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　　中信證券研究

　　2024年以來，債券市場資產(chǎn)荒愈演愈烈，隨著利率行至較低水平，流動性產(chǎn)生的收益較年初已有大幅壓縮，進(jìn)一步下行空間較為有限。往后看，我們判斷市場利率已進(jìn)入窄幅波動階段，以流動性溢價賺取資本利得的空間較為有限，下一階段信用市場票息策略更為占優(yōu)。我們在本篇報告中對比了中國市場中高股息與高票息的投資差異，隨后也梳理了各類高票息債券板塊配置性價比。綜合而言，我們認(rèn)為現(xiàn)階段債券市場中各板塊性價比由高至低依次為中資離岸債、民企債、城農(nóng)商行二永債、區(qū)縣級城投債、超長期國債與地方債。

　　▍信用債利率低位波動。

　　在資產(chǎn)端綜合利率下行驅(qū)動機(jī)構(gòu)投資者挖掘信用超額收益的背景下，各板塊信用利差均有亮眼表現(xiàn)，不同等級與期限信用利差均較年初收窄。當(dāng)前的信用市場呈現(xiàn)多空博弈的格局，未來或呈現(xiàn)窄幅波動格局：一方面，在央行提示長債風(fēng)險、投資者止盈情緒逐漸升溫、地方債供給加速和信用利差行至較低水平等多因素共振的背景下，信用債收益率難以過度下行；另一方面，中小銀行、保險等機(jī)構(gòu)負(fù)債端壓力仍存，對于具備一定收益的資產(chǎn)訴求仍然較大，因此投資者仍有配置信用債的需求，收益率大幅上行的阻力較大。在此背景下，票息策略對于當(dāng)前的信用市場正當(dāng)其時。

　　▍票息策略與紅利策略有何異同。

　　2024年以來，紅利股以其較高的股息率與較低的波動率的“類債”屬性而受權(quán)益市場偏好，以中證紅利指數(shù)為例，2024年以來其實現(xiàn)1.3%的收益，處于各類寬基指數(shù)收益率的較高水平。與高票息策略相比，兩者均重視類固定收益，資本利得的貢獻(xiàn)占比較低：在低利率環(huán)境下，股市與信用債市場價格彈性下降，市場更為偏好高票息與高股息策略。雖然高票息與高股息均具有“類債”屬性，但細(xì)分之下仍存不同之處，以上清所銀行間高收益信用債指數(shù)代表票息策略，以中證紅利指數(shù)代表股息策略，具體來看，二者市場表現(xiàn)不同，高票息市場波動率遠(yuǎn)低于高股息策略，其收益表現(xiàn)較為穩(wěn)定；二者面臨的風(fēng)險特征不同，高股息策略主要面臨公司經(jīng)營風(fēng)險與股市波動風(fēng)險，高票息策略主要面臨發(fā)行人信用風(fēng)險。

　　▍哪些債券板塊仍具超額收益。

　　債市資產(chǎn)荒的背景下，尋求高票息策略難以避免下沉與拉長久期追逐超額收益，通常而言，民企債、城農(nóng)商行二永債、區(qū)縣級城投債、超長期國債與地方債等板塊是票息策略發(fā)力的主要方向。

　　從收益角度看，剔除隱含評級在BBB及以下的存量債，我們測算各板塊存量債加權(quán)平均收益情況（以存續(xù)額為權(quán)重）。截至2024年8月5日，民企信用債加權(quán)平均收益率為3.51%，處于各板塊的最高水平，農(nóng)商行二永債和超長期地方債加權(quán)平均收益率分別為2.54%與2.32%，分列各板塊二、三位，其余板塊收益率低于2.30%。

　　從高收益占比角度看，民企債、農(nóng)商行二永債板塊收益率在3%以上的存量債規(guī)模占比較高，存量規(guī)模角度，超長期地方債、超長期國債、區(qū)縣級城投債供給相對充足。對于民企債，關(guān)注工業(yè)、能源、可選消費、公用事業(yè)、醫(yī)療保健等行業(yè)的配置性價比；對于城農(nóng)商行二永債，關(guān)注地區(qū)銀行不贖回事件數(shù)量變化，關(guān)注經(jīng)濟(jì)大省中小城農(nóng)商行和中西部地區(qū)的省級城農(nóng)商行配置機(jī)會；對于超長期國債與地方債，關(guān)注地方債供給節(jié)奏變化等因素；對于區(qū)縣級城投債，可關(guān)注化債持續(xù)推進(jìn)背景下重點地區(qū)區(qū)縣級城投的配置價值。

　　▍從中資境外債尋求收益。

　　對于中資美元債，自2022年美聯(lián)儲開啟加息周期以來，中美利差擴(kuò)大，2024年二季度以來雖有所收窄，但仍處于較高水平。在境內(nèi)債券市場處于資產(chǎn)荒的背景下，中資美元債具有較高收益的性價比優(yōu)勢，同時隨著市場博弈下半年美聯(lián)儲的降息節(jié)奏，當(dāng)前時點布局中資美元債可獲得豐厚資本利得，成為配置端的較優(yōu)選擇。具體至板塊而言，AMC、AT1、城投美元債等板塊更具彈性與性價比：當(dāng)前中央國有AMC存量美元債收益率較高，而其信用資質(zhì)相對較為穩(wěn)定，配置性價比較高；自2023年3月以來，市場重定價AT1的減記條款，國股大行的AT1可作為品種下沉的較優(yōu)選擇；城投美元債整體收益率較高，化債背景下可關(guān)注重點地區(qū)美元債的配置價值。

　　對于點心債， 2024年以來，隨著境內(nèi)債市走牛，市場利率快速下行，境內(nèi)外債券利差擴(kuò)大，截至8月5日，以1年期為例，離岸人民幣主權(quán)債與國債之間利差達(dá)71.66bps，離岸人民幣證金債與國開債之間利差達(dá)73.35bps。相較于中資美元債，離岸人民幣債可規(guī)避匯率波動風(fēng)險，隨著境內(nèi)外利差擴(kuò)大，其配置性價比正在逐漸提升，可關(guān)注銀行、城投等行業(yè)存在較大境內(nèi)外利差主體的配置機(jī)會。

　　▍風(fēng)險因素：

　　美聯(lián)儲政策超預(yù)期；央行貨幣政策超預(yù)期；外債監(jiān)管政策收緊；境內(nèi)債券發(fā)行節(jié)奏超預(yù)期；個別信用事件沖擊離岸人民幣債市場等。