張?zhí)m從打黑工、刷盤(pán)子到創(chuàng)建俏江南23年，最終卻落得從企業(yè)“凈身出戶”的下場(chǎng)。如果沒(méi)有和資本聯(lián)姻，張?zhí)m或許沒(méi)有機(jī)會(huì)去嘗試實(shí)踐其宏大的抱負(fù)，或許至今僅僅維持著小富即安的狀態(tài)，但至少還能保全她對(duì)企業(yè)的控制……

　　在這整個(gè)過(guò)程中，資本到底演繹著什么樣的角色，讓張?zhí)m落得如此下場(chǎng)？其中的故事比你想象得更精彩，也更值得創(chuàng)業(yè)者們借鑒參考！

　　11月16日，新財(cái)富來(lái)吧48期線下沙龍?jiān)诎涟貐R創(chuàng)客空間舉行，新財(cái)富高級(jí)研究員蘇龍飛為你深度解讀《俏江南，資本之殤》。今天，小編為大家奉上當(dāng)天的文字實(shí)錄！

　　蘇龍飛:

　　我今天跟大家分享的題目叫做《創(chuàng)業(yè)及融資中的股權(quán)爭(zhēng)端》，會(huì)從三個(gè)方面來(lái)講：第一，企業(yè)股權(quán)爭(zhēng)端的三種類型；第二，企業(yè)股權(quán)爭(zhēng)端的兩個(gè)典型案例；第三，創(chuàng)業(yè)者的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)防范。

　　企業(yè)股權(quán)爭(zhēng)端的三種類型

　　我們可以分成三種情況：

　　1. 聯(lián)合創(chuàng)業(yè)股東之間的分歧；

　　2. 家族式創(chuàng)業(yè)帶來(lái)的股東矛盾；

　　3. 企業(yè)因融資而形成的創(chuàng)、投博弈。其實(shí)我們?nèi)粘Ｋ佑|到最多的就是因?yàn)槿谫Y而形成的創(chuàng)、投博弈。

　　1、聯(lián)合創(chuàng)業(yè)股東之間的分歧。聯(lián)合創(chuàng)業(yè)我們可以有一句話來(lái)形容，一般關(guān)系比較親密的我們可以形容為一起同過(guò)窗的、一起扛過(guò)槍的、一起嫖過(guò)娼的。聯(lián)合創(chuàng)業(yè)股東，不外乎要么就是同學(xué)、要么就是戰(zhàn)友、要么就是在公司同過(guò)事的人。比如比較知名的騰訊馬化騰他們幾個(gè)都是同學(xué)，包括復(fù)星、新東方他們都是幾個(gè)同學(xué)一起創(chuàng)業(yè)的。這種聯(lián)合創(chuàng)業(yè)股東他們?cè)谠缙诘臅r(shí)候都可以不分彼此的共同出力，隨著企業(yè)的發(fā)展，他們會(huì)因?yàn)榻?jīng)營(yíng)理念、發(fā)展方向，或者利益分配，甚至控制權(quán)方面都有可能會(huì)產(chǎn)生矛盾。所以最終的結(jié)局，有的可能是好聚好散，比如像萬(wàn)通，當(dāng)初最早馮侖他們的萬(wàn)通六君子他們就散了。然后有的是化友為敵。所以做生意的人都會(huì)感嘆“合伙的生意不好做”，最終是生意砸了，交情也沒(méi)有了。

　　2、家族式創(chuàng)業(yè)。其實(shí)它也有分三種情況，一種是夫妻店，還有是親兄弟，還有一種情況是兩口子加雙方親屬。夫妻店的情況，比較知名的像趕集網(wǎng)、土豆網(wǎng)之類的，從實(shí)際的數(shù)量來(lái)看，夫妻店引發(fā)的股權(quán)矛盾情況比較低；親兄弟創(chuàng)業(yè)，也是分兩種情況，一種是繼承父業(yè)的情況，還有一種是親兄弟一起打江山的。繼承父業(yè)帶來(lái)的爭(zhēng)端會(huì)厲害一點(diǎn)，但是親兄弟各自第一代創(chuàng)業(yè)的情況，分家時(shí)可能因?yàn)橛醒夑P(guān)系，或者幾兄弟各自都會(huì)去闖一片天地，他們?cè)谄髽I(yè)當(dāng)中都有自己的一份功勞在，所以分家會(huì)分得容易一些，比如像新希望，就是希望集團(tuán)他們幾兄弟開(kāi)始創(chuàng)業(yè)，后來(lái)分家也分的比較順利。最復(fù)雜就是兩口子加雙方親屬，這種情況是非常復(fù)雜的，像真功夫這類就是兩口子加雙方親屬混雜在一塊。這個(gè)張律師(同場(chǎng)分享會(huì)中的另一位嘉賓)會(huì)分享真功夫的案例。

　　3、企業(yè)因融資而形成的創(chuàng)、投博弈。大家都說(shuō)現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)比較熱，融資也比較熱，不管是天使、VC、PE也好，所以現(xiàn)在大家都是主要通過(guò)資本方的投資來(lái)完成創(chuàng)業(yè)的資本的支持。

　　那么，投資方在對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資之前，他一般來(lái)說(shuō)通常都會(huì)對(duì)創(chuàng)始人和企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查，那么這個(gè)盡職調(diào)查會(huì)包括市場(chǎng)層面，比如你的市場(chǎng)狀況、市場(chǎng)銷售狀況、市場(chǎng)前景。還有法律層面，會(huì)查你的工商檔案、重大合同、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等方面。還有財(cái)務(wù)層面，包括對(duì)你的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行審計(jì)，聘請(qǐng)專職的會(huì)計(jì)師事務(wù)所，包括你的債權(quán)債務(wù)是不是清晰，有沒(méi)有潛在的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。還有你的資產(chǎn)核查，你的資產(chǎn)是不是真實(shí)的。最后一個(gè)方面是人員層面，會(huì)對(duì)你的創(chuàng)始人、高管、員工、供應(yīng)商、渠道商進(jìn)行訪談，甚至對(duì)你的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)行訪談，以了解你更加真實(shí)的情況。

　　如果投資人對(duì)企業(yè)完成了盡職調(diào)查以后，覺(jué)得你的企業(yè)比較好，他們就會(huì)把這個(gè)項(xiàng)目拿到他們的投委會(huì)做投票決策，如果通過(guò)的話，接下來(lái)就會(huì)跟你談投資協(xié)議這一塊的，會(huì)跟你簽署一系列的投資協(xié)議。那么這個(gè)投資協(xié)議會(huì)包括非常多的條款，十幾條的也有、幾十條的也有。我這里列舉了比較重要的：包括融資額、估值、對(duì)賭條款，還有董事會(huì)條款、清算優(yōu)先權(quán)條款、股份回購(gòu)條款、禁業(yè)禁止協(xié)議條款，這里有8個(gè)條款相對(duì)來(lái)說(shuō)是比較主要的一些，但我沒(méi)有列全，主要的條款等一下張律師和蔡總他們會(huì)做更詳細(xì)的講述。另外，我會(huì)在后面的案例里面會(huì)把涉及到的條款做重點(diǎn)分享。

　　這里我準(zhǔn)備講的兩個(gè)案例，一個(gè)是俏江南的，還有一個(gè)是人和商業(yè)的。俏江南的特點(diǎn)是什么呢？其實(shí)大家在媒體上看到的都說(shuō)俏江南因?yàn)樗膶?duì)賭失敗而失去企業(yè)的。實(shí)際上應(yīng)該不是這么一回事，它是投資條款的連環(huán)觸發(fā)導(dǎo)致張?zhí)m最終從她的企業(yè)出局了。第二個(gè)案例是人和商業(yè)，人和商業(yè)我稱它是史上最強(qiáng)的對(duì)賭條款，因?yàn)樗诋?dāng)時(shí)的投資協(xié)議當(dāng)中設(shè)立了三重對(duì)賭。大家聽(tīng)得比較多的就是單條對(duì)賭，比如說(shuō)基于你的業(yè)績(jī)進(jìn)行對(duì)賭，但是人和商業(yè)它有三個(gè)條款約定了對(duì)賭，一個(gè)是關(guān)于它的業(yè)績(jī)，一個(gè)是關(guān)于它的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，還有一個(gè)是關(guān)于它上市回報(bào)的。

　　案例一：俏江南

　　先講一下俏江南。俏江南這個(gè)案例的特點(diǎn)是什么呢？這里我總結(jié)了三點(diǎn)：因?yàn)樯鲜胸舱塾|發(fā)了股份回購(gòu)條款；當(dāng)時(shí)上市失敗以后，企業(yè)經(jīng)營(yíng)陷入了不太良好的狀態(tài)，然后他沒(méi)有足夠的錢(qián)去回購(gòu)這部分投資人的股權(quán)，所以使得鼎暉啟動(dòng)了領(lǐng)售權(quán)條款；公司的出售成為清算事件又觸發(fā)了清算優(yōu)先權(quán)條款。

　　1.張?zhí)m的創(chuàng)業(yè)背景

　　張?zhí)m的創(chuàng)業(yè)背景，簡(jiǎn)單講一下。她1988-1991年在加拿大靠著打黑工刷盤(pán)子攢了2萬(wàn)美元，然后91年底從加拿大回來(lái)，在92年初她創(chuàng)辦了第一家餐廳叫“阿蘭餐廳”，之后開(kāi)了一家烤鴨大酒店和一家海鮮大酒樓。在2000年的時(shí)候，她把前面創(chuàng)業(yè)的三家大排擋式的餐廳賣掉了，大概一共積攢了6000萬(wàn)元?jiǎng)?chuàng)辦了俏江南。

　　其實(shí)那個(gè)時(shí)候張?zhí)m創(chuàng)辦俏江南，她著力想要打造的就是她希望能夠把品牌的層次提上去，所以她最早把高雅的就餐環(huán)境作為她最大的賣點(diǎn)來(lái)去推廣的。然后06年的時(shí)候她創(chuàng)辦了一個(gè)叫“蘭會(huì)所”這么一個(gè)更高端的子品牌，她號(hào)稱投資是3億，請(qǐng)了法國(guó)的設(shè)計(jì)師給她這個(gè)會(huì)所做了設(shè)計(jì)。她當(dāng)時(shí)說(shuō)過(guò)一句話，她說(shuō)：之所以創(chuàng)辦蘭會(huì)所是沖著2008年奧運(yùn)會(huì)的機(jī)會(huì)去的。然后在08年中標(biāo)奧運(yùn)會(huì)中餐服務(wù)商，為8個(gè)場(chǎng)館提供了餐飲服務(wù)。緊接著在08年她進(jìn)一步進(jìn)入上海，創(chuàng)辦了“蘭?上?！?，然后她的目標(biāo)也是指著世博會(huì)去的，同時(shí)她旗下有4家分店進(jìn)駐了世博會(huì)的場(chǎng)館。所以在那種情況下，俏江南的高端品牌特征是相當(dāng)鮮明了。

　　2.俏江南融資的行業(yè)背景

　　我講一下俏江南融資的行業(yè)背景。大家也知道餐飲行業(yè)是典型的大市場(chǎng)、小企業(yè)的行業(yè)，就是非常分散，行業(yè)集中度非常低，所以臟亂差、標(biāo)準(zhǔn)化不足，使得很長(zhǎng)時(shí)間以來(lái)資本不是太青睞這個(gè)行業(yè)，覺(jué)得這種投資風(fēng)險(xiǎn)也是比較大的，而且整合起來(lái)也比較困難。

　　在這種情況下，什么時(shí)候資本開(kāi)始把他的注意力集中到餐飲這個(gè)行業(yè)？就是在2008年的時(shí)候。因?yàn)榇蠹乙仓啦惋嬓袠I(yè)是強(qiáng)現(xiàn)金流的行業(yè)，就是它的現(xiàn)金流非常好，而且它對(duì)于行業(yè)的波動(dòng)不是特別明顯，它可以非常好的規(guī)避行業(yè)周期風(fēng)險(xiǎn)，所以08年金融危機(jī)，使得資本開(kāi)始尋找行業(yè)波動(dòng)不是特別大的行業(yè)投資。也是在這種背景之下，在07年、08年百盛入股小肥羊，快樂(lè)蜂收購(gòu)永和大王、IDG投資一茶一座，紅杉投資鄉(xiāng)村基，所以當(dāng)時(shí)就集中有一批資金投了這樣的餐飲企業(yè)。也就是在這樣的背景之下，所以俏江南拿到了鼎暉的投資，因?yàn)樗旧硪彩呛芨叨说?，在?dāng)時(shí)橫向比較來(lái)看，俏江南是相當(dāng)高端的餐飲品牌了。當(dāng)時(shí)鼎暉是在08年9月份的時(shí)候，就以等值為2億人民幣的美元換了俏江南大概10.53%的股權(quán)，按照這個(gè)來(lái)計(jì)算的話，俏江南當(dāng)時(shí)投資估值約為19億元。因?yàn)榍谓纤菦](méi)有上市的企業(yè)，這些數(shù)據(jù)均來(lái)自于公開(kāi)的報(bào)道，不敢保證它是完全真實(shí)的，但是我們知道這其中的原理大概是不錯(cuò)的。

　　3.俏江南連環(huán)觸發(fā)三個(gè)條款

　　俏江南融資之后，因?yàn)樗罄m(xù)的發(fā)展不是特別好，使得它連環(huán)觸發(fā)了股份回購(gòu)條款、領(lǐng)售權(quán)條款和清算優(yōu)先權(quán)條款。我下面簡(jiǎn)單介紹一下這三個(gè)條款。

　　典型的清算優(yōu)先權(quán)條款是什么意思？如果公司觸發(fā)清算事件，A類優(yōu)先股股東(即投資人)有權(quán)優(yōu)先于普通股股東(即創(chuàng)業(yè)股東)每股獲得初始購(gòu)買(mǎi)價(jià)格2倍的回報(bào)。這個(gè)清算不單只我們所理解的企業(yè)資不抵債無(wú)法經(jīng)營(yíng)下去的破產(chǎn)清算。如果說(shuō)公司因?yàn)楹喜?、被收?gòu)，或者出售控股權(quán)，以及出售主要資產(chǎn)，從而導(dǎo)致公司現(xiàn)有的股東在存續(xù)公司的股權(quán)比例低于50%，同樣也被視作清算事件。

　　典型的領(lǐng)售權(quán)(強(qiáng)制隨售權(quán))條款，領(lǐng)售，就是領(lǐng)銜出售；也叫強(qiáng)制隨售權(quán)，也就是這個(gè)條款一旦觸發(fā)的話會(huì)強(qiáng)制創(chuàng)始人股東隨他一起出賣股份。這個(gè)條款是這樣寫(xiě)的，在公司符合IPO之前，如果多數(shù)A類優(yōu)先股股東同意出售或者清算公司，剩余的A類優(yōu)先股股東及普通股股東應(yīng)該同意此交易，并以同樣的價(jià)格和條件出售他們的股份。領(lǐng)售權(quán)條款意味著，企業(yè)出售與否的命運(yùn)并不按照持股多少來(lái)投票。

　　典型的股份回購(gòu)條款，如果大多數(shù)A類優(yōu)先股股東同意，公司應(yīng)該從第5年開(kāi)始分3年回購(gòu)已經(jīng)發(fā)行在外的A類優(yōu)先股，回購(gòu)價(jià)格等于原始發(fā)行價(jià)格加上已宣布但尚未支付的紅利。當(dāng)然，股份回購(gòu)的觸發(fā)方式，也可以不是由優(yōu)先股股東投票表決，而是由條款約定具體的某一時(shí)間性事件觸發(fā)，比如4年或者5年之內(nèi)企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)IPO，則觸發(fā)股份回購(gòu)條款。

　　看一下這個(gè)案例里面俏江南是怎么觸發(fā)這些條款的。當(dāng)時(shí)俏江南融資之后，張?zhí)m在媒體里面特別高調(diào)，特別愛(ài)接受媒體采訪，特別愛(ài)說(shuō)大話，比如她說(shuō)要做全球餐飲的LV，她說(shuō)下一個(gè)十年末進(jìn)入500強(qiáng)，再下一個(gè)十年末成為世界500強(qiáng)的前三強(qiáng)。所以感覺(jué)當(dāng)時(shí)的媒體報(bào)道都是給俏江南寫(xiě)軟文。而且當(dāng)時(shí)完成融資的時(shí)候，汪小非和大S的婚宴也是加強(qiáng)了它的曝光度。

　　俏江南融資之后它的擴(kuò)張也是在加速，她當(dāng)時(shí)的計(jì)劃是兩年之內(nèi)新增20家門(mén)店，于2010年末超過(guò)50家門(mén)店。那個(gè)時(shí)候有媒體報(bào)道俏江南跟鼎暉簽署了“對(duì)賭協(xié)議”，說(shuō)如果非鼎暉方面原因，造成俏江南無(wú)法在2012年底之前上市，鼎暉有權(quán)以回購(gòu)的方式退出俏江南。實(shí)際上這個(gè)不能叫對(duì)賭條款，這是非常標(biāo)準(zhǔn)的股份回購(gòu)條款。就是如果你2012年底之前上不了市就必須回購(gòu)股份。

　　鼎暉設(shè)置股份回購(gòu)條款有沒(méi)有合理性？其實(shí)按照PE或者VC基金的運(yùn)作方式，其實(shí)他們都是從現(xiàn)金出去現(xiàn)金回來(lái)，所以他們基本上是需要謀求退出的通道。那么投資人的退出通道最典型的有兩個(gè)，要不就是IPO，要不就是并購(gòu)。IPO，大家都知道，就是上市；并購(gòu)的話，就是被第三方收購(gòu)，然后投資人順勢(shì)套現(xiàn)退出。

　　鼎暉要求它2012年底上市，那么也就是說(shuō)他08年投資的，要求他4年之內(nèi)就必須上市。那么他為什么會(huì)設(shè)4年的時(shí)間？因?yàn)橥ǔ?lái)說(shuō)一個(gè)有限合伙制基金的存續(xù)時(shí)間一般是十年左右，從它募集到資金開(kāi)始算起，一直到資金回籠，然后把基金清盤(pán)，就是十年時(shí)間左右。那么在十年時(shí)間當(dāng)中，一般募集到資金之后前4年都會(huì)找項(xiàng)目投資，前4年處于投資階段，第5年開(kāi)始就會(huì)要求退出了，第5-7年會(huì)把陸續(xù)投的項(xiàng)目要求陸續(xù)退出，使得第十年的時(shí)候可以把所有項(xiàng)目變現(xiàn)，然后把這些現(xiàn)金歸還他們的LP。

　　所以就俏江南這個(gè)案例而言，按照這個(gè)時(shí)間表，假如說(shuō)一切順利，從現(xiàn)金投出去到收回現(xiàn)金的循環(huán)大概要6-7年。他投資了，要求4年上市，上市之后還有一年左右的鎖定期，這樣的話5年就過(guò)去了。5年過(guò)去，他要套現(xiàn)的話，他不可能一次性把股票拋掉，還有一個(gè)持續(xù)的過(guò)程，可能持續(xù)一年半載，所以就需要6-7年時(shí)間，所以他設(shè)置這個(gè)回購(gòu)條款也是為了保障他能順利退出，設(shè)立4年上市也是相對(duì)來(lái)說(shuō)比較合理的時(shí)間點(diǎn)。

　　正是因?yàn)橛泄煞莼刭?gòu)條款的約束，所以俏江南上市也有一個(gè)時(shí)間表。2011年3月份俏江南向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提交了上市申請(qǐng)，考慮到當(dāng)時(shí)A股的上市排隊(duì)數(shù)量大概六七百家，還有審核流程，所以要在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)報(bào)材料的話，到2012年底能夠完成上市其實(shí)時(shí)間是相當(dāng)緊迫的。但是當(dāng)材料報(bào)上去以后，基本上處于凍結(jié)狀態(tài)的，所有餐飲企業(yè)在A股的IPO申請(qǐng)當(dāng)時(shí)處于被凍結(jié)狀態(tài)，除了07年有全聚德和09年湘鄂情兩家上市公司，后來(lái)其他所有的餐飲企業(yè)申請(qǐng)都被凍結(jié)。為什么凍結(jié)？因?yàn)椴少?gòu)端與銷售端都是現(xiàn)金交易，收入和成本無(wú)法可靠計(jì)量，無(wú)法保證會(huì)計(jì)報(bào)表的真實(shí)性。所以2012年1月30號(hào)，證監(jiān)會(huì)例行披露IPO終止審核名單，俏江南位于其中。

　　俏江南從2011年3月報(bào)材料，到2012年1月終止審核，差不多一年時(shí)間，白折騰一場(chǎng)。

　　在這種背景下，俏江南報(bào)了材料半年多時(shí)間的時(shí)候，張?zhí)m接受了《環(huán)球企業(yè)家》雜志采訪，采訪很長(zhǎng)，雜志紙大概十幾頁(yè)，其中有這么一段，張?zhí)m報(bào)怨說(shuō)“引進(jìn)他們(鼎暉)是俏江南最大的失誤，毫無(wú)疑義。民營(yíng)企業(yè)家交學(xué)費(fèi)唄。他們什么也沒(méi)給我們帶來(lái)，那么少的錢(qián)稀釋了那么大股份?！彼缇拖肭逋诉@筆投資，但鼎暉要求翻倍回報(bào)，雙方?jīng)]有談攏。

　　這么長(zhǎng)的報(bào)道，抱怨就這么一小段，被進(jìn)行了標(biāo)題黨式的病毒性傳播《張?zhí)m：引進(jìn)鼎暉投資是俏江南最大失誤》，頓時(shí)一石激起千層浪。當(dāng)時(shí)后續(xù)就有媒體跟進(jìn)這個(gè)事情，張?zhí)m就怕過(guò)分曝光這個(gè)事情可能會(huì)影響她跟鼎暉之間的關(guān)系，所以后面又有媒體再問(wèn)她這個(gè)事情的時(shí)候，她又變了說(shuō)法，說(shuō)鼎暉一直是很支持她的。

　　A股上市夭折之后到2012年底，她要完成IPO目標(biāo)其實(shí)時(shí)間已經(jīng)很緊迫了，所以她馬上在2012年4月份啟動(dòng)了赴港IPO，赴港IPO也是波折不斷。最大的一個(gè)就是有一個(gè)約束，民營(yíng)企業(yè)去香港或者境外上市的一個(gè)文件叫10號(hào)文，這個(gè)文件《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，這是商務(wù)部2006年發(fā)布的，商務(wù)部2006年叫第10號(hào)文件，我們就俗稱10號(hào)文，當(dāng)時(shí)張?zhí)m正好受這個(gè)文件的約束，所以采取變更國(guó)籍的行為去規(guī)避10號(hào)文，而恰好在執(zhí)行過(guò)程中又意外曝光了。

　　這個(gè)曝光的背景是什么呢？當(dāng)時(shí)俏江南有一個(gè)元老離職了，跟俏江南簽了離職補(bǔ)償協(xié)議，張?zhí)m承諾把位于北京的一套房產(chǎn)過(guò)戶給他，但是后來(lái)因?yàn)檫t遲沒(méi)有過(guò)戶，所以后來(lái)創(chuàng)業(yè)元老就把張?zhí)m告上法庭。然后法院在遞傳票的時(shí)候，發(fā)現(xiàn)沒(méi)法送達(dá)傳票，后來(lái)又到她戶籍所在地的派出所查詢才知道張?zhí)m已經(jīng)移民了，移民到哪里去呢？移民到一個(gè)加勒比的小島上去了。規(guī)避10號(hào)文這個(gè)事情，其實(shí)移民是最便捷的一種方式，而她選擇加勒比那個(gè)島國(guó)是最快捷的方式。她說(shuō)“如果不是為了企業(yè)上市，我為什么要放棄中華人民共和國(guó)的身份，去一個(gè)鳥(niǎo)不拉屎、氣溫四十多度的小島？去一次我得飛24小時(shí)，幾百年前那是海盜生活的地方”。

　　雖然成功規(guī)避了10號(hào)文，卻遭遇市場(chǎng)寒流，受重拳反腐及“中央八項(xiàng)規(guī)定”的影響，奢侈品、高檔酒店、高端消費(fèi)遭遇拐點(diǎn)。影響具體是怎么樣子的？俏江南因?yàn)樗欠巧鲜衅髽I(yè)，它從來(lái)沒(méi)有公布過(guò)它的財(cái)務(wù)報(bào)表，我們也沒(méi)有辦法去知道它詳細(xì)的情況。但是我們可以去看同樣是上市公司，2009年在A股上市的湘鄂情，它跟俏江南大體定位差不多，也是屬于中高端的餐飲企業(yè)。我們看一下湘鄂情的數(shù)據(jù)情況，從2012年13.64億元收入，到2013年的時(shí)候收入變成了8.02億元，到2014年變成了6.21億元，到了今年上半年只有1.49億元了，所以下滑得非常慘烈。再看一下它的凈利潤(rùn)，湘鄂情2011年凈利潤(rùn)達(dá)到頂峰9400萬(wàn)元，到2012年下降到8100萬(wàn)元，2013年是虧損5.7億元，到2014年更是巨虧7.14億元，所以可以看得到這個(gè)行業(yè)非常慘淡。

　　所以在2012年的時(shí)候正好是高端餐飲拐點(diǎn)的時(shí)候，那個(gè)時(shí)候俏江南就奔著港股去了。所以在那個(gè)時(shí)候，我記得當(dāng)時(shí)俏江南的總裁對(duì)外說(shuō)他們已經(jīng)通過(guò)了港交所的聆訊，后來(lái)保薦人帶他們做了一些路演，然后潛在投資人給出的估值非常低，他們?cè)敢赓I(mǎi)的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于張?zhí)m的預(yù)期，所以當(dāng)時(shí)張?zhí)m就想是不是可以等，等行情好一點(diǎn)的時(shí)候，等待更好的股票發(fā)行窗口。但是當(dāng)時(shí)大家也看到比如湘鄂情這樣的，越到后面其實(shí)情況是越慘淡的，所以根本就沒(méi)有等來(lái)市場(chǎng)的回暖，反而是等來(lái)了市場(chǎng)的每況愈下。

　　那么，俏江南最終沒(méi)有能夠在2012年末實(shí)現(xiàn)IPO，就觸發(fā)了“股份回購(gòu)條款”，假如鼎暉在協(xié)議里面要求每年20%的內(nèi)部回報(bào)率的話，也就是說(shuō)每年的收益率要達(dá)到20%的話，那么2億元的原始投資到2013年的時(shí)候退出回報(bào)至少4億元，俏江南必須拿出4億元回購(gòu)鼎暉持有俏江南的股份。

　　當(dāng)時(shí)俏江南處于經(jīng)營(yíng)非常困難的情況，它的門(mén)店是從70個(gè)門(mén)店縮減到50個(gè)門(mén)店，我們就可以去推想一下它的經(jīng)營(yíng)還是很慘淡的，所以她根本拿不出4億現(xiàn)金去回購(gòu)鼎暉所持有的股份。

　　鼎暉股份回購(gòu)是沒(méi)有辦法執(zhí)行了，那么鼎暉是不是就坐以待斃呢？其實(shí)不是的，鼎暉手上還有他的工具，他就啟動(dòng)了“領(lǐng)售權(quán)條款”，按照標(biāo)準(zhǔn)條款，如果說(shuō)多數(shù)A類優(yōu)先股同意出售或者清算公司，則其余股東都應(yīng)該同意此交易，并且以相同的價(jià)格和條件出售他們的股份。換句話說(shuō)，如果鼎暉同意賣這家公司，張?zhí)m是必須同意的，她是不能夠不執(zhí)行這個(gè)條款的。所以當(dāng)時(shí)鼎暉就找到歐洲一家最大的私募股權(quán)基金CVC，最早的消息是2013年10月份報(bào)出來(lái)的。

　　這個(gè)數(shù)據(jù)都是來(lái)自于媒體的報(bào)道，因?yàn)槲覀儧](méi)有辦法拿到俏江南非常真實(shí)完整的數(shù)據(jù)，我們現(xiàn)在只能假設(shè)這個(gè)數(shù)據(jù)是真實(shí)的，CVC是3億元獲得了82.7%的股權(quán)。假如說(shuō)這個(gè)數(shù)據(jù)是真實(shí)的，折算當(dāng)中俏江南的估值是22.1億元，僅僅略高于鼎暉入股的時(shí)候19億元估值高一點(diǎn)點(diǎn)。

　　鼎暉轉(zhuǎn)讓10.53的股份，張?zhí)m跟隨出售72.17%的股份，整個(gè)是82.7%，這個(gè)股份數(shù)量已經(jīng)超過(guò)50%，因?yàn)槌^(guò)了50%，就可以視作是一個(gè)清算事件了。

　　然而這個(gè)清算事件又觸發(fā)當(dāng)時(shí)投資時(shí)所簽訂的清算優(yōu)先權(quán)條款。那么這個(gè)清算優(yōu)先權(quán)的條款會(huì)導(dǎo)致什么后果呢？就是鼎暉和張?zhí)m一起賣股份，所收到的出售股份的錢(qián)要優(yōu)先保證鼎暉2倍的回報(bào)，如果有多余就可以分給張?zhí)m，如果沒(méi)有多余，張?zhí)m就是顆粒無(wú)收。這個(gè)交易估值是22.1億元，比鼎暉入股時(shí)的估值19億元高一點(diǎn)，說(shuō)白了，鼎暉賣股份就是保了個(gè)本。所以鼎暉要求2倍的回報(bào)，那么差額部分就是必須由張?zhí)m賣股權(quán)的部分來(lái)補(bǔ)。根據(jù)22.1億元的交易價(jià)格，張?zhí)m出售72%的股份，大概能夠獲得16億，其中拿出2-4億補(bǔ)償鼎暉，實(shí)際上她自己套現(xiàn)大概是12億元。

　　其實(shí)從站在CVC的角度來(lái)說(shuō)，鼎暉其實(shí)拋過(guò)來(lái)的是“燙手山芋”，CVC作為歐洲最大的私募股權(quán)基金，其實(shí)他也不傻，他也會(huì)去設(shè)想這個(gè)交易到底怎么樣，該怎么控制這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，所以他其實(shí)也設(shè)了一個(gè)安全閥。安全閥就包括剛才所說(shuō)的，壓低了交易價(jià)格；另外還有一個(gè)CVC采取的是杠桿收購(gòu)來(lái)對(duì)俏江南進(jìn)行收購(gòu)的。這個(gè)杠桿收購(gòu)有兩個(gè)特點(diǎn)：第一個(gè)特點(diǎn)是投資人他只需要支付少量的現(xiàn)金，他就可以撬動(dòng)大的收購(gòu)，所以這個(gè)被稱為是“杠桿收購(gòu)”；第二個(gè)特點(diǎn)是他除了自有資金之外，剩余的收購(gòu)資金是依靠外部債權(quán)融資完成的。那么日后還款依靠他收購(gòu)的企業(yè)所產(chǎn)生的內(nèi)部現(xiàn)金流去還款。

　　這是一個(gè)原理圖(見(jiàn)上圖)，CVC當(dāng)時(shí)為了收購(gòu)俏江南，他設(shè)了一個(gè)殼公司叫“甜蜜生活美食控股”，這就是并購(gòu)殼公司，他把股份抵押給債權(quán)方，拿到自有資金和銀行的融資之后，就支付了現(xiàn)金到鼎暉和張?zhí)m，鼎暉張?zhí)m就把他們82%的股份給到“甜蜜生活美食”這家殼公司。完成這個(gè)步驟之后，殼公司把俏江南吸收合并，吸收合并就變成它內(nèi)部的一部分了，這個(gè)甜蜜美食生活更名成俏江南，原有的俏江南就注銷了。這個(gè)殼公司欠銀行的錢(qián)就變成俏江南所欠的錢(qián)了。所以還款也依靠俏江南日后的現(xiàn)金流產(chǎn)生。

　　當(dāng)時(shí)CVC所收購(gòu)的3億美元總代價(jià)，其中銀行融資1.4億美元，債券募集1億美元，CVC自己只掏了6000萬(wàn)美元，所以他依靠6000萬(wàn)美元自有資金完成了3億美元的并購(gòu)，杠桿大概是5、6倍的樣子。

　　剛才我說(shuō)了CVC收購(gòu)俏江南之后，他指望著俏江南內(nèi)部自有的現(xiàn)金流來(lái)完成貸款的償還。但是他收購(gòu)俏江南之后，當(dāng)時(shí)是2014年4月份完成的收購(gòu)，當(dāng)時(shí)整個(gè)高端餐飲行業(yè)還沒(méi)有回暖，所以俏江南的經(jīng)營(yíng)情況也沒(méi)有好轉(zhuǎn)，最后他就沒(méi)有辦法依靠它自身的現(xiàn)金流去償還并購(gòu)貸款。如果說(shuō)償還不了，就只有CVC自己掏錢(qián)去還了，但是他又不想陷得太深，所以他就不要俏江南股權(quán)，他干脆放棄了這個(gè)股權(quán)，所以這個(gè)企業(yè)的股權(quán)，包括張?zhí)m的少數(shù)股權(quán)。我們看前面這張圖(見(jiàn)上圖)，俏江南是被他吸收合并的，所以最終被抵押到銀行所有的股份，包括張?zhí)m的少部分股份其實(shí)也是被抵押進(jìn)去了。所以CVC放棄了他的這部分股權(quán)，那么企業(yè)所有的股權(quán)都被銀行接管了。包括CVC和張?zhí)m自己，都是從董事會(huì)出局了，銀行委派了香港保華顧問(wèn)進(jìn)駐了俏江南，香港保華顧問(wèn)是專門(mén)做清算這一類的業(yè)務(wù)。我記得以前太子奶這個(gè)案例也是香港保華顧問(wèn)來(lái)去做清算的。

　　張?zhí)m出局以后，她聲稱CVC未經(jīng)其同意而抵押了她所持有的股權(quán)，要起訴CVC。我不知道她是真不知道還是假裝冤枉，其實(shí)當(dāng)時(shí)CVC收購(gòu)俏江南的時(shí)候，這一攬子協(xié)議當(dāng)中肯定是包含了這個(gè)抵押條款的，張?zhí)m肯定在上面簽過(guò)字。如果沒(méi)有簽字，在銀行辦理股權(quán)抵押是沒(méi)有辦法進(jìn)行下去的，所以毫無(wú)疑問(wèn)張?zhí)m肯定是簽了字的。所以她說(shuō)她不知情，這個(gè)是站不住腳的。其實(shí)當(dāng)時(shí)張?zhí)m的法律顧問(wèn)陳若劍也表示，張?zhí)m要重新回到俏江南是不太可能的。

　　這個(gè)是整個(gè)俏江南的案例，從最早融資開(kāi)始到怎么出局企業(yè)的，這是一系列條款決定的。所以她連發(fā)觸發(fā)了股份回購(gòu)條款，接著又觸發(fā)了領(lǐng)售權(quán)條款，領(lǐng)售權(quán)條款進(jìn)一步又觸發(fā)了清算優(yōu)先權(quán)條款。

　　案例二：人和商業(yè)

　　人和商業(yè)，也是非常有特色的案例，我稱它為是史上最強(qiáng)的對(duì)賭條款，因?yàn)樗侨貙?duì)賭。時(shí)間關(guān)系，這個(gè)我就跳過(guò)企業(yè)簡(jiǎn)介，人和商業(yè)是做地下防空的，就是把防空洞改造成地下商業(yè)城。人和商業(yè)起家于哈爾濱，07年底到08年初的時(shí)候從新世界、紅杉等6家財(cái)務(wù)投資了35.8億元，出讓了18.87%股權(quán)。拿到融資之后，用14.3億對(duì)人和商業(yè)進(jìn)行增資。一般來(lái)說(shuō)投資人投的資金是增資給企業(yè)的，而不會(huì)通過(guò)受讓的方式給創(chuàng)始人，還有投資人的出資為什么會(huì)大部分讓創(chuàng)始人套現(xiàn)，實(shí)際上真正的35.8億元，進(jìn)到企業(yè)的只有14.3億元，還有21.5億是被創(chuàng)始人套現(xiàn)的，這里面有權(quán)貴的因素在里面，我就不展開(kāi)細(xì)講了。

　　人和商業(yè)當(dāng)時(shí)簽署了一系列條款，里面有對(duì)賭條款，還有防稀釋條款。防稀釋條款，如果人和商業(yè)以低于PE投資成本的價(jià)格進(jìn)行后續(xù)融資，那么PE當(dāng)初的投資額，就必須按新的價(jià)格重新計(jì)算股份數(shù)量，由此產(chǎn)品的股權(quán)差額，由創(chuàng)始人股東無(wú)償轉(zhuǎn)讓。

　　對(duì)賭條款一，估值調(diào)整條款，如果人和商業(yè)在2008年及2009年的凈利潤(rùn)分別低于16億元、32億元，則戴氏家族需向PE股東無(wú)償轉(zhuǎn)讓一定數(shù)額的股份，具體數(shù)額視距離業(yè)績(jī)目標(biāo)差距的多少而定。

　　對(duì)賭條款二，如果人和商業(yè)至2009年底的經(jīng)營(yíng)面積低于55萬(wàn)平方米，創(chuàng)始人就必須向投資人轉(zhuǎn)讓一定數(shù)額的股份，這個(gè)也是根據(jù)具體的距離目標(biāo)差距多少來(lái)定的。

　　對(duì)賭條款三，這是上市調(diào)整條款，如果人和商業(yè)上市，按照IPO的價(jià)格計(jì)算，必須確保投資人獲得20%的年度回報(bào)率，或者35%的總資金回報(bào)率，否則創(chuàng)始人股東就必須無(wú)償轉(zhuǎn)讓足額的股票給投資人，保證其實(shí)現(xiàn)既定的投資回報(bào)率。

　　這里就是有三個(gè)對(duì)賭條款，也是在現(xiàn)實(shí)的案例中比較罕見(jiàn)的。

　　三重對(duì)賭，我分析它的原因，為什么設(shè)立那么苛刻的對(duì)賭。就是戴氏家族對(duì)資本游戲規(guī)則缺乏了解，不善跟資本談判。還有戴氏家族在資本面前過(guò)于弱勢(shì)，因?yàn)橥顿Y人判斷企業(yè)未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)比較大，不是特別看好這家企業(yè)，所以投資人說(shuō)我就是這么苛刻，你愿意簽就簽，不簽也沒(méi)辦法；投資額的大部分被套現(xiàn)了，投資人需要更為苛刻的條款來(lái)保護(hù)自己的利益，投資額被大部分套現(xiàn)的背景，我感覺(jué)應(yīng)該是投資人比較清楚的了解到這筆錢(qián)的去向，然后更清楚的摸清了創(chuàng)始人的社會(huì)關(guān)系，所以這筆錢(qián)應(yīng)該是用于打點(diǎn)權(quán)貴去了，所以權(quán)貴的套現(xiàn)已經(jīng)完成了。那么投資人在跟創(chuàng)始人進(jìn)行博弈的時(shí)候，他理所當(dāng)然可能就沒(méi)什么顧慮了。

　　人和商業(yè)也是在2008年金融海嘯的時(shí)候上市的，它當(dāng)時(shí)計(jì)劃的招股價(jià)區(qū)間是1.4-1.7港元/股，當(dāng)時(shí)無(wú)人問(wèn)津，被迫下調(diào)招股價(jià)1.13港元/股(竟然低于PE入股時(shí)的1.27港元/股)，當(dāng)時(shí)的動(dòng)蕩非常厲害，二級(jí)市場(chǎng)比一級(jí)市場(chǎng)還低。當(dāng)時(shí)的融資規(guī)模從51億港元減少到34億港元。即便他下調(diào)了招股價(jià)，他在香港本地獲得的認(rèn)購(gòu)率也只有6.6%，所以不足的部分就被迫轉(zhuǎn)向國(guó)際配售。當(dāng)時(shí)的承銷商瑞銀證券說(shuō)了一句話，他說(shuō)“人和商業(yè)上市幾乎動(dòng)用所有的資源，這是做過(guò)最辛苦的一單IPO?！?/p>

　　這里要講一下人和商業(yè)為什么在市場(chǎng)那么慘淡的情況下他還非要去上市，而不能等一等，不能去等待更好的時(shí)間窗口？從他的財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)看，當(dāng)時(shí)人和商業(yè)擁有的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物為13.35億元，這還包括其中有2億是受限制的，也就是抵押在銀行的，而他當(dāng)年已經(jīng)開(kāi)工的地下商城需要耗資大概24億元，然后他未來(lái)兩年之內(nèi)已經(jīng)立項(xiàng)的項(xiàng)目需要投入105億元，所以可以設(shè)想他是相當(dāng)缺錢(qián)的狀態(tài)。就有點(diǎn)類似08年恒大上市的時(shí)候，也是因?yàn)閮r(jià)格太低沒(méi)有發(fā)成，恒大的投資人繼續(xù)跟進(jìn)投資，然后扛了一段時(shí)間，直到恒大2010年才完成上市。但是08年人和商業(yè)的投資人為什么不愿意追加投資了？就是說(shuō)他不像恒大一樣的，投資人還愿意再追加投資，扛一段時(shí)間，但是他們沒(méi)有選擇追加投資，而是急于脫手，所以他們當(dāng)時(shí)也是預(yù)估覺(jué)得人和商業(yè)的未來(lái)不是特別看好。

　　人和商業(yè)流血上市就觸發(fā)了什么條款呢？

　　首先，IPO的價(jià)格1.13港元比之前私募的價(jià)格1.27港元便宜了，所以就觸發(fā)了防稀釋條款。防稀釋條款，如果后續(xù)融資價(jià)格更低的話，那么前面投資人的股份就必須要按照后面更便宜的價(jià)格來(lái)重新折算他的股份。那么這6家PE所投入的資金根據(jù)IPO的價(jià)格重新折算的持股數(shù)量是36億股，然后比他之前32億股多出了4億股，所以這4億股是必須由創(chuàng)始人無(wú)償出讓的。

　　其次，按照IPO的價(jià)格計(jì)算，PE的投資是虧本的，無(wú)法確保20%的年回報(bào)率或者35%總回報(bào)率，因而觸發(fā)了“對(duì)賭條款三(上市調(diào)整條款)”，因?yàn)檫@個(gè)也是他當(dāng)時(shí)20%的年回報(bào)率和35%總回報(bào)率是對(duì)賭條款三所約定的，所以6家投資人所投入的資金如果要達(dá)到35%的總回報(bào)率，那么創(chuàng)始人還需要向投資人再賠12.6億股。

　　這兩項(xiàng)相加一共是16.6億股，這相當(dāng)于人和商業(yè)IPO后總股本的8.34%。這個(gè)是相當(dāng)高的，當(dāng)時(shí)6家投資人給這家企業(yè)投資的時(shí)候，才拿到了18%點(diǎn)幾，現(xiàn)在賠就賠了8%點(diǎn)幾。對(duì)賭條款一和對(duì)賭條款二是人和商業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)面積達(dá)到了，所以就沒(méi)有觸發(fā)那個(gè)條款。

　　我說(shuō)一下這個(gè)案例我個(gè)人的幾點(diǎn)看法。其實(shí)創(chuàng)業(yè)者只能對(duì)企業(yè)的增長(zhǎng)負(fù)責(zé)，他不能對(duì)資本市場(chǎng)的估值波動(dòng)負(fù)責(zé)。也就是說(shuō)這種金融海嘯屬于外界不可控因素。比如說(shuō)企業(yè)要達(dá)到多少利潤(rùn)指標(biāo)，那么企業(yè)家可以去承諾，也有這樣的義務(wù)去兌現(xiàn)這樣的一個(gè)指標(biāo)，但是外界的資本市場(chǎng)的波動(dòng)估值升高與降低不是創(chuàng)始人可以控制的，所以投資人要求創(chuàng)業(yè)者去承諾IPO的回報(bào)，我覺(jué)得這一點(diǎn)是不合理的，也是不公平的。

　　另外，多重對(duì)賭，觸發(fā)的補(bǔ)償措施應(yīng)該是并行關(guān)系，而不是串聯(lián)關(guān)系。并行關(guān)系是什么意思呢？也就是幾個(gè)條款觸發(fā)了，應(yīng)該是選擇補(bǔ)償最多的那個(gè)條款去執(zhí)行，而不是幾個(gè)累加起來(lái)去執(zhí)行。

　　還有一個(gè)是對(duì)賭不能沒(méi)有底線，需要考慮到創(chuàng)業(yè)者的控制權(quán)問(wèn)題。像有些比較友善的對(duì)賭條款就會(huì)設(shè)置一個(gè)兜底的，如果說(shuō)你的凈利潤(rùn)指標(biāo)沒(méi)有達(dá)到，創(chuàng)業(yè)者要賠給投資人的股份要賠多少會(huì)有一個(gè)底線，以創(chuàng)始人不失去控制權(quán)作為一個(gè)底線。如果賠太多，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)者失去控制權(quán)，其實(shí)對(duì)整個(gè)企業(yè)也是不利的，對(duì)投資人投資利益也是不利的，如果他不想經(jīng)營(yíng)這家企業(yè)了，那最終遭殃的是所有股東。

　　創(chuàng)業(yè)者的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)防范

　　大概有這么幾點(diǎn)，我簡(jiǎn)單說(shuō)一下。

　　1、聯(lián)合創(chuàng)業(yè)最好不要有股權(quán)均等的情況，這樣會(huì)使得企業(yè)沒(méi)有主心骨，股東到時(shí)候鬧起糾紛來(lái)也是沒(méi)有辦法收?qǐng)龅?。比較成功的案例，騰訊、復(fù)星、新東方都是聯(lián)合創(chuàng)業(yè)，他們第一大股東都是占大股的，其余的幾個(gè)聯(lián)合創(chuàng)始人他們都是占小股。即使如果有產(chǎn)生企業(yè)矛盾的話，那么大股東還是有足夠的話語(yǔ)權(quán)。

　　2、親兄弟明算帳，這個(gè)就不用說(shuō)了。

　　3、嚴(yán)格區(qū)分自己的和公司的，有的獨(dú)資公司，一個(gè)人創(chuàng)立的公司是100%的股份，有的人自己的錢(qián)和公司的錢(qián)是不分的，想要錢(qián)的時(shí)候從公司支取，到時(shí)候公司沒(méi)錢(qián)了又自己貼錢(qián)進(jìn)去，這對(duì)于自己日后融資都是不利的，到時(shí)候投資人會(huì)要跟你算清楚這些帳目。

　　4、還有一個(gè)是熟悉資本的游戲規(guī)則，你去融資，那么投資人要投資你的時(shí)候會(huì)簽訂各種條款，這種條款最好是一條一條細(xì)看，而且有可能的話最好聘請(qǐng)自己的專業(yè)顧問(wèn)，不管是融資顧問(wèn)也好，或者是專業(yè)的律師也好，這樣的話，可以讓你在跟資本方打交道的時(shí)候盡量讓自己少吃一些啞巴虧。

　　5、還有一個(gè)是避免婚姻問(wèn)題成為企業(yè)的羈絆，這是小概率事件，但是在企業(yè)上市關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)鬧離婚的話也是不太合適的。

　　好，今天的內(nèi)容就講完了，謝謝！