義和構(gòu)建思路

　　投資者情緒指數(shù)的定義和作用

　　投資者情緒指參與者系統(tǒng)性地預(yù)期價(jià)格偏離基本價(jià)值的投機(jī)心理。行為金融理論指出，投資者會基于自身社會背景、性格偏好形成對股票的價(jià)格預(yù)期，預(yù)期與股票內(nèi)含價(jià)值的偏差被稱為投資者情緒。由于情緒具有共同性和感染性，人們的情緒會表現(xiàn)出較強(qiáng)的一致性，成為市場情緒，帶來系統(tǒng)性的定價(jià)偏差。鑒于投資者情緒對資產(chǎn)定價(jià)有如此重要的影響，我們希望能通過其來預(yù)測市場表現(xiàn)，這里情緒對市場走勢的可預(yù)測性表現(xiàn)在以下3點(diǎn)：

　　1． 情緒是投資者預(yù)期的體現(xiàn)。早在1936年，凱恩斯就提出投資者情緒包含了參與主體對市場未來發(fā)展的預(yù)期和判斷，造成價(jià)格在短期內(nèi)的波動(dòng)。我們很難獲取投資者的具體預(yù)期來判斷市場，但可以將市場的總體情緒視作預(yù)期進(jìn)行預(yù)測。

　　2． 情緒具有自我實(shí)現(xiàn)的能力。當(dāng)市場具有樂觀情緒時(shí)，會帶動(dòng)投資者投資，推動(dòng)股票上漲；當(dāng)市場情緒悲觀時(shí)，也會促使投資者拋售股票使價(jià)格下跌實(shí)現(xiàn)。

　　3． 情緒包含了錯(cuò)誤定價(jià)的信息。如果不存在錯(cuò)誤定價(jià)，價(jià)格等于資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，市場完全有效，不存在投資者能捕捉到的超額收益率機(jī)會，投資者就沒有必要預(yù)期價(jià)格的上漲和下降。而當(dāng)市場有了情緒，本質(zhì)上投資者是對價(jià)格偏離價(jià)值的投機(jī)預(yù)期。市場情緒越高漲，意味著價(jià)格越可能偏離價(jià)值，錯(cuò)誤定價(jià)越嚴(yán)重，就越可能迎來行情反轉(zhuǎn)。正如巴菲特所言，投資應(yīng)該在別人恐懼的時(shí)候貪婪，在貪婪的時(shí)候恐懼，我們利用市場情緒可以捕捉到行情反轉(zhuǎn)的信號。

　　伴隨著金融產(chǎn)品的發(fā)展和大數(shù)據(jù)時(shí)代的來臨，越來越多能夠反映投資者情緒的指標(biāo)可以被提取和觀測。為了綜合各個(gè)指標(biāo)的信息，提高投資者情緒對市場走勢的可預(yù)測性，我們構(gòu)建了中信建投策略-投資者情緒指數(shù)，通過觀察情緒指數(shù)的變動(dòng)和所處的歷史高低位置，為未來市場走勢提供判斷參考。

　　中信建投策略-投資者情緒指數(shù)構(gòu)建思路綜述

　　為了描述證券市場的投資者情緒，國內(nèi)外通常用直接指標(biāo)（顯性的投資者情緒指標(biāo)）和間接指標(biāo)（隱性的投資者情緒指標(biāo)）兩種方式進(jìn)行描述。其中直接指標(biāo)是指研究者設(shè)計(jì)問卷向目標(biāo)群體進(jìn)行調(diào)查和統(tǒng)計(jì)分析后，得到目標(biāo)群體對于市場未來走勢的預(yù)期，顯性/直接的反映出投資者的情緒，如央視看盤指數(shù)、好淡情緒指數(shù)等。間接指標(biāo)是以能夠反映投資者情緒的交易數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)構(gòu)建，隱性/間接的反映投資者情緒，按照選用交易指標(biāo)的數(shù)量又可分為單一情緒指數(shù)和綜合情緒指數(shù)。

　　早期投資者情緒的研究常使用單一指標(biāo)作為情緒的標(biāo)志，常用的包括流動(dòng)性指標(biāo)和相對強(qiáng)弱指標(biāo)。Baker和Wurgler（2006）集前人研究之大成，使用了封閉型基金折價(jià)率、換手率、IPO個(gè)數(shù)、IPO首日回報(bào)率、股利溢價(jià)、股權(quán)融資占比6個(gè)市場客觀指標(biāo)，通過主成分分析法合成了投資者情緒指數(shù)（BW指標(biāo)）用于預(yù)測市場收益，成為該領(lǐng)域的標(biāo)準(zhǔn)范式，此后關(guān)于情緒指數(shù)的研究大多沿用這一方法。

　　　　我們參考了Baker和Wurgler（2006）的方法，同樣采用多種市場指標(biāo)進(jìn)行合成，但考慮到美股和A股市場的差異對一些指標(biāo)進(jìn)行了替換：例如A股IPO發(fā)行在歷史上長期實(shí)行核準(zhǔn)制，發(fā)行量、融資額等指標(biāo)和市場走勢相關(guān)性弱，因此替換為偏股型基金發(fā)行量。另外，我們參考了一些更近時(shí)期的研究，加入超買超賣等反映投資者情緒的價(jià)格指標(biāo)，以更好的刻畫A股市場。

　　二、中信投資策略-投資者情緒指數(shù)各分項(xiàng)指標(biāo)

　　中信建投策略-投資者情緒指數(shù)使用的市場客觀指標(biāo)共8個(gè)，可以分為成交量類指標(biāo)和價(jià)格類指標(biāo)。成交量類指標(biāo)，包括換手率、偏股基金新發(fā)量、融資買入，反映了市場當(dāng)前的流動(dòng)性和交易熱情，直接體現(xiàn)了投資者投資和交易股票市場的意愿。價(jià)格類指標(biāo)，包括隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、股債收益差、股指期貨升貼水、超60周MA、超買超賣，反映了市場當(dāng)前價(jià)格的相對水平，體現(xiàn)了投資者相對其他資產(chǎn)配置如何看好或看空A股前景。

　　　　本部分將介紹各分項(xiàng)指標(biāo)的定義和作用，并通過圖形顯示這些指標(biāo)對市場的預(yù)測能力。

　　換手率

　　我們使用了萬得全A指數(shù)的換手率，即成交量除以總流通股數(shù)，它體現(xiàn)了A股市場總體的流動(dòng)性，并與市場情緒有關(guān)。長期的低換手率往往成為市場的底部區(qū)域，而過高的換手率往往預(yù)示著危機(jī)，它部分反映了投機(jī)和炒作氛圍嚴(yán)重，意味著市場在投資者情緒高漲的背景下出現(xiàn)了明顯的泡沫。圖中換手率的高點(diǎn)（2%左右）后股市都有回調(diào)，2015年5月份超3%換手率，2個(gè)月內(nèi)即發(fā)生股災(zāi)；2019年3月初換手率達(dá)2.3%，4月底到5月指數(shù)由4500點(diǎn)回調(diào)至3900點(diǎn)左右。

　　　　偏股型基金新發(fā)量

　　該指標(biāo)指偏股型基金新成立份額，間接反映了投資者對股票類資產(chǎn)的偏好和股票交易的熱度。股票市場情緒樂觀時(shí)，投資者投資于基金的熱情較高，且偏好風(fēng)險(xiǎn)高收益高的偏股型基金，基金公司會趁此時(shí)發(fā)售偏股型基金。

　　偏股型基金新發(fā)量較市場行情稍有滯后，如2015年上半年和2020年后半年的牛市，偏股型基金發(fā)行量高點(diǎn)略晚于股市高點(diǎn)。但新發(fā)量指標(biāo)對行情反轉(zhuǎn)有較好的預(yù)測性，比如2015年4月份起偏股基金新發(fā)量快速走高，在2015年8月4號達(dá)到頂端，當(dāng)年6月、8月相繼發(fā)生指數(shù)大幅下跌。另以2020年底到2021年初為例，由于2020年下半年股市行情向好，偏股基金發(fā)行量長期較高，到2021年1月中旬單日發(fā)行量超過200、300億份，隨之而來2月份市場行情有所走弱。

　　　　融資買入占比

　　融資買入占比指融資買入額占總成交額的比重，衡量了投資者的杠桿水平。融資買入占比越高，市場看好的情緒越強(qiáng)烈。

　　融資買入占比略領(lǐng)先于萬得全A指數(shù)。2015年4月融資占比開始快速下滑，股市隨后在6月大跌；11月則先股市一步回升。2021年底融資買入占比下滑，領(lǐng)先于2022年初市場大跌。

　　　　隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

　　隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指權(quán)益投資相對于無風(fēng)險(xiǎn)國債的超額收益率。計(jì)算方法：

　　　　隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)反映了股票市場相對于債券的吸引力和投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，溢價(jià)上行意味著估值水平降低，股票相對于債券投資性價(jià)比上升；當(dāng)隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于低點(diǎn)，則說明市場估值水平偏高，下跌風(fēng)險(xiǎn)較高。

　　隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與市場走勢基本相反；從歷史上看幾次低于10分位（1%）的低點(diǎn)分別為2015年6月、2017年3月、2018年1月、2021年2月，在此之后股市都發(fā)生了一定幅度的下跌；而幾次超過或接近90分位（4%）高點(diǎn)為2014年上半年、2019年1月、2020年4月，此后股市都有不同程度的上漲行情。

　　　　股債收益差

　　股債收益差衡量的是股票與債券市場收益率對投資者的吸引力，使用萬得全A指數(shù)收益率和10年期國債指數(shù)20日收益率之差衡量。當(dāng)股市低于債市收益率，即出現(xiàn)負(fù)溢價(jià)時(shí)，股市吸引力下降，表明投資者相對看空股市的情緒較高。

　　　　股債收益差提前于市場走勢。以2018年-2019年上半年行情為例，2018年股債收益差長期低于0，表明市場情緒不看好股市前景，萬得全A指數(shù)持續(xù)走低；到2019年1月初，股債收益差持續(xù)上揚(yáng)，并在1月20號左右轉(zhuǎn)為正值，滯后約20日股指也快速上漲；股債收益差在2019年3月初達(dá)到高點(diǎn)，3月底降回10%以下，4月初降到低點(diǎn)5%不到；萬得全A指數(shù)也相應(yīng)滯后約20日，在4月初升至超過4400點(diǎn)，4月下旬開始下降，5月初降到僅3900點(diǎn)左右。

　　　　股指期貨升貼水

　　該指標(biāo)是滬深300指數(shù)期貨價(jià)格相對于現(xiàn)價(jià)上漲/下跌的幅度，體現(xiàn)了投資者對未來市場走向的總體預(yù)期。當(dāng)升水幅度擴(kuò)大或貼水幅度縮減，意味著投資者對未來走勢抱有樂觀態(tài)度，這會產(chǎn)生高漲的市場情緒；當(dāng)升水幅度縮小或貼水幅度擴(kuò)大，意味著投資者對前景比較悲觀，市場情緒也比較低沉。

　　升貼水幅度對股市有一定預(yù)測能力。2015年6月上旬股指期貨升貼水幅度由2.07%驟降至-0.35%，市場情緒隨之轉(zhuǎn)向悲觀，萬得全A指數(shù)由6月12號超7200點(diǎn)的高點(diǎn)一路下降到7月初的4000點(diǎn)。

　　　　超60MA

　　該指標(biāo)表示市場上股價(jià)超過60周平均線的股票占上市公司總數(shù)比例，占比越高代表了市場越樂觀的情緒。超60MA指標(biāo)主要作用是預(yù)測市場反轉(zhuǎn)情況。當(dāng)超60MA持續(xù)過高或者持續(xù)過低，市場情緒進(jìn)入極高峰或極谷底時(shí)，往往預(yù)示著行情將迎來反轉(zhuǎn)。

　　2015年上半年超60MA持續(xù)高于80%（90分位），市場情緒進(jìn)入極端高潮，6、7月份股指大幅下跌；2018年下半年超60MA持續(xù)低于20%（10分位），市場情緒跌入谷底，2019年1月行情反彈開始上升。

　　　　超買超賣

　　超買超賣指標(biāo)的基礎(chǔ)是RSI指數(shù)，即市場漲幅之和占市場漲跌幅之和的比例，衡量了市場多空力量的強(qiáng)弱。該指標(biāo)反映了市場總體的投資者情緒，在情緒達(dá)到高峰和低谷后市場走勢將逆轉(zhuǎn)。

　　超買超賣指標(biāo)走勢與市場走勢比較吻合。在指標(biāo)到達(dá)極高或極低點(diǎn)后，市場都有一定程度的回調(diào)，如圖中超買超賣低于-30%的點(diǎn)后市場回暖，高于30%的點(diǎn)后市場下行。

　　　　三、中信投資策略-投資者情緒指數(shù)的應(yīng)用策略

　　我們使用以上8個(gè)對A股市場走勢具有預(yù)測意義的分項(xiàng)指標(biāo)，合成了中信建投策略-投資者情緒指數(shù)。該指數(shù)位于0-100區(qū)間，反映了2015年以來A股市場投資者情緒的波動(dòng)變化。情緒指數(shù)越高則說明投資者情緒越樂觀，由此可以將情緒指數(shù)超過90的區(qū)間稱之為情緒亢奮區(qū)、情緒指數(shù)位于75-90的區(qū)間稱之為情緒高漲區(qū)、情緒指數(shù)位于10-25之間稱為情緒低迷區(qū)、情緒指數(shù)位于10以下稱之為情緒恐慌區(qū)。

　　投資者情緒指數(shù)變化對于A股未來走勢具有一定的預(yù)測性，通常情況下兩者運(yùn)動(dòng)方向相同。當(dāng)情緒指數(shù)到達(dá)到亢奮區(qū)（90以上）或恐慌區(qū)（10以下）時(shí)，則往往意味著投資者情緒處于極端水平，市場走勢可能隨著情緒變化而出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。當(dāng)情緒指數(shù)從亢奮區(qū)的高點(diǎn)開始快速下降，表明投資者從極度亢奮的情緒中清醒，股市隨之出現(xiàn)下跌；當(dāng)情緒指數(shù)從低潮中開始回升，則預(yù)示著投資者重新抱有樂觀期待，股指隨之上升。

　　　　歷史各階段的情緒指數(shù)表現(xiàn)

　　從2015年以來的歷史各階段來看，我們構(gòu)建的情緒指數(shù)都能夠很好的刻畫市場環(huán)境和投資者情緒的變化：

　　2015年上半年，市場情緒指數(shù)保持90點(diǎn)左右高位，此時(shí)的市場情緒極為高漲，隨后萬得全A股指在6月份到達(dá)頂點(diǎn)后快速下跌。從6月到9月市場情緒指數(shù)一路降至10點(diǎn)左右，投資者情緒處于悲觀甚至恐懼的狀態(tài)之中，股市同步下行。9月后情緒進(jìn)入谷底后回升到10以上，離開“恐慌區(qū)”，市場迎來一波反彈，萬得全A從4000點(diǎn)漲至12月份的5000點(diǎn)。

　　2016年1月4日和1月7日兩次觸發(fā)股市熔斷機(jī)制，市場恐慌情緒蔓延，導(dǎo)致1-2月份股市大幅下行。2月中旬和5月底情緒指數(shù)兩次向上突破10點(diǎn)，市場都有一定幅度反彈。此時(shí)情緒指數(shù)仍然在50以下，2016-2017年市場處于溫和回升狀態(tài)。

　　2018年初，情緒指數(shù)再次快速跌至10以下，此后全年基本保持10以下低位，即使短暫回到10以上1-2天也很快再次下降。伴隨著低迷的情緒，股市也持續(xù)熊市狀態(tài)，直到2019年初情緒指數(shù)迅速突破10點(diǎn)并攀升至90點(diǎn)左右，股市也隨著情緒的回暖快速反彈。

　　2019年初情緒高點(diǎn)后3月初開始下降，市場再次面臨情緒亢奮后的的高位調(diào)整。5月后情緒保持在50以上但很少突破90，市場進(jìn)入牛市行情。

　　2020年初雖然短暫受疫情影響，但由于中國控制良好，2月份市場情緒仍多次高于90以上，有一定頂部風(fēng)險(xiǎn)，3-4月市場出現(xiàn)回調(diào)，7月份伴隨著市場快速上漲，情緒指數(shù)再次回到90以上高位，此后股市也基本維持高位。

　　投資者情緒的策略應(yīng)用與實(shí)踐

　　為了檢驗(yàn)中信建投策略-投資者情緒指數(shù)對擇時(shí)投資的作用，我們簡單地使用倉位策略進(jìn)行驗(yàn)證。以萬得全A指數(shù)作為投資標(biāo)的，根據(jù)市場所處的階段和情緒指數(shù)變動(dòng)發(fā)出空倉和滿倉信號，空倉時(shí)全部持有現(xiàn)金，滿倉則全部持有萬得全A指數(shù)，現(xiàn)金和指數(shù)總和作為中信建投策略-投資者情緒指數(shù)投資組合，比較該投資組合與原始萬得全A指數(shù)的收益表現(xiàn)。

　　中信建投策略-投資者情緒指數(shù)的策略應(yīng)用可以分為逃頂、抄底和變盤三大策略。其具體倉位控制為：

　　逃頂策略：情緒的過于高漲可能預(yù)示著行情已經(jīng)到達(dá)高頂，將要迎來反轉(zhuǎn)下跌，因此將情緒高位（90以上）后20天視為危險(xiǎn)期，危險(xiǎn)期內(nèi)情緒指數(shù)快速下降（低于5日均線或單日下降10單位）發(fā)出空倉信號；當(dāng)情緒指數(shù)向上突破5日平均加1倍標(biāo)準(zhǔn)差，則解除信號恢復(fù)滿倉。

　　抄底策略：情緒的低谷期意味著市場可能已經(jīng)充分出清將迎來反彈，因此情緒指數(shù)從谷底（10以下）穿過10時(shí)發(fā)出滿倉信號；回到10以下則解除信號恢復(fù)空倉。

　　變盤策略：在情緒指數(shù)非極端情況下，其變動(dòng)需要結(jié)合市場行情進(jìn)行解讀。我們按照半年線和年線劃分行情，萬得全A指數(shù)高于半年線且高于年線時(shí)為牛市，介于半年線和年線之間為震蕩市，同時(shí)低于年線和半年線為熊市，在不同市場采取不同的判斷依據(jù)發(fā)出信號。具體策略如下：

　　　　以2015年第一個(gè)交易日為基準(zhǔn)，設(shè)初始投入情緒組合和萬得全A指數(shù)組合的資金均為100，測試情緒組合在2015-2021年的表現(xiàn)。圖中灰色的倉位表示滿倉，白色表示空倉；標(biāo)識了持續(xù)時(shí)間較長且較重要的信號，紅色和綠色分別表示滿倉和空倉信號，三角形、圓形、方形分別表示逃頂、抄底和變盤策略。沒有標(biāo)出的信號主要分布在2015年初和2018年中，前者是由于2015年上半年情緒指數(shù)持續(xù)處于90以上高位，小幅下跌即會觸發(fā)預(yù)警；后者是由于2018年情緒指數(shù)長期低迷，幾次突破10觸發(fā)滿倉信號后很快又下降至10以下。

　　結(jié)果表明，2015-2021年基于中信建投策略-投資者情緒指數(shù)的倉位策略累計(jì)收益率為466.38%，年化收益率達(dá)33.51%，遠(yuǎn)超原始標(biāo)的萬得全A指數(shù)（累計(jì)收益率61.97%，年化收益率8.37%，均未考慮交易成本和空倉時(shí)的利息收益）。

　　　　上表顯示了這些信號發(fā)出后市場的情況，可以看到空倉信號后全A指數(shù)基本有較大幅度下降，而滿倉信號后市場大多數(shù)情況下有所上漲，說明空倉和滿倉信號基本準(zhǔn)確，能有效用于擇時(shí)投資。

　　其中，2015年6月3日發(fā)出逃頂信號，當(dāng)年6月15日開始發(fā)生股災(zāi)，到7月8日全A指數(shù)降幅超3000點(diǎn)。2015年9月17日發(fā)出抄底信號，全A指數(shù)由9月15日的3500點(diǎn)左右上漲至2015年底的5000點(diǎn)左右。

　　2016年1月4日由于熔斷情緒暴降發(fā)出空倉信號，2月和5月情緒回暖后重新滿倉，股市也溫和回升。2017年6月8日提示抄底時(shí)機(jī)，下半年市場進(jìn)入白馬股行情。

　　2018年1月30日情緒指數(shù)快速下降發(fā)出變盤空倉信號，全年情緒較低，基本保持空倉狀態(tài)，市場處于熊市。

　　2019年1月10日情緒指數(shù)突破10且快速上漲，轉(zhuǎn)為滿倉持有，同時(shí)全A指數(shù)從3300左右開始上漲，到4月4日接近4500點(diǎn)，而情緒指數(shù)則在3月27日提前發(fā)出逃頂信號。經(jīng)過3月-5月的調(diào)整后，5月27日恢復(fù)滿倉，市場進(jìn)入牛市行情，萬得全A從3900點(diǎn)升至2020年2月份4500點(diǎn)。

　　2020年2月28日逃頂空倉，市場進(jìn)入回調(diào)，最低在3月23日降至3900點(diǎn)左右。4月9日逃頂后恢復(fù)滿倉，直至7月15日再次逃頂空倉，期間全A由3900點(diǎn)左右升至7月13日的5400點(diǎn)。10月12日在5300點(diǎn)恢復(fù)滿倉，到2021年2月1日觸發(fā)逃頂信號，當(dāng)年2月19日全A達(dá)到5756的高點(diǎn)后回調(diào)至3月24日5100點(diǎn)，4月6日變盤滿倉。2021年12月16日萬得全A接近6000點(diǎn)后開始下行，2022年1月24日在5600點(diǎn)左右由于變盤發(fā)出空倉信號。

　　分年度看，以上策略取得了較好的回報(bào)，情緒組合跑贏了原始萬得全A指數(shù)，并且擁有更小的回撤。

　　　　需要注意的是，上述策略均來自對于情緒指數(shù)和A股市場歷史表現(xiàn)的回顧總結(jié)，僅用于說明我們構(gòu)建的投資者情緒指數(shù)對于市場擇時(shí)的意義。如果需要用作真正的投資策略還需要更長時(shí)間的測試。

　　四、A股投資者情緒指數(shù)對于當(dāng)前市場的啟示

　　我們已經(jīng)回顧了中信建投策略-A股投資者情緒指數(shù)在歷史中的A股市場是如何發(fā)揮擇時(shí)作用的。那么當(dāng)前市場的投資者情緒在什么位置，情緒指數(shù)對于當(dāng)前市場有著怎樣的啟示？

　　我們觀察到2021年10月初以后情緒指數(shù)連續(xù)下降，其后保持在50以下，股票市場也處于震蕩行情中，上升幅度較小。僅11月下旬到12月底情緒指數(shù)短暫高于50的水平，但12月中旬以后就與市場同步下滑。

　　今年開年后市場持續(xù)下跌，情緒指數(shù)也在春節(jié)前降至10.7并在節(jié)后跌破10，表明市場情緒處于低位。受到兩會穩(wěn)增長預(yù)期等影響，情緒指數(shù)有所回升，3月2日一度超過30，達(dá)到階段情緒高點(diǎn)，市場行情也比較穩(wěn)定。但隨著俄烏沖突爆發(fā)抬升大宗商品價(jià)格、避險(xiǎn)情緒上升，情緒指數(shù)再次快速下降至10以下。目前疫情形勢嚴(yán)峻，對經(jīng)濟(jì)形勢的擔(dān)憂加重；截至3月25日，中信建投策略-投資者情緒指數(shù)已下降至5.4點(diǎn)，為2019年以來的最低點(diǎn)。

　　根據(jù)前文的倉位策略，由于情緒指數(shù)仍處于低谷，還未向上超過10，我們認(rèn)為市場還未進(jìn)入反彈行情，抄底時(shí)機(jī)還需等待。我們將繼續(xù)密切關(guān)注市場情緒的波動(dòng)，及時(shí)報(bào)告情緒復(fù)蘇的信號。