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　　來源： 股市荀策

　　核心結(jié)論：①8月恒生指數(shù)累計漲跌幅/最大漲幅為-1.0%/0.6%，能源業(yè)、資訊科技業(yè)、電訊業(yè)漲幅較大，地產(chǎn)建筑業(yè)、醫(yī)療保健業(yè)、工業(yè)跌幅最大。②22Q2港股營收增速繼續(xù)回落，而凈利潤單季同比呈現(xiàn)邊際改善，預(yù)計下半年港股盈利有望企穩(wěn)回升。③行業(yè)方面，港股能源、醫(yī)療保健、工業(yè)、零售業(yè)盈利較優(yōu)，汽車和消費者服務(wù)盈利較差，互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)績超預(yù)期。

　　互聯(lián)網(wǎng)開始釋放利潤

　　——2022 年港股中報分析

　　截至2022/9/4共有2004家港股上市公司披露了2022年中報，這些公司2021年歸母凈利潤占全部港股的98.11%。半年報數(shù)據(jù)顯示港股單季盈利增速邊際改善，能源、醫(yī)療保健和工業(yè)板塊盈利較優(yōu)，汽車和消費者服務(wù)盈利較差，互聯(lián)網(wǎng)公司開始釋放利潤。往后看，我們預(yù)計今年港股歸母凈利潤同比增速和ROE有望在下半年回升。

　　1．港股策略：互聯(lián)網(wǎng)開始釋放利潤

　　回顧：8月港股橫盤震蕩。8月全球主要市場指數(shù)漲少跌多，A股和港股市場跌幅較小，港股表現(xiàn)好于A股。8月恒生指數(shù)橫盤震蕩，截至2022/8/31（下同）當(dāng)月累計漲跌幅/最大漲幅為-1.0%/0.6%。對比其他市場，滬深300指數(shù)8月累計漲跌幅/最大漲幅為-2.2%/1.3%，A股創(chuàng)業(yè)板指為-3.7%/5.0%，恒生科技指數(shù)為-1.3%/2.3%，納斯達克指數(shù)為-4.6%/6.4%，標普500為-4.2%/4.7%，日經(jīng)225為1.0%/5.1%，英國富時100為-1.9%/2.1%，德國DAX為-4.8%/3.4%。從市場走勢看，8月5日恒生指數(shù)達到當(dāng)月最高點20283.6點，此后開始橫盤震蕩，8月24日恒指跌破20000點關(guān)口達到當(dāng)月最低點19189.5點。從行業(yè)表現(xiàn)來看，8月大多數(shù)港股行業(yè)下跌，其中僅能源業(yè)（7.2%）、資訊科技業(yè)（3.2%）、電訊業(yè)（2.7%）上漲，而地產(chǎn)建筑業(yè)（-4.1%）、醫(yī)療保健業(yè)（-4.7%）、工業(yè)（-7.8%）跌幅最大。8月南下資金凈流入規(guī)模為84.0億港元，截至2022/8/31南下資金有史以來累計凈流入額達24028.5億港元。8月當(dāng)月南下資金在港股成交額中占比為14.8%，相較于7月有所下降。

　　　　22Q2港股盈利增速邊際改善。與A股不同，港交所僅規(guī)定港股上市公司披露中期報告和年度報告，其中中報的截止時間為每個會計年度首六個月結(jié)束后的三個月內(nèi)。截至2022/9/4共有2004家港股上市公司披露了2022年中報，按數(shù)量計算占比為77.34%，按2021年歸母凈利潤計算占比為98.11%，基本可以代表港股整體的業(yè)績表現(xiàn)。

　　營收方面，從累計同比角度看，二季度港股營收增速繼續(xù)下滑，且下滑幅度較一季度更大，反映出國內(nèi)經(jīng)濟下行對港股的沖擊更大。22Q2/22Q1全部港股營業(yè)收入累計同比分別為6.1%/20.9%，作為對比，全部A股為8.5%/11.0%，相對港股表現(xiàn)出更強的韌性。從單季同比角度看，港股營收增速環(huán)比下降，22Q2/22Q1港股營收單季同比為9.4%/15.7%，而A股為6.0%/11.0%，降幅相對港股較小。

　　凈利潤方面，從累計同比角度看，二季度港股凈利潤陷入了負增長，而A股利潤增速小幅下滑且依然正增長。22Q2/22Q1全部港股歸母凈利潤累計同比分別為-4.3%/1.4%，而全部A股為3.3%/3.5%。而從單季同比角度看，二季度港股盈利增速邊際改善，A股則依然回落。22Q2/22Q1港股歸母凈利單季同比分別為3.8%/1.0%，而A股為1.9%/3.5%，港股單季盈利邊際改善幅度較為明顯。

　　對于港股盈利后續(xù)走勢，從歷史來看，港股盈利趨勢與A股基本一致，而我們在《盈利有韌性——22年中報業(yè)績點評-20220831》中預(yù)測節(jié)奏上Q2-Q3或是今年盈利的底部區(qū)域。隨著高溫擾動、疫情散發(fā)等因素的逐漸消除，以及國內(nèi)穩(wěn)增長政策逐步落地，國內(nèi)經(jīng)濟基本面有望逐步復(fù)蘇，結(jié)合對A股的盈利預(yù)測，我們預(yù)計港股盈利增速也有望在下半年開始回升。

　　　　中國內(nèi)地公司的業(yè)績更穩(wěn)健，大型公司基本面的抗風(fēng)險能力更強。從結(jié)構(gòu)來看，二季度中國內(nèi)地企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)相較中國香港本地企業(yè)更加穩(wěn)健。港股上市公司包括中國內(nèi)地企業(yè)和中國香港本地企業(yè)等，前者可以用恒生中國企業(yè)指數(shù)成分股來代表，后者可以用恒生香港35指數(shù)成分股來代表。22Q2/22Q1恒生國企指數(shù)營收累計同比為11.3%/23.5%，恒生香港35指數(shù)為2.0%/5.5%；22Q2/22Q1恒生國企指數(shù)歸母凈利潤累計同比分別為-0.3%/-1.9%，而恒生香港35指數(shù)為-14.3%/-24.0%?？梢姡趪鴥?nèi)經(jīng)濟下行和疫情沖擊之下，盡管中國內(nèi)地企業(yè)和中國香港本地企業(yè)的盈利均有下滑，但中國內(nèi)地企業(yè)的業(yè)績基本面表現(xiàn)相對堅挺，盈利下滑幅度比中國香港本地企業(yè)要小。

　　此外，不同的規(guī)模公司業(yè)績分化也很明顯，二季度大型企業(yè)業(yè)績下滑幅度更小，而中小企業(yè)基本面持續(xù)走弱。二季度港股大型企業(yè)的營收增速更高但有所回落。22Q2/22Q1恒生大型股指數(shù)營收累計同比為13.1%/26.6%，而恒生中型股指數(shù)為1.4%/16.7%，小型股指數(shù)為1.4%/15.7%。二季度港股大中小型企業(yè)盈利均繼續(xù)下滑，但中小型企業(yè)下滑幅度更大。22Q2/22Q1恒生大型股指數(shù)歸母公司凈利累計同比分別為-1.4%/-1.5%，而恒生中型股指為-5.8%/7.9%，恒生小型股指數(shù)為-21.9%/-17.9%。

　　　　22Q2全部港股ROE提升至7.4%，凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升是主因。全部港股22Q2/22Q1 ROE（TTM，整體法，下同）為7.4%/6.7%，目前低于06年以來的均值9.9%，自06年以來的分位數(shù)為14.9%，處于歷史較低水平。作為對比，全部A股22Q2/22Q1 ROE為9.1%/9.0%，目前低于06年以來的均值11.6%，自06年以來的分位數(shù)為13.4%，處于歷史偏低水平。整體上，二季度港股與A股ROE均有所上升，港股ROE雖低于A股但上升幅度更明顯。從歷史來看，港股ROE走勢也跟A股基本同步，因此我們預(yù)計今年港股ROE有望在下半年實現(xiàn)復(fù)蘇。

　　根據(jù)杜邦公式拆解ROE可以發(fā)現(xiàn)，凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升是22Q2港股ROE上升的主要原因。具體而言：（1）全部港股22Q2/22Q1凈利率為8.8%/8.2%，二季度凈利潤率較22Q1小幅上升。（2）全部港股22Q2/22Q1資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.129/0.107 次，二季度港股資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯上升。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為考察企業(yè)資產(chǎn)運營效率的一項重要指標，體現(xiàn)了企業(yè)經(jīng)營期間全部資產(chǎn)從投入到產(chǎn)出的流轉(zhuǎn)速度。（3）全部港股22Q2/22Q1杠桿率（權(quán)益乘數(shù)）為6.5/7.6，二季度港股杠桿率較22Q1有所降低。

　　從結(jié)構(gòu)來看，中國內(nèi)地企業(yè)ROE更高，且相比中國香港本地企業(yè)的優(yōu)勢進一步擴大。22Q2/22Q1恒生國企指數(shù)ROE為9.6%/7.9%，而恒生香港35指數(shù)為4.5%/6.0%。22Q2中國內(nèi)地企業(yè)ROE依然比中國香港本地企業(yè)高，且二季度ROE上升幅度相對較大，而中國香港本地企業(yè)ROE持續(xù)受損，所以兩者差距再次擴大。此外，二季度不同規(guī)模的企業(yè)ROE均出現(xiàn)上升，且大型企業(yè)提升幅度更大，22Q2/22Q1恒生大型股指數(shù)ROE為8.7%/7.4%，而恒生中型股指數(shù)為6.6%/5.5%，恒生小型股指數(shù)為4.6%/4.5%。

　　　　22Q2港股能源和工業(yè)盈利增速進一步提升，醫(yī)療保健與可選消費盈利改善明顯。從業(yè)績增速來看，消費板塊受疫情沖擊依然較大，二季度業(yè)績表現(xiàn)較為疲弱，尤其是日常消費中的食品與主要用品、可選消費中的汽車與汽車零部件、消費者服務(wù)、媒體等行業(yè)。具體而言：食品與主要用品22Q2/22Q1營收累計同比為-5.6%/-6.1%，歸母凈利累計同比為-194.8%/-76.8%；汽車與汽車零部件行業(yè)22Q2/22Q1營收累計同比為11.0%/32.8%，歸母凈利累計同比為-12.6%/428.8%；消費者服務(wù)業(yè)22Q2/22Q1營收累計同比為-7.7%/4.9%，歸母凈利累計同比為-368.3%/-100.4%；媒體行業(yè)22Q2/22Q1營收累計同比為-0.2%/5.2%，歸母凈利累計同比為-229.3%/-96.9%。盡管如此，二季度部分行業(yè)的業(yè)績依然保持較好的韌性。例如能源板塊和醫(yī)療保健板塊盈利表現(xiàn)較優(yōu)，能源板塊22Q2/22Q1歸母凈利累計同比為61.9%/52.7%，醫(yī)療保健為24.1%/-28.8%，其中醫(yī)療保健設(shè)備與服務(wù)行業(yè)表現(xiàn)最好，22Q2/22Q1歸母凈利累計同比為90.1%/-17.2%；工業(yè)板塊中的商業(yè)和專業(yè)服務(wù)行業(yè)盈利增速也較高，22Q2/22Q1歸母凈利累計同比為91.8%/-0.4%；可選消費板塊的零售業(yè)受益于互聯(lián)網(wǎng)業(yè)績超預(yù)期，盈利表現(xiàn)也比較亮眼，22Q2/22Q1歸母凈利累計同比為23.4%/-64.5%。

　　從盈利能力來看，盡管行業(yè)盈利增速有所下滑，但二季度港股多數(shù)行業(yè)ROE卻明顯上升，其中可選消費板塊的零售業(yè)和信息技術(shù)板塊的半導(dǎo)體與半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備的盈利能力提升最為明顯，零售業(yè)從一季度的虧損狀態(tài)中快速復(fù)蘇，22Q2/22Q1 ROE為9.4%/-0.8%；受益于行業(yè)高景氣度的港股半導(dǎo)體公司ROE表現(xiàn)依然較好，22Q2/22Q1 ROE為18.3%/8.5%；上游能源材料板塊盈利能力也有較大幅度提升，能源板塊22Q2/22Q1 ROE為11.7%/7.1%，材料為10.9%/7.8%。不過，仍有少數(shù)行業(yè)的盈利能力持續(xù)受損，例如日常消費板塊的食品與主要用品零售行業(yè)的盈利能力持續(xù)受損且程度較重，22Q2/22Q1 ROE分別為-12.1%/-3.3%，可選消費板塊的消費者服務(wù)行業(yè)盈利能力受損也較為嚴重，22Q2/22Q1 ROE分別為-4.6%/2.1%，由此可見消費板塊各行業(yè)盈利能力分化較為明顯。

　　互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)展現(xiàn)出較強的利潤釋放能力，主要得益于降本提效。二季度港股業(yè)績最大的亮點可能在于部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)業(yè)績超預(yù)期，在國內(nèi)經(jīng)濟下行的大環(huán)境下，港股互聯(lián)網(wǎng)龍頭收入端面臨較大的壓力，但卻展現(xiàn)出優(yōu)質(zhì)的利潤釋放能力，而Q2業(yè)績較好的共性原因可能在于互聯(lián)網(wǎng)公司降本增效、人員優(yōu)化，放緩擴張速度、聚焦核心業(yè)務(wù)，從而提升盈利能力。例如：騰訊控股22Q2 Non-IFRS下歸母凈利潤同比下滑17%至281.4億元（高于彭博一致預(yù)期243.9億元的15.4%），我們認為利潤超預(yù)期主要因為公司降本增效效果及短期內(nèi)員工優(yōu)化成本均好于預(yù)期。京東集團22Q2實現(xiàn)收入2676億元，同比增長5.4%，Non-GAAP凈利潤64.9億元，同比增40.3%，我們認為公司降本提效效果顯著，集團開放化、社會化進展順利。美團22Q2實現(xiàn)收入509億元，同比增長16%，2Q22經(jīng)調(diào)整EBITDA38億元，同比環(huán)比皆扭虧為盈；同時新業(yè)務(wù)虧損收窄，我們認為主要是由于商品零售業(yè)務(wù)的經(jīng)營效率提高。展望未來，港股互聯(lián)網(wǎng)公司有望繼續(xù)迎來利潤超預(yù)期修復(fù)。

　　　　2．重點關(guān)注個股

　　2.1 美團-W（03690.HK） 收入韌性&利潤彈性凸顯，基本面景氣向上

　　美團8月26日公布2Q22及1H22財報，2Q22實現(xiàn)收入509億元，同比增長16%；2Q22，即時配送交易筆數(shù)達41億單，同比增長8%；TTM交易用戶數(shù)6.85億，同比增長9%，TTM活躍商家920萬，同比增長19%；2Q22經(jīng)調(diào)整EBITDA38億元，同比環(huán)比皆扭虧為盈，季度末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物255億元。

　　公司2Q22 TTM用戶數(shù)6.85億同比增9%，TTM活躍商家920萬同比增19%，用戶年均交易38.1筆同比增16%，即時配送交易筆數(shù)41億同比增8%，外賣日均單量4078萬單；2Q22收入509億元同比增16%，經(jīng)調(diào)整EBITDA38億元；核心本地商業(yè)收入368億增9%，OPM22.5%同比增4.9pct；新業(yè)務(wù)收入142億同比增41%，經(jīng)營虧損68億元，虧損率48%同比收窄39.3pct，環(huán)比收窄21.9pct。

　　我們認為，當(dāng)前圍繞公司基本面預(yù)測與市場定價主要有三個關(guān)鍵問題：①基本盤：核心業(yè)務(wù)外賣、本地生活是否受到新進入者沖擊？②成長空間：閃購等新業(yè)務(wù)進展如何？③短期：疫情恢復(fù)期業(yè)績復(fù)蘇彈性？

　　拆解公司2Q22業(yè)績，公司核心商業(yè)利潤率改善且單量穩(wěn)步增長，我們認為，這反映了公司用戶補貼等費用收窄后較深的用戶黏性；閃購日單量達430萬，第二增長曲線強勁。展望未來四個季度，預(yù)計隨著各地消費券發(fā)放&疫情緩解，線下到店消費有望迎來快速復(fù)蘇，公司作為本地生活服務(wù)龍頭，有望迎來逐季向好的經(jīng)營趨勢；疊加經(jīng)營杠桿&基數(shù)效應(yīng)，有望迎來利潤超預(yù)期修復(fù)。

　　1． 經(jīng)營概況：業(yè)務(wù)分部調(diào)整，利潤率大幅改善

　　經(jīng)營概況：2Q22實現(xiàn)收入509億元，同比增長16%；毛利率30.6%，同比增加2.0pct；核心本地商業(yè)收入368億元，同增9%。2Q22 TTM交易用戶數(shù)6.85億，同比增長9%；TTM活躍商家920萬，同比增長19%；；用戶年均交易38.1筆同比增16%。2Q22，外賣日單量4078萬，即時配送交易筆數(shù)41億單，同比增8%。

　　公司2Q22經(jīng)營虧損4.9億元，虧損率為1%，同比收窄6.4pct；其中，新業(yè)務(wù)分部虧損率同比收窄39.3pct至48%，環(huán)比收窄21.9pct，主要系運營效率提高導(dǎo)致商品零售業(yè)務(wù)的經(jīng)營虧損持續(xù)收窄。經(jīng)調(diào)整EBITDA為38億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤為21億元，經(jīng)營性活動現(xiàn)金流凈額為92.3億元。

　　2Q22起公司分部調(diào)整，更好地反映業(yè)務(wù)策略&資源分配。2Q22起公司分部包括核心本地商業(yè)和新業(yè)務(wù)。核心本地商業(yè)包括餐飲外賣、到店、酒旅、美團閃購、民宿以及交通票務(wù)；新業(yè)務(wù)主要包括美團優(yōu)選、美團買菜、餐飲供應(yīng)鏈（快驢）、網(wǎng)約車、共享單車、共享電單車、充電寶、餐廳管理系統(tǒng)及其他新業(yè)務(wù)。

　　2．核心本地商業(yè)：疫情下業(yè)務(wù)韌性強，基本盤穩(wěn)固

　　2Q22核心本地商業(yè)收入368億元，同比增長9%；OP（經(jīng)營利潤）83億元，OPMargin22.5%，同比增長4.9pct。

　　①餐飲外賣：餐飲外賣展現(xiàn)韌性，日均訂單量達4078萬單。交易端來看，即時配送交易筆數(shù)41億，同比增8%。餐飲外賣業(yè)務(wù)訂單量四、五月受疫情及管控措施嚴重負面影響，六月疫情得到有效控制后迅速恢復(fù)，餐飲外賣業(yè)務(wù)展現(xiàn)韌性，高頻用戶在本季度貢獻更高訂單量。

　?、诘降昃坡茫菏芤咔闆_擊嚴重，6月起業(yè)務(wù)開始恢復(fù)，進一步優(yōu)化供給。受疫情反復(fù)的嚴重影響，收入大幅下降，4-5月間中高線城市商家的線下運營受疫情影響較重，6月隨著管控放寬業(yè)務(wù)開始恢復(fù)。酒店間夜量顯著減少，高星酒店受更大沖擊。民宿方面，在愛彼迎退出中國境內(nèi)市場后上線更多供給，引導(dǎo)房東實現(xiàn)平穩(wěn)過渡。

　?、勖缊F閃購：延續(xù)了高速增長的趨勢，日均訂單量達到430萬。新冠疫情蔓延催化了消費者對即時配送服務(wù)的依賴，也帶動了平均訂單價格的增長，使得單位經(jīng)濟模型有所改善。公司出臺一系列措施使消費者心智進一步加強：公司強大的配送網(wǎng)絡(luò)能夠有效滿足消費者日益增長的需求，也使得即時零售成為一種新的在線購物方式；本季度公司與知名品牌合作推出購物節(jié)及營銷活動，以提高商家滲透及合作深度，促進當(dāng)?shù)叵M復(fù)蘇；在供給側(cè)上線了更多美團閃電倉，推出全球送藥服務(wù)，加長藥品配送距離。

　　3．新業(yè)務(wù)及其他：“降本提效”，整體虧損率收窄。

　　2Q22新業(yè)務(wù)收入142億元，同比增長40.7%。2Q22新業(yè)務(wù)經(jīng)營虧損68億元，虧損率為48%，同比收窄39.3pct，環(huán)比收窄21.9pct，主要由于商品零售業(yè)務(wù)的經(jīng)營效率提高。我們認為，在“零售+科技”的大背景下，中小型商家運營效率將進一步提高，新業(yè)務(wù)虧損率將逐季收窄。

　?、倜缊F優(yōu)選：繼續(xù)專注于高質(zhì)量增長及提升運營效率。一方面，公司與更多品牌進行合作，進一步擴大了消費者的商品選擇以及幫助傳統(tǒng)本地品牌創(chuàng)新；另一方面，公司加強農(nóng)鮮直采、全國集采和分揀方案，進一步優(yōu)化整個供應(yīng)鏈的冷鏈物流效率。

　?、诿缊F買菜：交易用戶數(shù)和訂單量均創(chuàng)新高，在疫情期間保障消費者日用必需品供給方面發(fā)揮了重要作用；未來將繼續(xù)優(yōu)化供給及旅游，并致力于為消費者帶來更好的體驗。

　　費用率：2Q22總費用167億元，費用率32.7%，同比下降5.7pct。其中，銷售及營銷費用90億元，銷售費用率17.6%，同比下降7.2pct，主要由于多項業(yè)務(wù)限制交易用戶激勵及其他營銷開支。研發(fā)投入52億元同比增33.4%，研發(fā)費用率10.2%，主要由于雇員福利開支增加。一般及行政費用25億元同比增21.9%；行政費用率4.9%，同比提升0.2pct。

　　現(xiàn)金儲備充足。截至2022年6月底，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物255億元。2Q22經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額92億元；投資性現(xiàn)金流量凈額-188億元；融資性現(xiàn)金流量凈額-8億元。

　　盈利預(yù)測與估值：預(yù)計2022-2024年收入各2251億元、2879億元、3524億元，同比增長26%、28%、22%，歸母凈利潤各-80億元、1億元、151億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤各-32億元、38億元、202億元。對外賣&閃購、到店、社區(qū)團購及其他業(yè)務(wù)采用SOTP估值，綜合給以2022年合理市值區(qū)間1.47萬億-1.62萬億港元，合理價值區(qū)間H股237-261港元/股，“優(yōu)于大市”評級。

　　風(fēng)險提示。行業(yè)競爭加??；新業(yè)務(wù)不及預(yù)期；市場監(jiān)管風(fēng)險；基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)模經(jīng)濟不顯著。

　?。缊F-W，03690.HK，汪立亭，S0850511040005；李宏科，S0850517040002；曹蕾娜、張冰清，聯(lián)系人）

　　2.2 京東集團-SW（09618.HK）2Q2022收入增5%， Plus會員激發(fā)消費潛力，降本提效成果顯著

　　京東集團8月23日公布2022年第二季度及中期業(yè)績公告，2Q2022實現(xiàn)收入2676億元，同比增長5.4%，1H2022收入5073億元，同比增長11%。截至2022年6月底，京東AAC達5.8億，同比增長9.2%；2Q2022實現(xiàn)Non-GAAP凈利潤64.9億元，同比增40.3%，1H2022為105.2億元，同比增22.4%。

　　公司2Q2022收入同比增長5.4%，年度活躍用戶數(shù)5.8億人，相較于去年同期增加9.2%。2Q2022直銷收入2260億，同比增長2.9%，其中家電3C收入與上年同期持平，大快消同比增7.8%。2Q2022服務(wù)收入同比增21.9%至416億。我們認為，當(dāng)前圍繞公司基本面預(yù)測與市場定價主要有三個關(guān)鍵問題：（1）商業(yè)模式壁壘：通過履約構(gòu)筑的消費者心智是否穩(wěn)固？（2）降本提效進度如何？（3）基本盤后期演繹：開放賦能后，零售（1P、3P）、物流以及其他業(yè)務(wù)彈性？

　　我們認為，2Q2022業(yè)績來看，①核心壁壘：京東PLUS會員人數(shù)快速增長，即使在疫情封城影響下，2Q2022庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)僅同比增0.5天至31.5天，顯示出較強的消費者心智和零售業(yè)務(wù)運營能力。②降本提效：零售業(yè)務(wù)在疫情物流受阻情況下，OPM仍能獲得同比提升；新業(yè)務(wù)同比&環(huán)比減虧顯示出集團降本提效成果顯著。③開放賦能：2Q22京東物流外部客戶收入同比+28%、傭金及推廣服務(wù)同比增9%，顯示集團開放化、社會化進展順利。我們預(yù)計隨著集團降本提效、新業(yè)務(wù)減虧等，公司后續(xù)利潤彈性可期。

　　1． 經(jīng)營概況：用戶粘性突出，具有彈性盈利空間

　?。?）收入：零售業(yè)務(wù)上，2Q2022直銷收入2260億元，同比增2.9%，1H2022收入4304億元，同比增9%；其中2Q2022家電3C同比降0.1%，1H2022同比增5.9%，大快消2Q2022同比增7.8%，1H2022同比增13.8%。服務(wù)業(yè)務(wù)上，2Q2022收入416億元，同比高增21.9%，1H2022收入768億元，同比增23.9%；其中2Q2022傭金及推廣同比增9.3%，1H2022同比增16%，物流及其他收入2Q2022同比高增37.8%，1H2022同比增32.9%。

　?。?）用戶：截至2022年6月底，京東AAC達5.8億人，同比增長9.2%。公司在國內(nèi)電商入局者中率先運營付費會員體系，京東PLUS用戶量于2022年7月創(chuàng)3000萬新高，相較于2021年12月底凈增500萬。過去一年中新會員消費頻次（+120%）與消費金額（+150%）同比提升，且具有較高消費粘性。

　　（3）利潤：2Q2022公司Non-GAAP營業(yè)利潤58億元，為去年同期的2.3倍，1H2022為104億元，同比高增72.7%。2Q2022歸母凈利潤43.8億元，利潤率同比增加1.3pct至1.6%，1H2022為13.9億，同比降68.6%。

　　2Q2022公司Non-GAAP凈利潤64.9億元，同比高增40.3%，利潤率同比增加0.6pct至2.4%，1H2022為105.2億元，同比增22.4%，利潤率同比增加0.2pct至2.1%。

　　履約服務(wù)優(yōu)勢延續(xù)，積極助企紓困。2Q2022履約費用163億元同比增長11.3%，費用率6.09%同比增長0.32pct；京東庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)由1Q22的30.2天升至31.5天；應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)增加至49.4天，助力商家降本提效。疫情之下履約優(yōu)勢韌性依舊：“三網(wǎng)通”體系投入近900億元，在疫情封城影響下，2Q2022庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)僅同比增加0.5天，物流供應(yīng)鏈體系表現(xiàn)穩(wěn)定。我們認為，十余年重資產(chǎn)投入，競爭對手難以跨越這個金額和時間，金額構(gòu)成了資金投入上的壁壘，時間構(gòu)成了京東的領(lǐng)先周期。

　　運營費用率下降，全年利潤彈性可期。①分部來看，京東零售2Q2022營業(yè)利潤率3.4%，同比增加0.8pct；京東物流盈利0.36億，較去年同期扭虧為盈；達達虧損4.2億；新業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率-32.43%，同比增加10.94pct，新業(yè)務(wù)減虧。②從費率結(jié)構(gòu)來看，2Q2022毛利率13.41%，同比增加0.9pct，運營費用率12.0%，同比減少0.4pct。2Q2022營銷費用94.8億元同比下降10.7%，費用率3.54%同比下降0.64pct；研發(fā)費用40.3億元同比增長9.04%，費用率1.5%同比增加0.04pct；行政管理費用23.2億元同比下降9.3%，費用率0.87%同比減少0.14pct。我們認為，雖然受2Q2022疫情影響公司履約費用有所增加，但利潤端仍能獲得小幅提升，降本提效和費用管控能力顯現(xiàn)。

　　現(xiàn)金流同比增長。2Q2022經(jīng)營現(xiàn)金流凈額336.7億元，2021年同期凈額288.9億元；投資現(xiàn)金流-309億元，主要系短期投資增加；融資現(xiàn)金流-113億元，較去年同期，公司償還資金能力凸顯；剔除京東白條應(yīng)收款計入經(jīng)營現(xiàn)金流影響，自由現(xiàn)金流300億元，2021年同期為295億元，同比增長1.6%。

　　2． 經(jīng)營業(yè)務(wù)分析：公司重點孵化新業(yè)務(wù)板塊順利推進

　?、倬〇|零售：零售端加強與高端品牌合作，根據(jù)京東黑板報公眾號，2Q2022核心零售業(yè)務(wù)年度活躍用戶環(huán)比凈增超1000萬，DAU（同比+25%）、ARPU與消費頻次同步提升。第二季度，LVMH集團旗下頂級時尚品牌CELINE正式攜手京東，開設(shè)CELINE思琳京東官方旗艦店；美妝品牌方面，國際大牌LA MER海藍之謎、ARMANI阿瑪尼、Jo Malone London祖?瑪瓏、資生堂、魅可等入駐京東，進一步完善公司美妝大牌矩陣。

　?、诰〇|物流：第二季度正式投入使用浙江省義烏市和溫州市的兩座亞洲一號智能產(chǎn)業(yè)園。2022年6月，發(fā)布了行業(yè)內(nèi)首個原廠直發(fā)包裝認證標準，同時攜手多家知名品牌和廠商共同發(fā)布綠色包裝新目標：至2030年實現(xiàn)80%以上通過電商渠道售賣的產(chǎn)品支持原發(fā)包裝；截至2022年6月30日，京東物流運營超過1400個倉庫，包含云倉生態(tài)平臺的管理面積在內(nèi)，京東物流倉儲網(wǎng)絡(luò)總管理面積約2600萬平方米。

　?、劬〇|健康：京東健康醫(yī)療服務(wù)全面升級，推出專家在線、秒問京醫(yī)、夜間急診三項在線問診服務(wù)，進一步滿足用戶在不同場景下的就醫(yī)需求；2022年6月發(fā)布企業(yè)健康戰(zhàn)略，為企業(yè)客戶的員工提供覆蓋線上和線下全場景、定制化的健康管理與就醫(yī)診療兩大服務(wù)體系。

　?、芫〇|產(chǎn)發(fā)：2022年7月，京東產(chǎn)發(fā)簽訂協(xié)定準備成立第三支物流地產(chǎn)核心基金，核心投資者為一家全球領(lǐng)先的機構(gòu)投資者。此前，京東產(chǎn)發(fā)已成功完成兩支物流地產(chǎn)核心基金、一支物流地產(chǎn)開發(fā)基金和一支物流并購基金的募集。完成交割后，核心基金、開發(fā)基金及并購基金的資產(chǎn)管理規(guī)模合計將會超過人民幣273億元。

　　3． 盈利預(yù)測

　　3.1 預(yù)計2022-2024年Non-GAAP凈利潤同比各增長30%、51%、28%

　　基于上文分析，我們對公司的財務(wù)預(yù)測做出以下主要假設(shè)。

　?。?）預(yù)計2022-2024年零售收入各9093億、10680億、12173億元，同比增長11%、17%、14%。分部，家電3C同比各增長9%、14%、11%，日用百貨同比各增長15%、22%、18%；

　?。?）預(yù)計2022-2024年服務(wù)收入各1642億、2070億、2434億元，同比各增長21%、26%、18%。其中傭金及推廣收入各849億、1055億、1240億元，同比各增長18%、24%、18%，物流及其他服務(wù)收入792億、1015億、1194億元，同比各增長24%、28%、18%；

　　（3）預(yù)計2022-2024年毛利率各13.91%、13.55%、13.75%，履約費用率各6.14%、6.04%、5.95%，營銷費用率各3.77%、3.67%、3.58%，技術(shù)及內(nèi)容費用率各1.63%、1.63%、1.64%，行政及管理費用率各1.09%、1.09%、1.13%。

　　綜上，整體預(yù)計公司2022-2024年總收入各10734億、12750億、14607億元，同比各增長13%、19%、15%；Non-GAAP凈利潤各224億、339億、435億元，同比各增長30%、51%、28%。

　　3.2分部估值給以合理價值區(qū)間H股265-314港元/股

　　考慮到業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，我們對公司給以分部估值，估值方法如下：

　?。?）給以2022年零售業(yè)務(wù)18-23xPE，對應(yīng)699-894億美元；

　　（2）給以京東數(shù)科、工業(yè)品等子公司參考最新一輪投后估值及持股比例，測算相應(yīng)權(quán)益估值；對京東物流和京東健康取2022/8/24市值進行權(quán)益估值。

　　綜上，給以公司2022年整體合理市值區(qū)間1055-1250億美元，8282億-9806億港元，對應(yīng)H股合理價值區(qū)間265-314港元/股，給予“優(yōu)于大市”評級。

　　風(fēng)險提示。行業(yè)競爭加??；新業(yè)務(wù)不及預(yù)期；基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)模經(jīng)濟不顯著。

　?。ň〇|集團-SW，09618.HK，汪立亭，S0850511040005；李宏科，S0850517040002；曹蕾娜、張冰清，聯(lián)系人）

　　2.3 騰訊控股（00700.HK）22Q2 Non-IFRS歸母凈利潤超預(yù)期，視頻號信息流廣告有序推進

　　22Q2 Non-IFRS歸母凈利潤超出市場預(yù)期15.4%。公司22Q2收入同比下滑3.1%為1340億元（低于彭博預(yù)期1356億元的1.2%），IFRS下歸母凈利潤同比下滑56%至186億元，Non-IFRS下歸母凈利潤同比下滑17%至281.4億元（高于彭博預(yù)期243.9億元的15.4%）。我們認為利潤超預(yù)期主要因為公司降本增效效果及短期內(nèi)員工優(yōu)化成本均好于預(yù)期：

　　公司整體毛利率同比/環(huán)比變動-2.2/+1.0pct至43.2%，其中增值服務(wù)/廣告/金融科技與企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率分別同比變動-2.3/-8.2/+1.3pct、環(huán)比提升0.2/3.9/1.8pct為50.6%/40.6%/33.3%，各業(yè)務(wù)盈利能力均環(huán)比提升。銷售費用率及一般行政費用率同比分別變動-1.3/+3.2pct、環(huán)比分別持平和下降0.1pct為5.9%/19.6%。

　　視頻號用戶參與度明顯提升。22Q2微信MAU同比增加3.8%至13.0億，QQ MAU環(huán)比增加0.9%至5.7億。視頻號總用戶使用時長超過了朋友圈總用戶使用時長的80%。視頻號總視頻播放量同比增長超過200%，基于人工智能推薦的視頻播放量同比增長超過400%，日活躍創(chuàng)作者數(shù)和日均視頻上傳量同比增長超過100%。

　　游戲業(yè)務(wù)受多方面影響持續(xù)承壓。1）手游：22Q2包含歸屬社交業(yè)務(wù)的手游收入同比/環(huán)比下滑2.0%/0.7%至400億元，但表現(xiàn)仍好于中國手游整體市場（中國手游22Q2收入同比下滑11%），其中《王者榮耀》《天涯明月刀手游》《PUBG Mobile》《荒野亂斗》等重點游戲收入同比均有所下滑，《英雄聯(lián)盟手游》《重返帝國》及《金鏟鏟之戰(zhàn)》等新游貢獻增量流水。

　　2）PC游戲：22Q2PC游戲收入同比/環(huán)比變動+5.5%/-4.1%至116億元，《英雄聯(lián)盟》收入下滑，而《地下城與勇士》同比增長。

　　3）海外游戲：22Q2海外游戲收入同比/環(huán)比變動-1.0%/+0.9%為107億元，游戲收入占比為25.2%，其中《VALORANT》MAU和季度流水創(chuàng)新高，新游《夜族掘起》首月銷量超200萬套亦有一定增量貢獻。2022年7月公司旗下歐美開發(fā)商Miniclip收購過去十年全球累計下載量最高的手游《地鐵跑酷》開發(fā)商SYBO，推動Miniclip的DAU增加3000萬至7000萬。

　　4）流動負債遞延收入22Q2環(huán)比減少77億（22Q1環(huán)比增加91億），我們認為在版號縮減、用戶消費減少及未成年人保護等影響下公司游戲業(yè)務(wù)仍面臨較大壓力。

　　廣告業(yè)務(wù)受宏觀影響同比持續(xù)下滑，環(huán)比開始回暖，視頻號信息流廣告有序推進。22Q2社交廣告收入同比下滑17.4%為161億元，媒體廣告同比下滑24.2%至25億元，整體反映了互聯(lián)網(wǎng)、教育及金融領(lǐng)域的需求疲軟，但兩項廣告業(yè)務(wù)分別環(huán)比增長2.5%和8.7%，環(huán)比回暖一方面因為618電商平臺廣告支出增加，另一方面也體現(xiàn)了疫情于6月開始逐步好轉(zhuǎn)。廣告位供應(yīng)方面，已在微信朋友圈推出出框式廣告，并于2022年7月開始推出視頻號信息流合約廣告，預(yù)計于8月底推出競價廣告。

　　金融科技受疫情影響增速掉檔，云業(yè)務(wù)收入環(huán)比提升、毛利率改善。22Q2金融科技業(yè)務(wù)及企業(yè)服務(wù)同比增長0.8%至422.1億元。其中商業(yè)支付金額受疫情影響，同比增速在2022年4月放緩至低個位數(shù)，但已于六月恢復(fù)至百分之十幾。云業(yè)務(wù)在本季度宣布自研業(yè)務(wù)全面上云，累計節(jié)省成本超30億，但因持續(xù)減少虧損訂單降低成本，收入同比略有下降，環(huán)比實現(xiàn)個位數(shù)增長，而毛利率的持續(xù)改善也體現(xiàn)了云業(yè)務(wù)進入高質(zhì)量發(fā)展階段。SaaS業(yè)務(wù)方面，騰訊會議推出應(yīng)用市場進一步豐富會議體驗，電子簽、騰訊iOA等場景功能持續(xù)豐富。同時，公司圍繞“數(shù)實融合”大方向，持續(xù)助力實體經(jīng)濟數(shù)字化轉(zhuǎn)型，在金融/能源/建筑/政務(wù)/農(nóng)業(yè)/工業(yè)等領(lǐng)域均有突破。

　　盈利預(yù)測與估值分析。綜上，我們預(yù)計公司2022-2024年Non-IFRS歸母凈利潤分別-3.21%、14.68%和15.87%，分別為1198億元、1374億元和1592億元。我們采用分部估值法得出公司2022年合理市值約為36980-42657億元，對應(yīng)合理價值區(qū)間為480.60-554.37港元/股，優(yōu)于大市評級。

　　風(fēng)險提示。反壟斷政策趨嚴；游戲市場政策監(jiān)管趨嚴；內(nèi)容盜版風(fēng)險；宏觀經(jīng)濟下滑導(dǎo)致廣告收入增速放緩風(fēng)險；云業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期；金融科技政策監(jiān)管趨嚴；投資收益不確定風(fēng)險。

　　（騰訊控股，00700.HK，毛云聰，S0850518080001；孫小雯，S0850517080001；陳星光，S0850519070002；康百川、崔冰睿，聯(lián)系人）

　　風(fēng)險提示：中國內(nèi)地疫情反復(fù)及經(jīng)濟下行對港股基本面的負面影響；美聯(lián)儲貨幣政策收緊對港股資金面的負面影響。