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　　　　【海通策略】借鑒20年，看中報(bào)盈利下修的影響（荀玉根、王正鶴）

　　核心結(jié)論：①20年7-10月A股盈利預(yù)測大幅下修，市場經(jīng)歷前期大漲后估值回升到中高位，隨后進(jìn)入震蕩調(diào)整階段。②20年盈利預(yù)測大幅下修的行業(yè)表現(xiàn)各異，取決于各自的估值分位數(shù)。③借鑒20年，今年中報(bào)期盈利預(yù)測還會下修，幅度可能小一點(diǎn)，市場趨勢向上，但盈利下修仍可能觸發(fā)階段性休整。

　　借鑒20年，看中報(bào)盈利下修的影響

　　今年4月底以來我們在多篇報(bào)告中分析過，4月市場低點(diǎn)是股市3-4年周期的大底，第一波修復(fù)還在進(jìn)行中，未來可能會進(jìn)二退一，主因基本面不扎實(shí)，盈利預(yù)測下修是擾動變量之一。A股中報(bào)披露季即將拉開序幕，后續(xù)盈利下修的幅度會有多深，對市場走勢的影響會有多大，本篇報(bào)告將就此話題進(jìn)行分析。

　　1． 20年7-10月盈利預(yù)測下修時(shí)市場震蕩回調(diào)

　　與20年較為類似，今年年初國內(nèi)疫情反復(fù)，對宏觀經(jīng)濟(jì)和上市公司盈利造成一定的沖擊，隨著疫情最嚴(yán)重的時(shí)候過去，市場開始預(yù)期基本面復(fù)蘇，并開啟修復(fù)行情。因此，本文對比參考20年的盈利下修和市場表現(xiàn)來分析今年后續(xù)可能的情況。

　　20年7-10月A股盈利預(yù)測大幅下修，市場在經(jīng)歷前期大漲后進(jìn)入震蕩調(diào)整階段。我們在前期專題《盈利預(yù)期下修如何影響股市？-20220602》中分析過，賣方分析師站在年初對上市公司全年業(yè)績進(jìn)行展望時(shí)往往較為樂觀，但隨著實(shí)際財(cái)報(bào)的披露，分析師會動態(tài)下修盈利預(yù)測。我們對歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，提出A股盈利預(yù)測下修與市場走勢并不存在明顯的線性相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，我們單獨(dú)分析了A股盈利預(yù)測大幅下修的年份（如表1），發(fā)現(xiàn)如果某一年盈利預(yù)測大幅下修，但前一年年末的估值已經(jīng)處于歷史較低水平，那么當(dāng)年市場反而可能上漲；如果某一年盈利預(yù)測大幅下修，而且前一年年末的估值處于歷史較高水平，那么當(dāng)年市場就會隨之下跌。

　　20年疫情沖擊下，全部A股預(yù)測凈利潤總額全年大幅下修-17.3%，但是萬得全A指數(shù)全年上漲25.6%，正是因?yàn)楫?dāng)時(shí)a股估值處于歷史低位，2019年年末全部A股PE（TTM，下同）僅為17.5倍，自05年以來分位數(shù)僅為37.0%，因而較低的估值為盈利預(yù)測下修提供了“安全墊”。不過，從全年的節(jié)奏來看，上半年和下半年盈利下修時(shí)市場表現(xiàn)有所不同。20年1-5月隨著一季報(bào)的披露，全部A股預(yù)測凈利潤總額大幅下修10.4%，但同期萬得全A指數(shù)僅小幅下跌1.3%；而7-10月隨著中報(bào)的披露，全部A股預(yù)測凈利潤總額繼續(xù)下修7.3%，萬得全A指數(shù)從7月14日階段性高點(diǎn)震蕩下跌了6.4%。

　　我們認(rèn)為市場表現(xiàn)的差異源于估值水平的不同。盡管20年1-5月盈利預(yù)測下修幅度更大，但正如前文所述，上一年年末A股的估值已經(jīng)較低。而7-10月盈利預(yù)測下修前市場經(jīng)歷了大幅上漲，2020/3/23低點(diǎn)之后至2020/7/14階段性高點(diǎn)萬得全A指數(shù)最大漲幅達(dá)38.4%，并且PE估值從15.6倍抬升至22.8倍，自05年以來分位數(shù)達(dá)到了74.8%。因此，前期估值驅(qū)動的行情結(jié)束后，20年7月A股開始面臨中報(bào)盈利的考驗(yàn)，隨著盈利預(yù)測持續(xù)下修，市場轉(zhuǎn)為震蕩回調(diào)。

　　　　2． 20年7-10月行業(yè)盈利預(yù)測下修時(shí)表現(xiàn)各異

　　20年7-10月盈利預(yù)測大幅下修但估值偏低的行業(yè)市場表現(xiàn)相對更優(yōu)。我們在《盈利預(yù)期下修如何影響股市？-20220602》還對各行業(yè)盈利大幅下修的年份進(jìn)行了數(shù)據(jù)分析（如表2），同樣發(fā)現(xiàn)行業(yè)盈利預(yù)測下修與行業(yè)指數(shù)漲跌之間的相關(guān)性不強(qiáng)，估值是影響市場表現(xiàn)的重要因素，即如果某個行業(yè)在某一年中盈利預(yù)測大幅下修，但是前一年年末行業(yè)估值已經(jīng)處于歷史較低水平，那么當(dāng)年行業(yè)指數(shù)可能依然會上漲。

　　20年7-10月盈利預(yù)測明顯下修的行業(yè)中，行業(yè)漲跌幅與盈利下修幅度并沒有明顯的線性相關(guān)關(guān)系，即盈利大幅下修的行業(yè)跌幅不一定就大（如表3）。例如石油石化行業(yè)7-10月預(yù)測凈利潤總額大幅下修25.1%，遠(yuǎn)高于全部A股的7.3%，但行業(yè)指數(shù)自2020/7/14市場階段性高點(diǎn)至10月底僅下跌了1.5%，跌幅明顯小于萬得全A的6.4%；而計(jì)算機(jī)行業(yè)7-10月預(yù)測凈利潤總額僅小幅下修4.0%，低于全部A股，但行業(yè)指數(shù)卻大幅下跌20.6%，跌幅明顯大于萬得全A。

　　盈利預(yù)測明顯下修但市場表現(xiàn)較好的行業(yè)中，除了社會服務(wù)，其他行業(yè)估值歷史分位數(shù)均在50%以下。例如前文所述跌幅較小的石油石化行業(yè)2020/7/13行業(yè)PE/13年來分位數(shù)僅為13.6倍/7.0%，行業(yè)PB（LF，下同）/13年來分位數(shù)僅為1.3倍/8.2%。而盈利預(yù)測明顯下修并且跌幅相對較大的行業(yè)中，除了個別行業(yè)PE或PB估值歷史分位數(shù)低于50%之外，其他行業(yè)估值均處于歷史高位。例如前文所述跌幅較大的計(jì)算機(jī)行業(yè)2020/7/13行業(yè)PE/13年來分位數(shù)達(dá)到了91.5倍/91.8%，行業(yè)PB/13年來分位數(shù)僅為5.6倍/74.9%。由此可見，20年7月之后隨著中報(bào)業(yè)績的披露，估值本就已經(jīng)處于高位的行業(yè)存在更大的調(diào)整壓力。

　　　　3．今年中報(bào)盈利預(yù)測下修或有小沖擊

　　借鑒20年，今年盈利預(yù)測還會下修，幅度可能小一點(diǎn)。對比20年和今年的宏觀背景，我們認(rèn)為中報(bào)之后盈利預(yù)測可能還會進(jìn)一步下修，但是幅度比20年小。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)方面，我們在《今年與20年的異同：疫情到股市-20220529》中分析過，相比于20年經(jīng)濟(jì)的V型反轉(zhuǎn)，這次經(jīng)濟(jì)修復(fù)的節(jié)奏更緩，像是“淺V”。從高頻數(shù)據(jù)看，20年疫情之下工業(yè)增加值當(dāng)月同比從19/12的6.9%大幅下滑至20/02的-25.9%，2020/04回升至3.9%；而今年則從22/02的12.8%下滑至22/04的-2.9%，降幅相對更小，并且22/05已回升至0.7%。從GDP增速看，20年實(shí)際GDP同比從19年的6.0%大幅下滑至2.2%；而今年年初政府工作報(bào)告提出GDP同比增速目標(biāo)為5.5%左右，受疫情影響實(shí)際增速可能會略低于目標(biāo)值。

　　企業(yè)盈利方面，與經(jīng)濟(jì)基本面相對應(yīng)，本輪A股盈利預(yù)期下修幅度更小。20年全部A股預(yù)測凈利潤總額全年下修17.3%，主要集中在1-5月和7-10月這兩個時(shí)間段，其中1-5月預(yù)測凈利潤總額下修幅度為10.4%，對應(yīng)的同比增速從年初的22.2%下修至9.3%，7-10月預(yù)測凈利潤總額下修幅度為7.3%，對應(yīng)的同比增速進(jìn)一步下修至0.9%。反觀今年，22年1-5月全部A股預(yù)測凈利潤總額下修了6.7%，對應(yīng)的同比增速從年初的30.9%下修至22.1%，幅度明顯小于20年。參考20年，今年7-10月中報(bào)披露后A股盈利預(yù)測可能還會再次下修，但幅度相對20年會更小。

　　自下而上匯總的全部A股一致預(yù)期盈利往往高于實(shí)際盈利水平，但趨勢大致一致。根據(jù)歷史規(guī)律，全部A股預(yù)測凈利潤同比增速相比實(shí)際同比增速平均要高出6個百分點(diǎn)左右。目前自下而上的全部A股預(yù)測凈利潤同比增速為22%，借鑒20年我們預(yù)計(jì)今年最終可能為10-15%，考慮預(yù)測和實(shí)際的差值后，實(shí)際增速可能在個位數(shù)，這也跟我們自上而下的預(yù)測相吻合。我們在《Q2盈利坑有多深？-20220602》就分析過，就全年節(jié)奏而言，由于21Q3的低基數(shù)效應(yīng)疊加疫后穩(wěn)增長政策繼續(xù)發(fā)力，我們認(rèn)為今年Q2便是全年盈利同比增速低點(diǎn)。我們假設(shè)今年4月之后的4個月（22年5-8月）企業(yè)盈利改善的環(huán)比均會強(qiáng)于正常的季節(jié)性（以歷次環(huán)比的最大值作為假設(shè)），據(jù)此我們測算22Q2 A股剔除金融單季度歸母凈利潤增速約為-10%，考慮金融后的全部A股增速為0%左右。在前述測算的基礎(chǔ)上，我們假設(shè)今年8月以后工業(yè)企業(yè)利潤的月度環(huán)比增速回歸正常的季節(jié)性，據(jù)此測算2022年全A歸母凈利潤增速為6%，A股剔除金融為5%。

　　市場趨勢向上，但仍可能階段性休整，盈利下修是觸發(fā)因素之一。4月底以來我們在多篇報(bào)告中分析過，根據(jù)投資時(shí)鐘和牛熊周期，市場4月低點(diǎn)是3-4年大底，基本面領(lǐng)先指標(biāo)顯示反轉(zhuǎn)已經(jīng)確立。由于宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利淺V修復(fù)，本輪底部形態(tài)更可能是平緩的淺V型。盡管整體方向向上，但過程中出現(xiàn)進(jìn)二退一式的階段性休整可能也難免，我們認(rèn)為擾動因素可能是國內(nèi)通脹回升、A股盈利下修以及未來美股進(jìn)一步下跌，詳見《曙光初現(xiàn)——2022年中期資本市場展望-20220618》、《對比歷史，這次可能是淺V底-20220605》、《反彈到反轉(zhuǎn)需要啥條件？-20220504》。

　　那么在即將到來的中報(bào)季中，盈利下修對市場的影響會有多大？根據(jù)上文對20年的分析，估值是影響盈利下修與市場漲跌關(guān)系的重要因素。今年年初以來全部A股預(yù)測凈利潤總額大幅下修6.9%，主要集中在2-4月。進(jìn)入5月之后，盈利預(yù)測下修速度暫緩，市場也開始逐步修復(fù)，截至2022/6/24萬得全A指數(shù)最大漲幅近24%。相應(yīng)的，A股估值水平已有明顯修復(fù)，2022/4/27市場低點(diǎn)時(shí)全部A股PE僅為15.6倍，處于13年以來26.9%分位，經(jīng)過上漲之后全部A股PE回到18.0倍，處于13年以來46.7%分位。盡管A股整體估值不算高，但相比4月底的低點(diǎn)，對盈利下修的緩沖作用可能有所減弱。性質(zhì)上判斷，今年盈利預(yù)測下修對市場的沖擊，類似20年7月。

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示：歷史數(shù)據(jù)分析不完全代表未來。