核心結(jié)論：①9月恒生指數(shù)累計(jì)漲跌幅/最大跌幅為-13.7%/-14.2%，工業(yè)、醫(yī)療保健業(yè)、資訊科技業(yè)跌幅最大。②港股走勢與A股和美股密切相關(guān)，回顧歷史，港股見底往往需要美股和A股企穩(wěn)回升。③未來港股見底回升需等待A股和美股企穩(wěn)，盡管美股難言見底，但當(dāng)前港股已經(jīng)在底部區(qū)域，并且A股也有望開啟新一輪上漲，因此對港股不必過度悲觀。

　　回顧歷史上港股見底背景

　　7月以來港股市場持續(xù)下跌，已經(jīng)跌破了3月15日的低點(diǎn)，投資者再次對港股何時(shí)見底產(chǎn)生疑問。由于港股是離岸市場，港股走勢的影響因素也較為復(fù)雜，但綜合來看港股既與A股相關(guān)，也跟美股掛鉤。因此本文將回顧歷史，對比港股、美股和A股歷次大底之間的關(guān)聯(lián)，對此話題進(jìn)行分析。

　　1． 港股策略：回顧歷史上港股見底背景

　　回顧：9月港股持續(xù)回調(diào)。9月全球主要市場指數(shù)均下跌，港股市場跌幅較大，港股表現(xiàn)弱于A股。9月恒生指數(shù)持續(xù)回調(diào)，截至2022/9/30（下同）當(dāng)月累計(jì)漲跌幅/最大跌幅為-13.7%/-14.2%。對比其他市場，滬深300指數(shù)9月累計(jì)漲跌幅/最大跌幅為-6.7%/-7.9%，A股創(chuàng)業(yè)板指為-10.9%/-12.0%，恒生科技指數(shù)為-19.3%/-21.1%，納斯達(dá)克指數(shù)為-10.5%/-13.8%，標(biāo)普500為-9.3%/-13.0%，日經(jīng)225為-7.7%/-10.0%，英國富時(shí)100為-5.4%/-9.1%，德國DAX為-5.6%/-12.5%。從市場走勢看，恒生指數(shù)從9月1日就開始持續(xù)下行，9月30日達(dá)到當(dāng)月最低點(diǎn)17016.3點(diǎn)。從行業(yè)表現(xiàn)來看，9月港股各行業(yè)均下跌，其中工業(yè)（-20.9%）、醫(yī)療保健業(yè)（-20.8%）、資訊科技業(yè)（-17.8%）跌幅最大。9月南下資金凈流入規(guī)模為349.0億港元，截至2022/9/30南下資金有史以來累計(jì)凈流入額達(dá)24377.4億港元。9月當(dāng)月南下資金在港股成交額中占比為13.3%，相較于8月有所下降。

　　　　港股走勢與A股和美股密切相關(guān)。從歷史上看，港股的走勢與A股和美股均高度相關(guān)，背后原因在于港股作為離岸市場，基本面由內(nèi)地經(jīng)濟(jì)決定，而流動(dòng)性受海外市場的影響。從基本面來看，中資企業(yè)在港股市場上占主導(dǎo)地位，截至2022/10/4港股中資股總市值達(dá)到36.8萬億港元，占全部港股的比重為73.6%；22H1港股中資股營收/歸母凈利潤為24.0/2.3萬億港元，占全部港股的88.9%/90.7%，因此可以看到，港股和A股的歸母凈利累計(jì)同比的走勢基本保持一致。從流動(dòng)性來看，中國香港實(shí)施聯(lián)系匯率制度，港元與美元直接掛鉤，因此中國香港的貼現(xiàn)窗基本利率水平與美國的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率水平走勢一致；同時(shí)，外資在港股市場占主要地位，2020年港交所外地投資者交易額占比達(dá)41.2%，其中歐美地區(qū)占比較高，美國投資者交易額占比為23.2%。不過，近年來南下資金持續(xù)流入港股，在港股的話語權(quán)也得以提升，22/08南下資金成交額占港股總成交額占比達(dá)到13.3%，因此港股資金面與A股的聯(lián)系也愈發(fā)緊密。

　　　　回顧歷史，港股見底往往需要美股和A股企穩(wěn)回升。2000年以來港股經(jīng)歷過五次大底，分別發(fā)生在03/04、08/10、11/10、16/02、20/03。通過梳理這五次底部特征，我們發(fā)現(xiàn)港股見底往往需要美股和A股企穩(wěn)回升。具體而言：

　　2003/4/25港股見底回升，而美股已于2003/3/11便開始回升，港股滯后于美股。A股在經(jīng)歷了03/11-04/04“五朵金花”的結(jié)構(gòu)性上漲行情之后繼續(xù)回調(diào)，直至2005/6/6才真正見底。但由于美股依然處于上行態(tài)勢，港股也跟隨美股上漲，而非跟隨A股調(diào)整，說明彼時(shí)港股走勢更多受美股影響。

　　2008/10/27港股觸底回升，美股階段性反彈，2008/11/6 A股見底回升，此后美股轉(zhuǎn)為震蕩，港股跟隨A股同步上行。09年初美股出現(xiàn)持續(xù)下跌，A股走出獨(dú)立上漲行情，但港股跟隨美股一起調(diào)整，只是幅度相對較小，直至2009/3/10美股企穩(wěn)回升，港股才真正進(jìn)入上漲通道。

　　2011/10/4港股見底，當(dāng)日美股也開始見底回升，A股則是持續(xù)下跌，直至2012/1/6開始企穩(wěn)，隨后經(jīng)歷了一年的磨底階段，2012/12/4才到達(dá)真正的低點(diǎn)。但在A股下跌期間，港股依然跟隨美股震蕩上行，而非跟隨A股一起調(diào)整，再次說明彼時(shí)港股見底回升更多是跟隨美股。

　　2016/2/12港股見底，美股于2016/2/11見底，A股于2016/1/28見底，可見盡管A股更早見底，但港股直至美股企穩(wěn)回升才同步見底回升。并且，16年2月底A股二次探底時(shí)，港股并未明顯調(diào)整，而是跟隨美股繼續(xù)上行。因此港股16年2月的大底依然是跟隨美股。

　　20年新冠肺炎疫情暴發(fā)初期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)最早受到?jīng)_擊，A股和港股均在2020/1/20-2020/2/3發(fā)生過一次急跌，期間美股波動(dòng)相對較小，再次說明內(nèi)地基本面對港股的影響增強(qiáng)。隨著新冠肺炎疫情在全球蔓延，美股市場大幅波動(dòng)，A股和港股隨之下跌，在美聯(lián)儲(chǔ)釋放大量流動(dòng)性后，2020/3/23美股、A股和港股同步見底。

　　　　借鑒歷史，未來港股見底回升需等待A股和美股企穩(wěn)。當(dāng)前港股已經(jīng)破凈，估值處于歷史低位，截至2022/10/6恒生指數(shù)PB（LF）為0.87倍，自02年有數(shù)據(jù)以來分位數(shù)為0.2%，恒生滬深港通AH股溢價(jià)指數(shù)為143.8點(diǎn)，自06年有數(shù)據(jù)以來分位數(shù)為88.9%，可見港股當(dāng)前長期配置價(jià)值凸顯。展望未來，港股何時(shí)能夠見底回升，根據(jù)上文對歷史的回顧，我們認(rèn)為港股見底回升需等待A股和美股企穩(wěn)。對于A股而言，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面是關(guān)鍵點(diǎn)，其中地產(chǎn)是重要因素之一。我們認(rèn)為隨著保交樓和穩(wěn)增長政策落地，有望催化A股市場再次開啟新一輪上漲，從而對港股形成正向的拉動(dòng)作用。但是，美股何時(shí)見底尚未清晰，NBER指標(biāo)顯示美國經(jīng)濟(jì)在今年7月時(shí)已經(jīng)進(jìn)入技術(shù)性衰退，按照歷史規(guī)律，美股在美國經(jīng)濟(jì)衰退中后期才見底，因此預(yù)計(jì)美股大約在今年四季度或明年初見底，這就意味著美股對港股可能仍有負(fù)面影響。綜上所述，由于美股難言見底，港股見底企穩(wěn)可能還需要繼續(xù)等待，但考慮到港股已經(jīng)在底部區(qū)域，并且A股也有望開啟新一輪上漲，因此對港股不必過度悲觀。

　　　　2． 重點(diǎn)關(guān)注個(gè)股

　　2.1 萬物云（02602.HK）龍頭地位引領(lǐng)行業(yè)，科技賦能創(chuàng)新變革

　　絕對龍頭地位，引領(lǐng)并推動(dòng)中國物業(yè)服務(wù)行業(yè)發(fā)展。公司是中國領(lǐng)先且獨(dú)一無二的由社區(qū)、商企和城市空間“三駕馬車”業(yè)務(wù)體系協(xié)同驅(qū)動(dòng)的服務(wù)供應(yīng)商。2021年按收入計(jì)，公司在中國基礎(chǔ)住宅物業(yè)管理服務(wù)領(lǐng)域，份額（5.32%）排名第一；在商企和城市空間綜合服務(wù)領(lǐng)域，份額第一（0.21%）。

　　技術(shù)能力+行業(yè)經(jīng)驗(yàn)+生態(tài)合作，AIoT+BPaaS戰(zhàn)略帶來企業(yè)變革。公司在人工智能物聯(lián)網(wǎng)（AIoT）以及流程即服務(wù)（BPaaS）解決方案服務(wù)上具備領(lǐng)先優(yōu)勢。2019年、2020年、2021年及2022年Q1，公司AIoT及BPaaS解決方案服務(wù)所得收入占公司同年總收入5.8%、5.7%、7.8%及7.3%。公司AIoT與BPaaS的組合戰(zhàn)略能夠有效實(shí)現(xiàn)對物業(yè)服務(wù)賦能，充分放大降本增效能力，大幅降低物業(yè)人力成本，是支撐提升物業(yè)服務(wù)盈利水平的關(guān)鍵能力。

　　業(yè)務(wù)聚焦中國經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)高線級城市，且不斷提升覆蓋濃度。2019、2020及2021年，公司在一線及香港、新一線及二線社區(qū)空間居住消費(fèi)服務(wù)收入分別為83.5億元、100.0億元及122.5億元，年復(fù)合增長率21.2%。2022年1Q，以上占比為16.3%、45.7%、29.3%。2019、2020及2021年，公司在一線及香港、新一線及二線的商企和城市空間綜合服務(wù)收入分別為40.9億元、62.2億元及83.0億元，年復(fù)合增長率42.4%。

　　業(yè)務(wù)獨(dú)立性強(qiáng)，具備明顯可持續(xù)發(fā)展能力。從付費(fèi)客戶來看，公司的大部分收入來自獨(dú)立第三方。2019年、2020年、2021年及2022年1Q，公司在社區(qū)空間居住消費(fèi)服務(wù)中，自萬科集團(tuán)及其合營企業(yè)或聯(lián)營公司產(chǎn)生的收入分別占總收入的2.3%、2.3%、2.1%及1.7%；在商企和城市空間綜合服務(wù)中，自萬科集團(tuán)及其合營企業(yè)或聯(lián)營公司產(chǎn)生的收入分別占總收入的9.5%、12.5%、12.3%及9.5%。

　　投資建議：給予“優(yōu)于大市”評級。目前2022年一線主流物業(yè)企業(yè)平均估值在18.78XPE，考慮公司業(yè)務(wù)獨(dú)立性強(qiáng)，可持續(xù)能力明顯、行業(yè)地位突出，給予估值適度溢價(jià)，即30XPE。按照企業(yè)2022年20.75億人民幣凈利潤測算，預(yù)計(jì)合理市值在622.2億人民幣之間。采取分業(yè)務(wù)估值測算，按照PS方式公司大概估值在788.85億人民幣。我們選股PE估值的平均值作為公司估值下限，分部估值的平均值作為估值上限，按照發(fā)行后11.67億股，折合人民幣53.3元至67.6元（折合港幣60.57元至76.82元）。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）房地產(chǎn)行業(yè)銷售持續(xù)收縮，帶來新增竣工面積和潛在合同總量下行風(fēng)險(xiǎn)；2） AIoT+BpaaS業(yè)務(wù)所面臨的政策監(jiān)管環(huán)境發(fā)生變化造成公司業(yè)務(wù)開展不順利；3）企業(yè)收購伯恩物業(yè)及陽光智博后相關(guān)業(yè)務(wù)整合是否能達(dá)到前期預(yù)期。注：本文匯率采用1港元=0.88人民幣。

　?。ㄈf物云，02602.HK，涂力磊，S0850510120001；鄭宏達(dá)，S0850516050002；洪琳，S0850519050002）

　　2.2 云想科技（02131.HK）業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)穩(wěn)步增長，開拓中小企業(yè)市場，積極布局海外短視頻藍(lán)海市場

　　疫情影響業(yè)績短期承壓，業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)穩(wěn)步增長。2022年H1，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入16.18億元，同比增長3.02%；凈利潤0.62億元，同比減少40.33%，環(huán)比21H2增長371.85%；總賬單金額36.01億元，同比增長2.71%。公司收入增加主要系線上營銷解決方案業(yè)務(wù)收入穩(wěn)步上升，22H1實(shí)現(xiàn)收入15.88億元，同比增長2.65%，占總收入的98.2%。基于行業(yè)領(lǐng)先的短視頻規(guī)?；a(chǎn)能力，公司商業(yè)短視頻的月產(chǎn)能規(guī)模突破21400條，全職視頻制作團(tuán)隊(duì)人均每月產(chǎn)能突破274條。通過自主研發(fā)的“合拍視頻”平臺，公司短視頻生態(tài)已連接712個(gè)視頻制作方，進(jìn)一步提升了內(nèi)容生產(chǎn)的規(guī)?；妥詣?dòng)化水平。截至22H1，公司現(xiàn)金和銀行余額達(dá)7.15億元，現(xiàn)金儲(chǔ)備充足，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)健康。

　　持續(xù)推進(jìn)技術(shù)平臺化升級，賦能全體量客群。公司繼續(xù)進(jìn)行技術(shù)投入，升級原有服務(wù)大客戶群體的SaaS解決方案，包括一站式跨平臺程序化廣告投放及數(shù)據(jù)管理平臺 “連山智投”，以及22H1發(fā)布上線的跨平臺賬戶自主管理平臺 “天璣”，我們認(rèn)為，有效強(qiáng)化了SaaS服務(wù)的產(chǎn)品矩陣和服務(wù)能力。針對中小企業(yè)，公司于今年一季度推出一款營銷云產(chǎn)品，以一站式服務(wù)的模式幫助中小企業(yè)完成基建搭建、視頻自動(dòng)生成、精準(zhǔn)投放、用戶跟蹤等營銷工作。截至上半年底，已有1995個(gè)中小客戶通過本地渠道銷售網(wǎng)絡(luò)購買和使用公司的SaaS服務(wù)。公司上半年SaaS服務(wù)業(yè)務(wù)訂閱合同總價(jià)值達(dá)2260萬元。

　　加深多渠道客戶合作，完善多元化服務(wù)矩陣。上半年，公司服務(wù)的廣告客戶數(shù)量達(dá)574名，同比增長4.36%，平均賬單金額超過627萬元。客戶群體行業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步均衡化，覆蓋網(wǎng)絡(luò)游戲、網(wǎng)絡(luò)服務(wù)、金融服務(wù)、電商、文化和媒體等多個(gè)垂直行業(yè)。在多元化服務(wù)方面，公司策略性地拓展品牌直播運(yùn)營、達(dá)人經(jīng)濟(jì)、本地生活等業(yè)務(wù)領(lǐng)域。其中，品牌直播運(yùn)營業(yè)務(wù)在上海和西安兩地搭建了雙直播基地，服務(wù)于服飾、寵物糧食、食品、日化等多行業(yè)客戶，22H1有效GMV達(dá)9081萬元，高于2021年全年水平。

　　推動(dòng)業(yè)務(wù)國際化進(jìn)程，布局海外短視頻藍(lán)海市場。公司與內(nèi)地最主要的五大短視頻平臺直接合作，并與阿里巴巴集團(tuán)、小紅書達(dá)成深度業(yè)務(wù)合作，形成對短視頻媒體及渠道市場的多面覆蓋。此外，公司也與海外頭部短視頻平臺開展商業(yè)和內(nèi)容合作，22H1已開始開展商業(yè)化層面合作并形成海外收入。公司對國內(nèi)首批從事跨境品牌營銷的臥兔網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行戰(zhàn)略投資，致力于搭建全面跨境營銷服務(wù)平臺，包括海外網(wǎng)紅營銷、海外紅人智能營銷云、TikTok整合營銷營銷，加速營銷業(yè)務(wù)的全球化進(jìn)程。

　　盈利預(yù)測及估值分析。我們認(rèn)為以抖音、快手為代表的短視頻流量目前仍處于高成長期，公司搭建的合拍平臺已經(jīng)具備工業(yè)化視頻生產(chǎn)能力，連山智投等SaaS平臺開啟商業(yè)化，未來有望持續(xù)助力公司短視頻投放效率提升。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年?duì)I業(yè)收入分別為37.54、47.87和60.04億元。參照可比公司，我們給予公司2022年0.8-1.0倍動(dòng)態(tài)PS，并以最新股本及匯率（1人民幣=1.14港幣）進(jìn)行計(jì)算，對應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間為4.30-5.38港元/股，“優(yōu)于大市”評級。

　　盈利預(yù)測假設(shè)：1）受疫情影響及宏觀經(jīng)濟(jì)壓力，2022年線上銷售服務(wù)承壓，2023-2024年有望保持穩(wěn)健增長；2）以連山智投為代表的SaaS業(yè)務(wù)已經(jīng)于2021年正式開啟商業(yè)化，未來三年收入規(guī)模有望迅速增長。但2022年受無形資本攤銷成本增加影響，年內(nèi)SaaS業(yè)務(wù)毛利率承壓。3）隨著公司數(shù)據(jù)化投放效率的提升，以及高毛利率的SaaS服務(wù)收入占比的提高，公司整體毛利率有望穩(wěn)中略升。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：互聯(lián)網(wǎng)流量成本上升；短視頻內(nèi)容政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。

　?。ㄔ葡肟萍?，02131.HK，毛云聰，S0850518080001；孫小雯，S0850517080001；陳星光，S0850519070002；康百川、崔冰睿，聯(lián)系人）

　　2.3 新東方在線（01797.HK）直播電商賦能，優(yōu)質(zhì)甄選凸顯品牌力

　　積極謀求戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，獲母公司大力支持。新東方在線是新【東方集團(tuán)(600811)、股吧】（EDU.N）旗下唯一在線教育平臺，于2019年在中國香港上市。2021年起積極調(diào)整業(yè)務(wù)，在大學(xué)教育、海外備考、機(jī)構(gòu)合作、直播商務(wù)、教育智能硬件產(chǎn)品領(lǐng)域均有布局。業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型獲得公司高管及母公司大力支持。

　　直播帶貨業(yè)務(wù)指標(biāo)向好，流量轉(zhuǎn)化購買力效率提升。①GMV穩(wěn)定至2000萬元，8月6.4億元環(huán)比增4%。②單日新增粉絲量穩(wěn)定至4萬，總粉絲量突破2500萬。③商品日平均單價(jià)維持在60-70元區(qū)間，甄選高質(zhì)量產(chǎn)品。④7月上旬/下旬/8月上旬/下旬平均轉(zhuǎn)化率各為1.2%/1.6%/1.7%/2.2%環(huán)比提升，9月3日一度提升至3.4%；UV價(jià)值逐步穩(wěn)定至近1.5元。我們認(rèn)為，轉(zhuǎn)化率、客單價(jià)尚有空間，有望推動(dòng)整體GMV出現(xiàn)新的躍升。

　　發(fā)展優(yōu)勢之一：契合抖音戰(zhàn)略發(fā)展，電商節(jié)有望放量。①機(jī)遇：2022年618期間老牌超頭缺位，電商新頭部主播崛起時(shí)機(jī)正好；中秋上新月餅禮盒銷售亮眼，國慶假期、雙十一等電商節(jié)期間仍存在增量空間。②渠道：多維度看東方甄選均符合抖音平臺戰(zhàn)略需求，短期內(nèi)發(fā)展或仍以抖音為主；獨(dú)立APP等多渠道布局在未來有望沉淀私域流量池。

　　發(fā)展優(yōu)勢之二：轉(zhuǎn)型具備天然優(yōu)勢，直播打造差異化內(nèi)容。①團(tuán)隊(duì)：品牌知名度背書，儲(chǔ)備大批優(yōu)質(zhì)名師，具備主播孵化優(yōu)勢，主播團(tuán)隊(duì)已擴(kuò)充至20人左右；未來或有望通過股權(quán)激勵(lì)等措施將優(yōu)秀主播從普通雇傭關(guān)系轉(zhuǎn)化為合作伙伴。②內(nèi)容：文化傳播&助農(nóng)定位，價(jià)值觀導(dǎo)向富有責(zé)任感、使命感。雙語氛圍+多場景直播率先形成差異化優(yōu)勢，9月3日貴州行GMV近7500萬創(chuàng)歷史新高；并以政府幫扶計(jì)劃、跨境合作政策為指導(dǎo)，踐行助農(nóng)初心。

　　發(fā)展優(yōu)勢之三：自營品牌力凸顯，探索可持續(xù)發(fā)展路徑。品牌：①以農(nóng)產(chǎn)品為核心擴(kuò)充多元產(chǎn)品矩陣，食品飲料、生鮮蔬果銷售額分別占50%、24%，圖書文創(chuàng)、健康生活等品類值得展望。②逐步加強(qiáng)對供應(yīng)鏈的把控，自營產(chǎn)品銷售額比重大幅上升，截至9月2日15天內(nèi)自營產(chǎn)品占比35%，環(huán)比前15日增7.8pct。③打通完整供應(yīng)鏈閉環(huán)，優(yōu)質(zhì)甄選+成熟物流體系護(hù)航自營品牌。矩陣：布局多品類垂類直播間，美麗生活賬號有望成第二增長點(diǎn)。

　　盈利預(yù)測與估值?？春霉咀誀I品牌力、內(nèi)容差異化、主播孵化能力壁壘；短期看，23FY國慶、元旦、春節(jié)等假期以及雙十一等電商節(jié)有望放量；中長期看，多場景直播&矩陣式直播間將進(jìn)一步劃出新增長曲線。預(yù)計(jì)公司2023-2025FYe歸母凈利潤分別為7.2、9.3、11.4億元，分別同比增長234%、29%、23%，對應(yīng)EPS各0.71、0.92、1.14元。結(jié)合可比公司估值，2023FYe給予直播業(yè)務(wù)35-40倍PE，大學(xué)教育及機(jī)構(gòu)教育15-20倍PE，對應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間23.7-27.2元/股，對應(yīng)26.9-30.9港元/股，給予“優(yōu)于大市”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：競爭加劇、政策風(fēng)險(xiǎn)、新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期、品牌聲譽(yù)下降等。

　　（新東方在線，01797.HK，汪立亭，S0850511040005；許櫻之，S0850517050001；王祎婕、毛弘毅，聯(lián)系人）