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　　中金點(diǎn)睛

　　美國宣布加征關(guān)稅之后，出現(xiàn)了股債匯“三殺”的罕見局面。除了交易因素以外，從基本面上來講，市場(chǎng)在定價(jià)“美國的滯脹”以及一個(gè)“沒那么差的歐元區(qū)”。與美國罕見的股債匯“三殺”對(duì)應(yīng)的是人民幣匯率韌性。人民幣匯率的韌性為松貨幣增加了空間。除了傳統(tǒng)的松貨幣工具以外，干預(yù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是更值得關(guān)注的政策選擇，央行的結(jié)構(gòu)性工具目前已經(jīng)在穩(wěn)定資本市場(chǎng)上有所嘗試。

　　Abstract

　　摘要

　　美國宣布加征關(guān)稅之后，出現(xiàn)了股債匯“三殺”的罕見局面。除了交易因素以外，從基本面上來講，市場(chǎng)在定價(jià)“美國的滯脹”以及一個(gè)“沒那么差的歐元區(qū)”。從1971年1月到現(xiàn)在，美國股債匯同時(shí)出現(xiàn)明顯下跌[1]的月份只有6個(gè)，如果4月美股、美債、美元不再大幅變化，2025年的4月將是1971年以來第7個(gè)單月美國股債匯都出現(xiàn)明顯下跌的月份。一般來說，美股下跌、美債上漲、美元上漲是投資者更適應(yīng)的資產(chǎn)變化組合。但如果美國面臨的是“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)其他經(jīng)濟(jì)可以憑借“非美國”的力量支撐基本面，那么就有可能出現(xiàn)美國股債匯三殺的局面。2022年12月的美國股債匯三殺可以幫助我們理解這一輪調(diào)整的邏輯。

　　與美國罕見的股債匯“三殺”對(duì)應(yīng)的是人民幣匯率韌性。截至4月中旬，盡管美國對(duì)華已累計(jì)加征超100%關(guān)稅[2]、遠(yuǎn)高于2018-2019年貿(mào)易摩擦期間的18%，但人民幣對(duì)美元、日元和新興市場(chǎng)貨幣貶值幅度明顯低于2018-2019年，人民幣對(duì)美元匯率也強(qiáng)于我們基于國債利差、中國資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、美元投資者杠桿行為和貿(mào)易政策不確定性指數(shù)搭建的模型所預(yù)測(cè)的區(qū)間[3]。

　　人民幣匯率的韌性為松貨幣增加了空間。降低利率中樞能有效降成本，存量貸款利率每下調(diào)10個(gè)bp就相當(dāng)于節(jié)省2654億元利息費(fèi)用。居民平均消費(fèi)傾向仍然有0.66，利率下降也可能支持消費(fèi)。向前看，我們認(rèn)為基本面是決定降息的關(guān)鍵因素，目前衍生品計(jì)入的中國降息預(yù)期已經(jīng)接近去年12月的水平。

　　干預(yù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是更值得關(guān)注的政策選擇，央行的結(jié)構(gòu)性工具目前已經(jīng)在穩(wěn)定資本市場(chǎng)上有所嘗試[4]。對(duì)我國10年期國債利率的拆解顯示，預(yù)期的短期名義利率和期限溢價(jià)當(dāng)前均處于歷史低位，二者可分別解釋2021年至今國債利率下降的一半左右，反映市場(chǎng)可能計(jì)入了一個(gè)緩慢下調(diào)的政策利率路徑，以及很低的長(zhǎng)期加息預(yù)期。然而，利率過低會(huì)導(dǎo)致銀行凈息差縮窄，削弱降息對(duì)信貸的刺激作用，還可能助長(zhǎng)銀行投機(jī)行為，影響金融穩(wěn)定。在此情況下，央行可通過擴(kuò)表壓低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，更有助于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。當(dāng)前我國央行資產(chǎn)負(fù)債表有擴(kuò)張空間。央行擴(kuò)表也需要財(cái)政配合，海外經(jīng)驗(yàn)表明這種協(xié)同能降低私人部門承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，保障政策實(shí)施效果。

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