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　　　　美股跌到哪了？

　　周一，美股和主要資產(chǎn)的動(dòng)蕩仍在繼續(xù)。美股納斯達(dá)克指數(shù)大跌4.3%，標(biāo)普500指數(shù)跌幅也超過3.2%。板塊層面，除個(gè)別防御板塊外悉數(shù)下跌，汽車、能源、半導(dǎo)體跌幅最大。不僅如此，美債利率盤前一度沖高到3.2%，美元維持高位，進(jìn)而導(dǎo)致黃金同樣走弱。布倫特油價(jià)大跌6.5%。因此，整體來看，又是一個(gè)資產(chǎn)和板塊普跌、導(dǎo)致投資者“無處可藏”的局面。不過略有所不同的是，美債利率沖高回落，收盤降至3%附近。雖然難以斷定短期是否就已見頂，但體現(xiàn)了一定的恐慌情緒和在這一位置上的部分避險(xiǎn)需求。

　　　　針對(duì)市場(chǎng)的最新情況，我們進(jìn)一步更新如下，供投資者參考。

　　一、市場(chǎng)繼續(xù)大跌依然是緊縮步步緊逼下、增長前景擔(dān)憂升溫所致

　　一方面，對(duì)于緊縮的擔(dān)憂盤前將10年美債利率推升至3.2%的高位，實(shí)際利率更是一度沖高到0.35%。利率的動(dòng)蕩顯然無益于市場(chǎng)情緒的穩(wěn)定（美債波動(dòng)率維持在1.7倍標(biāo)準(zhǔn)差之上），美股市場(chǎng)因此開盤繼續(xù)回調(diào)。

　　另一方面，對(duì)于增長的擔(dān)憂也在繼續(xù)壓制情緒。在通脹尚未見到拐點(diǎn)前，市場(chǎng)擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)“不得已”過快緊縮可能給增長和盈利帶來更大壓力，這一點(diǎn)在主要資源品價(jià)格的大跌上體現(xiàn)的尤為明顯，這進(jìn)而導(dǎo)致美債利率收盤反而明顯回落，重新降至3%附近。

　　　　二、一季度美國增長和美股業(yè)績?nèi)绾危空w回落，指引偏弱；內(nèi)需相對(duì)有韌性，外部拖累和變數(shù)加大

　　近期恰逢美股一季度業(yè)績期，中國疫情持續(xù)本就增加了市場(chǎng)對(duì)供應(yīng)鏈和增長前景擔(dān)憂的背景下，主要美股特別是海外收入占比較高的龍頭科技和跨國公司對(duì)于未來增長指引偏弱加重甚至放大了市場(chǎng)的拋售壓力，而這背后（從部分公司業(yè)績指引中提供的信息看）又與疫情升級(jí)引發(fā)的連鎖反應(yīng)不無關(guān)系。

　　其實(shí)這一情形一定程度上也與近期其他宏觀數(shù)據(jù)呈現(xiàn)的特征相吻合，例如更多反映大企業(yè)和外部需求的ISM制造業(yè)PMI也要弱于更多反映中小企業(yè)和內(nèi)部需求的Markit PMI指數(shù)，尤其是新訂單和出口訂單；美國一季度GDP凈出口是明顯拖累，而內(nèi)需消費(fèi)和投資依然加速；美國國內(nèi)的工業(yè)產(chǎn)出和產(chǎn)能利用率、就業(yè)市場(chǎng)仍在修復(fù)等。

　　　　截至目前，已有~90%的美股公司披露了一季度業(yè)績。初步匯總來看，標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克一季度EPS同比增速為9%和16%，較去年四季度的32%和39%明顯回落，這與基數(shù)的抬升有直接關(guān)系。不過，盡管仍有79%的公司業(yè)績超預(yù)期，但超預(yù)期幅度進(jìn)一步回落。板塊層面，能源、原材料等板塊增長得益于漲價(jià)因素依然強(qiáng)勁，但零售和銀行等金融板塊一季度增速轉(zhuǎn)負(fù)。

　　但不論是內(nèi)需還是外需，從結(jié)果上看，外部需求的放緩和壓力增加也難以使得美國獨(dú)善其身，尤其是對(duì)海外收入占比較高的龍頭公司而言，影響反而更大。目前，跟隨公司指引的轉(zhuǎn)弱，美股市場(chǎng)盈利一致預(yù)期也出現(xiàn)略有下調(diào)的早期跡象，市場(chǎng)盈利調(diào)整情緒也同樣轉(zhuǎn)弱，不過這一趨勢(shì)尚不顯著。因此接下來，中國疫情控制和穩(wěn)增長政策前景對(duì)于穩(wěn)定一部分美股市場(chǎng)的增長預(yù)期也同樣重要。

　　　　三、美股市場(chǎng)跌到哪了？估值回到均值，計(jì)入一定悲觀預(yù)期，但不算非常極端

　　經(jīng)過了近期的劇烈回調(diào)后，美股市場(chǎng)呈現(xiàn)出了一定程度上的悲觀情緒和超跌跡象，但可能還不是特別極端，體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

　　1）估值逼近均值附近：當(dāng)前美股標(biāo)普500指數(shù)12個(gè)月動(dòng)態(tài)估值降至16.8倍，接近長期歷史均值16.2倍，這一水平算不上低，但低于2019年底疫情前的18倍，也接近2018年底市場(chǎng)波動(dòng)前的水平。2）超賣程度：美股和美債市場(chǎng)逼近超賣區(qū)間。3）情緒較為低迷：美股put/call比例已升至了歷史上方的一倍標(biāo)準(zhǔn)差，同時(shí)美國個(gè)人投資者情緒回落至2011年以來低位。

　　因此綜合來看，經(jīng)過近期的回調(diào)后，美股市場(chǎng)的確已經(jīng)計(jì)入了一定的悲觀預(yù)期，但是從估值、情緒和技術(shù)面來看還不算非常極端，估值水平靜態(tài)的基于目前的增長和流動(dòng)性環(huán)境看也無法作為主要支撐。

　　我們?cè)凇抖喔咚愀?？量化測(cè)算利率影響美股閾值》中通過風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、股債相對(duì)吸引力和投資回報(bào)率等五種方法測(cè)算，當(dāng)10年美債達(dá)到2.9~3%左右時(shí)，對(duì)美股的影響會(huì)更為敏感，從目前的情形看也基本如此。從估值與當(dāng)前增長（PMI指數(shù)）和流動(dòng)性環(huán)境（美債利率水平）的匹配程度來看，當(dāng)前實(shí)際的估值水平仍低于模型隱含的水平。換言之，給定當(dāng)前的貨幣政策環(huán)境以及絕對(duì)水平，估值依然難以為市場(chǎng)提供支撐。

　　　　四、前景展望和影響因素？單純估值和情緒還無法支撐，有待利率和增長預(yù)期企穩(wěn)；關(guān)注利率和美元同漲的流動(dòng)性擠壓

　　單純從技術(shù)面來看，標(biāo)普500指數(shù)下一個(gè)周線支撐位在3870點(diǎn)附近，而納斯達(dá)克指數(shù)則已經(jīng)突破了其支撐位，疊加上文分析的估值水平和情緒還算不上很極端，因此單純依賴估值和情緒的支撐可能還不夠。往后看，情緒的穩(wěn)定和好轉(zhuǎn)，有待于美債利率暫時(shí)停歇、以及更重要是增長預(yù)期的企穩(wěn)。因此，市場(chǎng)短期不排除維持盤整甚至動(dòng)蕩。

　　我們?cè)凇?月是否會(huì)繼續(xù)賣出？海外資產(chǎn)配置月報(bào)（2022-05）》中提到，緊縮、通脹和增長這三者之間的“不可能三角”能否見到轉(zhuǎn)機(jī)是決定接下來市場(chǎng)走向的關(guān)鍵。作為第一個(gè)驗(yàn)證點(diǎn)，5月FOMC打消了進(jìn)一步加快緊縮的擔(dān)憂，但顯然這還不夠。本周公布的美國4月通脹能否確認(rèn)拐點(diǎn)、以及5月中旬中國疫情控制和穩(wěn)增長政策發(fā)力將提供更多驗(yàn)證信息。

　　對(duì)于利率水平，我們?cè)凇断颉柏?fù)利率”告別？》中測(cè)算，實(shí)際利率中樞在0.3~0.4%附近，疊加2.5~2.8%的通脹預(yù)期，可能對(duì)應(yīng)2.9~3.2%的10年美債利率。目前10年美債名義利率和實(shí)際利率均已一度接近這一中樞上沿并有所回落。誠然，短期走勢(shì)受交易和情緒因素?cái)_動(dòng)較大，但是如果通脹拐點(diǎn)能夠確認(rèn)的話，將有助于部分緩解市場(chǎng)的拋壓。與此同時(shí)，基于10年實(shí)際利率和美元的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，我們依然提示黃金在這一環(huán)境下可能承受壓力，從我們4月初提示以來，黃金價(jià)格也已大幅回落。

　　當(dāng)然，潛在的風(fēng)險(xiǎn)便在于上述的驗(yàn)證點(diǎn)均無法兌現(xiàn)，進(jìn)而在緊縮、通脹和增長三個(gè)維度上施加更大的負(fù)面壓力。這個(gè)“不可能三角”對(duì)應(yīng)的定價(jià)資產(chǎn)主要就是美債利率和美元。近期在市場(chǎng)動(dòng)蕩的同時(shí)，索性的是美國國內(nèi)和離岸美元流動(dòng)性狀況尚未出現(xiàn)明顯收緊。但二者如果繼續(xù)大幅同漲，我們提示對(duì)于全球資產(chǎn)和流動(dòng)性可能帶來的壓力，這一情形從歷史上看其實(shí)并不常見，但極端的情形可能導(dǎo)致主要資產(chǎn)都可能將面臨壓力，讓人“無處可藏”，。通脹的快速回落或非美增長的再度好轉(zhuǎn)，兩者之一都可以部分緩解甚至解決當(dāng)前的這一矛盾，也是我們上文中提到的驗(yàn)證點(diǎn)。反之，通脹的粘性和增長更快的下行，都會(huì)約束美聯(lián)儲(chǔ)通過再度寬松的方式提供流動(dòng)性和增長支撐、同時(shí)也會(huì)加大非美特別是部分脆弱的新興經(jīng)濟(jì)體在這一環(huán)境下資金流出和匯率貶值的壓力。