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　　中信證券研究 文|陳聰 張全國(guó) 劉河維 李俊波

　　我們認(rèn)為，2025年下半年是中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的劇變時(shí)刻。變革意味著簡(jiǎn)單擴(kuò)大再生產(chǎn)無(wú)法持續(xù)，政策的態(tài)度從鼓勵(lì)供給放量到支持供給提質(zhì)。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局發(fā)生重大變化。房地產(chǎn)的宏觀敘事發(fā)生劇變，開(kāi)發(fā)投資可能長(zhǎng)期不振，但房?jī)r(jià)對(duì)消費(fèi)的拖累預(yù)計(jì)將逐漸減弱，區(qū)域土地財(cái)政收入或進(jìn)一步分化。微觀層面，企業(yè)不僅面臨有史以來(lái)最為困難的住宅去化環(huán)境，也迎來(lái)了有史以來(lái)最為有利的經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)投融管退環(huán)境。行業(yè)可能進(jìn)入模式創(chuàng)新頻發(fā)的階段，洞察消費(fèi)者和運(yùn)營(yíng)空間的能力在打磨中拆細(xì)重組，并可能兌現(xiàn)出更加成功的新商業(yè)模式。當(dāng)然，由于新模式意味著只有跑贏同業(yè)才有存在意義，我們?cè)谕顿Y標(biāo)的選擇方面，聚焦能力，兼顧資源。

　　▍我們認(rèn)為，2025年中國(guó)不動(dòng)產(chǎn)業(yè)來(lái)到劇變時(shí)刻，其程度可能僅次于1998年房改，而超過(guò)過(guò)去二十年任何一次周期性變化。

　　雖然在技術(shù)應(yīng)用和規(guī)模經(jīng)濟(jì)等方面和汽車業(yè)大相徑庭，但變革在供求背景、政策態(tài)度、競(jìng)爭(zhēng)格局和產(chǎn)品創(chuàng)新方面，堪比十年之前汽車產(chǎn)業(yè)走向電氣化和智能化的起點(diǎn)。

　　▍傳統(tǒng)粗放，快周轉(zhuǎn)的住宅開(kāi)發(fā)模式，無(wú)論在產(chǎn)品需求層面，還是在融資支持層面，都已經(jīng)不可持續(xù)。

　　新的需求主要是改善置業(yè)的需求，企業(yè)需要高度關(guān)注產(chǎn)品質(zhì)素，而不是開(kāi)發(fā)速度。政策的鼓勵(lì)方向發(fā)生根本性變化，從鼓勵(lì)供給放量，轉(zhuǎn)向鼓勵(lì)供給提質(zhì)。供給側(cè)產(chǎn)能逐漸出清，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局發(fā)生翻天覆地的變化。變化不僅指企業(yè)位次的改變，更是全產(chǎn)業(yè)鏈不同企業(yè)社會(huì)影響力巨大變化。我們認(rèn)為，改變和政策調(diào)整有關(guān)，但根本上是因?yàn)樯鐣?huì)對(duì)房屋的需求已經(jīng)不同于十年前。

　　▍房地產(chǎn)發(fā)展的新模式，意味著不動(dòng)產(chǎn)業(yè)的宏觀敘事重構(gòu)。

　　房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資從2022年開(kāi)始三連降。我們相信，由于大盤開(kāi)發(fā)不振，三四線市場(chǎng)占比下降，開(kāi)發(fā)投資，新開(kāi)工和竣工還將在很長(zhǎng)的時(shí)間里持續(xù)下降。好消息是，由于房?jī)r(jià)逐漸有止跌回穩(wěn)的跡象，居民按揭貸款的平均成本走低，房地產(chǎn)占居民的家庭資產(chǎn)比例下降，我們預(yù)計(jì)房?jī)r(jià)對(duì)消費(fèi)的拖累可能減弱。核心城市依靠開(kāi)發(fā)商聚焦策略和潛在優(yōu)質(zhì)的供給，土地出讓金下行幅度有限，但其他城市則并非如此。這可能對(duì)未來(lái)區(qū)域發(fā)展乃至整個(gè)財(cái)政體系影響巨大。

　　▍新模式也意味著房地產(chǎn)企業(yè)運(yùn)營(yíng)的劇變。

　　我們既面臨有史以來(lái)最為困難的住宅銷售環(huán)境，也恰逢有史以來(lái)最有利的經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)現(xiàn)金回流環(huán)境。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下降，多層次REITs市場(chǎng)的構(gòu)建，政策上重視城市更新和建筑功能優(yōu)化，都在助力擅長(zhǎng)運(yùn)營(yíng)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)的房企，未來(lái)更加靈活回流資金。當(dāng)然，企業(yè)還需要更長(zhǎng)時(shí)間去杠桿、去庫(kù)存。收儲(chǔ)政策則有利于庫(kù)存去化。

　　▍行業(yè)進(jìn)入活躍創(chuàng)新階段。

　　房地產(chǎn)的新模式，就是洞察消費(fèi)者偏好，開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)新空間兩條主線下，執(zhí)行能力在新戰(zhàn)略引導(dǎo)下的升級(jí)、煥新和重組。我們認(rèn)為，新模式從根本上不是政策塑造的，而是企業(yè)家精神驅(qū)動(dòng)的，新供求關(guān)系孕育的。例如，重資產(chǎn)投入累積的商業(yè)運(yùn)營(yíng)能力在輕資產(chǎn)服務(wù)賽道的復(fù)制，集中式長(zhǎng)租運(yùn)營(yíng)能力或能塑造新龍頭，消費(fèi)者洞察可能通過(guò)C2M變現(xiàn)，新質(zhì)生產(chǎn)力可能推動(dòng)產(chǎn)品換代，物業(yè)服務(wù)可能和銀發(fā)經(jīng)濟(jì)在社區(qū)會(huì)師等。

　　▍風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)在整體上供應(yīng)過(guò)大，一些缺乏積累的公司貿(mào)然進(jìn)入，可能面臨現(xiàn)金流斷流和業(yè)務(wù)虧損的風(fēng)險(xiǎn)。輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的模型固然有吸引力，但輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模型所誕生的基本前提，是企業(yè)積累了超越行業(yè)平均水平的能力。所以，預(yù)計(jì)大概率只有少數(shù)企業(yè)可以完成由重到輕的變化。部分房企不良資產(chǎn)負(fù)擔(dān)沉重，收儲(chǔ)可能遠(yuǎn)水不解近渴，前景仍然面臨不確定性。下半年核心城市房?jī)r(jià)繼續(xù)下跌，相關(guān)政策無(wú)法取得理想效果的風(fēng)險(xiǎn)。

　　▍投資策略：聚焦能力，兼顧資源。

　　和2024年底相比，我們不再?gòu)?qiáng)調(diào)企業(yè)的拿地銷售比，不再認(rèn)為2022年之后新增的庫(kù)存占所有庫(kù)存的比例是決定開(kāi)發(fā)企業(yè)的唯一關(guān)鍵因素。當(dāng)然，存貨的質(zhì)量仍然是重要的，只不過(guò)企業(yè)運(yùn)營(yíng)核心資產(chǎn)的能力、打造好產(chǎn)品的能力或許更加重要。在服務(wù)賽道，我們基本延續(xù)了2024年的看法，認(rèn)為能力和品牌所構(gòu)筑的護(hù)城河，是企業(yè)享有估值優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵。當(dāng)然，我們也繼續(xù)看重分紅意愿和公司治理的重要性。