【鴻輝光通業(yè)績步入高增長軌道 發(fā)展前景長期看好】鴻輝光通是國內(nèi)唯一一家能夠同時研發(fā)和生產(chǎn)PLC晶圓及全系列PLC光分路器、光纖光纜填充膏、光纜用二次被覆料PBT和PBT色母料等光通信產(chǎn)業(yè)鏈中產(chǎn)品的企業(yè)，具備一站式配套服務(wù)能力，可滿足客戶多種產(chǎn)品的采購需求，產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢明顯。

　　投資要點：

　　鴻輝光通是國內(nèi)唯一一家能夠同時研發(fā)和生產(chǎn)PLC晶圓及全系列PLC光分路器、光纖光纜填充膏、光纜用二次被覆料PBT和PBT色母料等光通信產(chǎn)業(yè)鏈中產(chǎn)品的企業(yè)，具備一站式配套服務(wù)能力，可滿足客戶多種產(chǎn)品的采購需求，產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢明顯。

　　在光器件領(lǐng)域，公司作為國內(nèi)極少數(shù)具備從PLC晶圓、芯片、FA到光器件的垂直整合生產(chǎn)能力的企業(yè)，在成本和質(zhì)量控制等方面擁有比較優(yōu)勢。公司光器件板塊2014年和2015年的營收貢獻分別增長了20.3%和51.26%，遠高于同期行業(yè)平均增速。

　　作為中國光纖光纜填充膏行業(yè)的龍頭企業(yè)，公司率先實現(xiàn)了光纖光纜填充膏的國產(chǎn)化生產(chǎn)，填補了多項國內(nèi)技術(shù)空白，目前以40%左右的國內(nèi)市場占有率穩(wěn)居行業(yè)第一。

　　公司收購的揚州金森是國內(nèi)光纜用二次被覆料PBT、PBT色母料行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)，市場占有率約為25%。收購?fù)瓿珊?，預(yù)計公司將利用自身的資金和融資優(yōu)勢，為揚州金森提供充足的流動資金，2016年的產(chǎn)能有望提升50%左右，營業(yè)額達到3億元左右。

　　預(yù)計公司2016年—2017年的營業(yè)收入分別為7.57億元和10億元，實現(xiàn)歸屬于掛牌公司股東的凈利潤分別為4500萬元和6200萬元，對應(yīng)目前1.3億股本的每股收益分別為0.35元/股、0.48元/股?？紤]到公司良好的成長性，我們給予公司2016年業(yè)績20倍—25倍的市盈率估值，以此對應(yīng)的合理估值區(qū)間為7元/股—8.75元/股。由于公司目前的股價僅為5.08元/股，公司市值或被明顯低估。

　　1公司概況：具備一站式配套能力的企業(yè)

　　鴻輝光通是國內(nèi)唯一一家能夠同時研發(fā)和生產(chǎn)PLC晶圓、全系列PLC光分路器、光纖光纜填充膏、光纜用二次被覆料PBT和PBT色母料等光通信產(chǎn)業(yè)鏈中產(chǎn)品的企業(yè)，可滿足客戶多種產(chǎn)品的采購需求。與主要依賴單一產(chǎn)品的供應(yīng)商相比，公司具有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)豐富、一站式配套服務(wù)能力強等特點，可降低客戶綜合采購成本。

　　光纖光纜填充膏是鴻輝光通的發(fā)家產(chǎn)品和優(yōu)勢產(chǎn)品。公司自2001年創(chuàng)立時就從事光纖、光纜填充膏的研發(fā)和生產(chǎn)經(jīng)營。在鴻輝光通創(chuàng)立之前，國內(nèi)的光纖光纜填充膏市躇本被UNIGEL、BP等國外品牌壟斷，昂貴的價格制約了我國光纖光纜行業(yè)的發(fā)展。鴻輝光通成立后，依托自主研發(fā)，率先實現(xiàn)了光纖光纜填充膏的國產(chǎn)化生產(chǎn)，填補了多項國內(nèi)技術(shù)空白。憑借優(yōu)異的產(chǎn)品性價比逐步實現(xiàn)了對進口產(chǎn)品的替代，不僅成功將國外品牌逐出中國市場，還將產(chǎn)品大量出口到海外。截至目前，公司生產(chǎn)的光纖光纜填充膏已占到國內(nèi)40%左右的市場份額，市場占有率穩(wěn)居第一。

　　2010年，鴻輝光通開始借助自身多年來在光通信產(chǎn)業(yè)鏈積累的客戶資源和渠道優(yōu)勢進入到了包括PLC在內(nèi)的光器件領(lǐng)域。公司進入光器件領(lǐng)域的當(dāng)年，恰逢中國光器件行業(yè)高速增長，2010年全國PLC光分路器市場規(guī)模增長了26.7%。盡管該行業(yè)2012年開始經(jīng)歷了兩年的負(fù)增長，但鴻輝光通憑借對光通信行業(yè)的理解，仍看好光器件產(chǎn)業(yè)的長期發(fā)展，依然決定在行業(yè)較為低迷的2012年投資PLC晶圓，實現(xiàn)了PLC晶圓的自主研發(fā)和規(guī)模生產(chǎn)，以及從晶圓、芯片、FA到PLC光分路器的整體供貨能力，目的是在行業(yè)低迷期建立競爭優(yōu)勢，以便更好地迎接行業(yè)再次爆發(fā)的機會。事實證明公司當(dāng)初的判斷是正確的，中國的光器件產(chǎn)業(yè)2014年開始恢復(fù)增長，并于2015年進入加速增長期。正是得益于公司敏銳的市場判斷與強大的執(zhí)行能力 ，鴻輝光通光器件業(yè)務(wù)于2014年開始高速增長，2014年和2015年貢獻的營收分別增長了20.3%和51.26%，遠高于同期行業(yè)平均增速。

　　為進一步增強企業(yè)的盈利能力和綜合競爭力，鴻輝光通又于2015年收購了光纜用二次被覆料PBT、PBT色母料行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)揚州金森100%股權(quán)。由于揚州金森生產(chǎn)的光纜用二次被覆料PBT和PBT色母料是下游光纜生產(chǎn)企業(yè)提高產(chǎn)能與效率、降低成本、保持穩(wěn)定生產(chǎn)所必備的材料，市場空間廣闊，并且與鴻輝光通本身的光纖光纜填充膏產(chǎn)品的應(yīng)用領(lǐng)域基本重合，客戶趨同。收購?fù)瓿珊螅p方很容易進行渠道資源整合，充分利用鴻輝光通的平臺優(yōu)勢、資金優(yōu)勢和客戶優(yōu)勢，迅速將揚州金森光纜用二次被覆料PBT和PBT色母料業(yè)務(wù)進一步做強做大，使金森品牌的美譽度得到進一步提升。與此同時，鴻輝光通也可利用揚州金森的客戶渠道進一步提升公司光纖光纜填充膏產(chǎn)品的市場份額，有助大幅增強公司的盈利能力和綜合競爭力。

　　2 經(jīng)營情況：三板塊齊發(fā)力，驅(qū)動業(yè)績高增長

　　依據(jù)最新公布的財報，公司全年實現(xiàn)營業(yè)收入6.07億元，同比增長24.70%；實現(xiàn)歸屬于掛牌公司股東的凈利潤3,766萬元，較2014年增長86.52% 。上述業(yè)績?nèi)縼碜怨馔ㄐ挪牧?、光通信器件和其他業(yè)務(wù)三個業(yè)務(wù)板塊的貢獻。

　　其中光通信材料板塊2015年實現(xiàn)銷售額4.36億元，占鴻輝光通整體銷售額的71.86%，是目前最主要的業(yè)務(wù)板塊，受益于光通信行業(yè)的整體增長，公司的光通信材料2015年同比增速超過超過21%；光通信器件板塊是公司目前的第二大業(yè)務(wù)板塊，2015年實現(xiàn)營業(yè)收入1.25億元，銷售占比為20.66%，受益于公司本身的技術(shù)和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢以及光器件行業(yè)的整體增長，該板塊2015年銷售額增幅達到51.26%，為公司目前增長最快的業(yè)務(wù)。

　　其他業(yè)務(wù)實現(xiàn)銷售收入4,542萬元，占公司全部營收的7.48%。其他業(yè)務(wù)板塊主要包括公司2015年收購的揚州金森光纜用二次被覆料 PBT、PBT 色母料業(yè)務(wù)，該項收購在2015年10月完成，且是非同一控制下的企業(yè)并購，只能將收購?fù)瓿扇蘸蟮膿P州金森的業(yè)績納入并表，因此，該板塊的2015年的業(yè)績貢獻相對較小，但也對2016年及以后的業(yè)績貢獻構(gòu)成了良好的預(yù)期。

　　3 填充膏板塊：垂直整合能力優(yōu)勢突出，增長潛力仍然巨大

　　作為我國光纖光纜填充膏行業(yè)的龍頭企業(yè)，鴻輝光通在填充膏領(lǐng)域無論是規(guī)模、品質(zhì)還是配方技術(shù)都明顯領(lǐng)先于同行。憑借優(yōu)異的性價比，鴻輝光通在光纖光纜填充膏領(lǐng)域不僅完全替代進口，還大量出口到海外，目前的國內(nèi)市場占有率已經(jīng)達到40%左右，穩(wěn)居行業(yè)第一。由于規(guī)模優(yōu)勢明顯，鴻輝光通已成為殼牌在國內(nèi)的唯一戰(zhàn)略合作伙伴，在原料采購成本方面也比其他同行更具優(yōu)勢。通過大批量規(guī)?；少彛粌H可以降低單位采購成本，還能得到供應(yīng)商更優(yōu)惠的付款期限，從而降低綜合成本。

　　盡管鴻輝光通在光纖光纜填充膏領(lǐng)域的競爭實力牢牢占據(jù)行業(yè)第一，但公司仍在通過持續(xù)的研發(fā)創(chuàng)新來強化自身的實力。未來公司還將重點開發(fā)OPGW光纖光纜填充膏、低密度光纖光纜填充膏、PP光纖光纜填充膏等高附加值產(chǎn)品，以進一步提升該板塊的毛利率和盈利水平。

　　受4G LTE網(wǎng)絡(luò)建設(shè)加速和5G提上商用日程，以及光纖入戶、智慧城市、數(shù)據(jù)中心、云計算等國家重點工程的全面鋪開等因素的影響，我國的光纖、光纜行業(yè)未來幾年仍將保持較快增長。中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)發(fā)布的研究報告預(yù)測，參照“寬帶中國”發(fā)展目標(biāo)， “十二五”期間的目標(biāo)增速約為15%左右，估算“十三五”期間的目標(biāo)增速將達到15%-20%，到2020年中國光纜的需求量有可能達到4億芯公里。

　　光纖光纜市場需求的增長必然會帶動光纖光纜膏行業(yè)的發(fā)展。2015年全球光纖光纜填充膏的需求量預(yù)測為13.1萬噸，到2017年需求量將達到17.7萬噸。其中，2015年國內(nèi)光纖光纜填充膏的需求量約為9萬噸，預(yù)計到2017年將達到12.5萬噸。鴻輝光通作為全球最大的光纖光纜填充膏供應(yīng)商，公司的光纖光纜填充膏業(yè)務(wù)仍具非常大的增長潛力。

　　4 光器件板塊：產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢突出，增速超行業(yè)平均水平

　　在光器件領(lǐng)域，鴻輝光通可生產(chǎn)PLC晶圓及全系列PLC光分路器、VOA光衰減器、MPO多芯連接器等多種產(chǎn)品，主要產(chǎn)品為PLC光分路器和PLC晶圓。與傳統(tǒng)PLC 分路器封裝廠商相比，公司在一體化生產(chǎn)和垂直整合方面領(lǐng)先同行。公司不僅擁有自己的PLC光分路器晶圓生產(chǎn)線，并且能夠完成從晶圓切割、研磨到、FA陣列，再到耦合封裝完整生產(chǎn)工藝流程，相比其它只有封裝工藝的PLC光分路器廠商，在成本和質(zhì)量控制方面更具優(yōu)勢。

　　在PLC分路器產(chǎn)業(yè)鏈中，PLC芯片和晶圓環(huán)節(jié)的技術(shù)難度最高，關(guān)鍵技術(shù)以前主要掌握在NEL、Fi-ra、PPI等日韓廠商手中。近幾年，隨著鴻輝光通、仕佳光子等為代表的本土企業(yè)在該領(lǐng)域形成技術(shù)突破，本土企業(yè)生產(chǎn)的PLC晶圓以更優(yōu)的性價比逐步對進口產(chǎn)品形成替代，極大地促進了中國光通信行業(yè)的發(fā)展。

　　鴻輝光通生產(chǎn)的PLC晶圓具有集成度高、工作波長范圍寬、均勻性好、插入損耗孝偏振相關(guān)損耗低等特點。在技術(shù)工藝方面，公司采用了目前最先進的FHD工藝，與行業(yè)內(nèi)普遍采用的利用PECVD工藝相比，不僅可以有效降低波導(dǎo)應(yīng)力和偏振相關(guān)損耗，還能明顯提高生產(chǎn)效率和成品率。為進一步提升競爭優(yōu)勢，鴻輝光通還對大分光比芯片進行了研發(fā)和投入，1X64 芯片目前已通過可靠性測試，進入量產(chǎn)階段。

　　得益于PLC晶圓的規(guī)?；a(chǎn)，公司的PLC晶圓不僅能夠?qū)崿F(xiàn)自給自足，還具備對外供貨的能力。通過PLC晶圓的自給自足，可使公司PLC光分路器成本節(jié)約30%—40%，與此同時，還有助公司更好地掌控上游核心部件的質(zhì)量；而對外供貨則可為公司帶來新的收入和利潤來源。

　　在經(jīng)歷了2012和2013兩年的低迷期之后，PLC光分路器市場需求于2014年重新恢復(fù)增長(較2013年增長了4.2%)，2015年的增長呈現(xiàn)加速趨勢。隨著寬帶提速上升到國家戰(zhàn)略，未來幾年光纖入戶進程有望加速，這將對PLC光分路器行業(yè)的增長產(chǎn)生積極影響。預(yù)計到2017年國內(nèi)PLC光分路器市場規(guī)模將達到45億元左右，年復(fù)合增長率達到13.39%。

　　我們認(rèn)為，鴻輝光通作為國內(nèi)極少數(shù)具備從PLC晶圓、芯片、FA到光器件的垂直整合生產(chǎn)能力的企業(yè)，在成本和質(zhì)量控制等方面擁有絕對優(yōu)勢，預(yù)計公司光器件板塊的增速將明顯超過行業(yè)平均增速。實際上，公司光器件板塊2014年和2015年營收就實現(xiàn)了20.3%和51.26%的高速增長，遠高于同期行業(yè)平均增速。

　　5.PBT板塊：具備超預(yù)期增長潛力

　　鴻輝光通在2015年收購的揚州金森主要研發(fā)和生產(chǎn)光纜用二次被覆料 PBT、PBT 色母料，是該細(xì)分行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)，在國內(nèi)外有著非常高的品牌知名度，目前的市場占有率約為25%。光纜用二次被覆料 PBT、PBT色母料作為光纜生產(chǎn)企業(yè)提高產(chǎn)品性能和產(chǎn)能的必備材料，與鴻輝光通的光纖光纜填充膏的應(yīng)用領(lǐng)域高度重合，同樣受益于未來光纖、光纜行業(yè)的高速增長。

　　我們認(rèn)為，除受益于光纖光纜行業(yè)整體增長和資源整合因素外，揚州金森未來的業(yè)績增長主要來自以下兩個方面的驅(qū)動因素：一方面，收購前的金森因為受資金的制約，產(chǎn)能一直保持在年產(chǎn)20,000噸左右，由于訂單飽滿，目前的產(chǎn)能利用率已經(jīng)達到極限，產(chǎn)能瓶頸限制了公司增長。鴻輝光通并購揚州金森后，勢必會利用自身的資金和融資優(yōu)勢，為揚州金森提供充足的流動資金，2016年的產(chǎn)能有望提升到30,000噸/年，這一因素或?qū)⑼苿訐P州金森實現(xiàn)50%以上的業(yè)績增長，營業(yè)收入達到3億元左右；

　　另一方面，揚州金森的光纜用高速PBT料PBT—280(Q)02配方已經(jīng)研發(fā)成功，填補了國內(nèi)空白，國外也只有巴斯夫能生產(chǎn)類似產(chǎn)品。光纜用高速PBT料主要適用于制造光纜的高速設(shè)備(每分鐘700-800米)，這種高速設(shè)備在發(fā)達國家已經(jīng)很普及，但國內(nèi)光纜廠商目前還主要使用低速設(shè)備(每分鐘400-500米)，僅有少數(shù)大型光纜生產(chǎn)企業(yè)開始使用高速設(shè)備。我們認(rèn)為，高速設(shè)備在生產(chǎn)效率方面具備明顯優(yōu)勢，預(yù)計未來在中國普及只是時間問題，因此，長期來看光纜用高速PBT料未來在中國的市場空間將非常大，而揚州金森作為國內(nèi)唯一一家掌握光纜用高速PBT料生產(chǎn)的企業(yè)，這一技術(shù)有望推動公司業(yè)績超預(yù)期增長。

　　6 盈利預(yù)測與估值：

　　基于對公司基本面的分析，我們非?？春螟欇x光通未來兩年的業(yè)績表現(xiàn)，預(yù)計公司2016年—2017年的營業(yè)收入分別為7.57億元和10億元，實現(xiàn)歸屬于掛牌公司股東的凈利潤分別為4500萬元和6200萬元，對應(yīng)目前1.3億股本的每股收益分別為0.35元/股、0.48元/股?？紤]到公司良好的成長性，我們給予公司2016年20倍—25倍的市盈率估值，以此對應(yīng)的合理估值區(qū)間為7元/股—8.75元/股。由于公司目前的股價僅為5.08元/股，公司市值或被明顯低估。