麥克韋爾是一家專業(yè)從事電子煙(E-cigarette)和開放式電子霧化設(shè)備( Advanced Personal Vaporizer)研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的民營科技創(chuàng)新型公司，目前已發(fā)展成為全球最大的電子煙生產(chǎn)企業(yè)之一，2015年電子煙全球終端市場占有率超過20%，排名全球第一。公司目前的業(yè)務(wù)包括ODM和自有品牌兩大板塊。

　　受公共場所禁煙令日趨嚴(yán)格、民眾健康意識增強(qiáng)、以及電子煙技術(shù)進(jìn)步等因素的影響，預(yù)計未來電子煙替代傳統(tǒng)煙是大勢所趨。據(jù)富國銀行預(yù)測，電子煙市場在下一個10年(到2025年)將超過傳統(tǒng)香煙。

　　基于以下理由，我們非?？春名溈隧f爾未來業(yè)績的增長。第一，在ODM領(lǐng)域，公司是出貨量排名全球第一的電子煙廠商，隨著電子煙替代傳統(tǒng)卷煙的進(jìn)程加快，市場增長空間非常廣闊，而麥克韋爾有望成為最大的受益者之一；第二，麥克韋爾已將自主研發(fā)的具有革命性意義的陶瓷霧化芯技術(shù)應(yīng)用到了電子煙產(chǎn)品，這將使得公司在相當(dāng)長的一段時期內(nèi)獲得技術(shù)壟斷優(yōu)勢，有助公司市場占有率快速提升；第三，公司自主品牌的開放式電子大煙產(chǎn)品一推向市場就獲得了超預(yù)期的市場反應(yīng)，而電子大煙市場又處于快速增長軌道，憑借強(qiáng)大的技術(shù)實力和市場開拓能力，預(yù)計麥克韋爾的Vaporesso品牌將發(fā)展為全球主流開放式電子大煙品牌，成為推動公司跨越式增長的主要因素。

　　預(yù)計公司2016年~2017年的營業(yè)收入分別為5.3億元和8.2億元，實現(xiàn)歸屬于掛牌公司股東的凈利潤分別為0.8億元、1.2億元，對應(yīng)公司目前6300萬股本的每股收益分別為1.27元/股和1.9元/股，對應(yīng)公司目前18.3元/股股價的市盈率分別為14.41倍、和9.63倍。考慮到公司良好的成長性，給予公司股票買入評級。

　　1。公司概況：全球最大的電子煙生產(chǎn)企業(yè)

　　麥克韋爾是一家專業(yè)從事電子煙(E-cigarette)和開放式電子霧化設(shè)備( Advanced Personal Vaporizer)研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的民營科技創(chuàng)新型公司，目前已發(fā)展成為全球最大的電子煙生產(chǎn)企業(yè)。公司自2006年成立以來，始終致力于電子煙及其核心部件的研發(fā)和生產(chǎn)，擁有行業(yè)內(nèi)第一家無塵車間、防靜電車間和測試中心，公司在工藝技術(shù)、產(chǎn)品品質(zhì)、研發(fā)實力等各方面都代表著行業(yè)的最高水準(zhǔn)。截至目前，公司共申請中國、美國、歐洲、PCT專利358件，針對每個重要產(chǎn)品均有專利組合進(jìn)行保護(hù)，并在電池技術(shù)、IC技術(shù)、陶瓷發(fā)熱體技術(shù)、無棉霧化器技術(shù)等各項核心技術(shù)領(lǐng)域形成了優(yōu)勢。

　　公司目前的業(yè)務(wù)包括ODM和自有品牌兩大板塊。其中ODM產(chǎn)品主要包括一次性電子煙、套煙、封閉式電子大煙等；自有品牌業(yè)務(wù)是公司在2015年四季度推出的VAPORESSO品牌開放式電子大煙產(chǎn)品，從市場表現(xiàn)來看，公司自有品牌業(yè)務(wù)推出的時間雖然較短，但發(fā)展速度非?？欤言诖鬅熓袌錾险加幸幌?。

　　從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，創(chuàng)業(yè)板上市公司億緯鋰能是公司的控股股東，持股比例為47.71%。由于億緯鋰能可生產(chǎn)電子煙用鋰離子的電芯，公司與大股東億緯鋰能在業(yè)務(wù)上有良好的協(xié)同效應(yīng)。另外由于控股股東為上市公司，且公司的財務(wù)業(yè)績要納入上市公司并表，因此麥克韋爾在治理結(jié)構(gòu)、管理體制和財務(wù)核算的規(guī)范性方面完全按照上市公司標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行，這也是公司相比大部分新三板企業(yè)的一大優(yōu)勢。

　　2。長期看好電子煙行業(yè)成長前景

　　2.1電子煙替代傳統(tǒng)卷煙是大勢所趨

　　電子煙是一種模仿傳統(tǒng)卷煙的電子產(chǎn)品，由電芯、微電腦操控回路與程序控制、霧化器與煙彈所組成，有著與卷煙相近的煙霧、味道和感覺，它通過霧化等手段，將煙油變成蒸汽后供用戶吸食。電子煙的核心原理是將煙油霧化，而煙油里面添加的成份都是經(jīng)過科學(xué)分析的已知成份，將絕大部分有害成份排除在外，因此電子煙不僅一定程度上解決了煙癮問題，又省去了煙草燃燒過程中產(chǎn)生的煙油、一氧化碳等有害物質(zhì)，因此對身體的危害比普通香煙小得多。

　　決定電子煙普及程度的最主要的因素包括安全健康、口感和經(jīng)濟(jì)性等。從安全健康的角度看，電子煙對身體的有害物質(zhì)僅為普通卷煙的1%左右，顯然安全健康程度更高；從口感的角度講，目前市面上大部分電子煙的口感和傳統(tǒng)卷煙口感的接近程度大概在70%左右，麥克韋爾新研發(fā)的陶瓷發(fā)熱器電子煙與傳統(tǒng)卷煙口感的接近程度已超過80%，有研究認(rèn)為，如果電子煙與傳統(tǒng)卷煙口感的接近程度超過90%，將會像數(shù)碼相機(jī)替代傳統(tǒng)相機(jī)一樣全面替代傳統(tǒng)卷煙；從經(jīng)濟(jì)性方面考慮，一次性電子煙的消費(fèi)成本和普通卷煙相近，但套煙(可充電和更換核心部件)的消費(fèi)成本更低。

　　受公共場所禁煙令日趨嚴(yán)格、民眾健康意識增強(qiáng)、以及電子煙技術(shù)進(jìn)步等因素的影響，電子煙的發(fā)展和普及速度非?？?。近年來，電子煙在全球掀起了一股蒸汽文化潮流，據(jù)不完全統(tǒng)計，2015年全球電子煙市場規(guī)模達(dá)70億美元，其中美國市場占比50%左右，是全球最大的電子煙市場。除美國及歐洲外，包括俄羅斯、馬來西亞等國家在內(nèi)的新興市場電子煙銷售增長勢頭迅猛，有望成為全球電子煙市場整體增長的重要推動力量。據(jù)Technavios市場研究分析師預(yù)測，美國電子煙市場在2015-2019年內(nèi)將以大約33%的復(fù)合年增長率發(fā)展，煙民不斷增強(qiáng)的戒煙意愿是電子煙市場增長的主要驅(qū)動力；而富國銀行則繼續(xù)堅信電子煙市場在下一個10年(到2025年)將超過傳統(tǒng)香煙。

　　2.2中國電子煙市場潛力大，萬億市場待開啟

　　中國是目前世界最大的電子煙生產(chǎn)國，全球90%的電子煙都來自中國，但中國的電子煙市場還處于起步階段。據(jù)統(tǒng)計，中國十的吸煙人口約為3.5億，煙民數(shù)量是美國的6~7倍，但目前電子煙在我國的普及率還遠(yuǎn)低于歐美等國，僅占全球電子煙市場的5%左右。據(jù)世界衛(wèi)生組織上一年的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，每一天都有1.34萬中國人因為吸煙死去。隨著傳統(tǒng)香煙嚴(yán)重?fù)p害人類的健康的觀念深入人心，具備健康和安全特性的電子煙預(yù)計很快將在中國崛起。

　　中國目前的煙草市場在1.3萬億元以上，如果按富國銀行預(yù)測電子煙將2025年超過傳統(tǒng)卷煙替代進(jìn)程測算，中國電子煙2025年后的市場規(guī)?？赡苓_(dá)到6500億元。即使保守一點(diǎn)按20%的替代率計算，國內(nèi)電子煙市場也將達(dá)到2600億元，是一個巨大的市場寶藏。

　　3。業(yè)績步入高增長軌道，創(chuàng)新層中的績優(yōu)股

　　得益于公司市場開拓力度的不斷加大，麥克韋爾近幾年的經(jīng)營業(yè)績快速增長。公司2013年~2015年的營業(yè)收入分別為1.74億元、2.69億元和2.94億元，近兩年年復(fù)合增長率接近30%；實現(xiàn)歸屬于掛牌公司股東的凈利潤分別為-20389萬元，扣非后的利潤是3168萬元(股權(quán)支付的賬務(wù)處理導(dǎo)致)、3743萬元和3805萬元，增幅明顯。憑借良好的業(yè)績表現(xiàn)，麥克韋爾符合標(biāo)準(zhǔn)一的身份進(jìn)入了創(chuàng)新層，并成為新三板創(chuàng)新層中業(yè)績最好的企業(yè)之一。

　　分析收入結(jié)構(gòu)，公司套煙、一次性電子煙和霧化器等ODM產(chǎn)品仍是公司目前主要的收入來源，2015年分別實現(xiàn)營業(yè)收入9670萬元、8853萬元和4768萬元，合計占當(dāng)年總營業(yè)收入的比重約為79%。ODM板塊銷售占比過高的主要原因是公司VAPORESSO自有品牌開放式電子霧化設(shè)備產(chǎn)品在2015年第四季度才推向市場，雖然剛面向市場2~3個月就實現(xiàn)了3195萬元的銷售額，體現(xiàn)了良好的成長勢頭，但由于時間太短，仍不能對原有業(yè)務(wù)格局產(chǎn)生較大影響。

　　我們認(rèn)為，隨著VAPORESSO自有品牌產(chǎn)品銷售持續(xù)發(fā)力，公司自主品牌業(yè)務(wù)板塊銷售占比將越來越大，也將成為公司未來整體業(yè)績增長的主要推動因素。

　　4?！癘DM+自有品牌”雙輪驅(qū)動，打開公司成長空間

　　4.1 ODM板塊市場份額全球第一，成長空間依然巨大

　　ODM是麥克韋爾的傳統(tǒng)強(qiáng)勢業(yè)務(wù)，也是公司目前主要業(yè)績的來源。公司自成立以來就為歐美大型煙草公司和品牌運(yùn)營商提供適銷對路的電子煙，不斷向市場推出高品質(zhì)、多元化的產(chǎn)品。由于公司擁有雄厚的技術(shù)研發(fā)實力和優(yōu)秀的生產(chǎn)運(yùn)營能力，在行業(yè)內(nèi)已經(jīng)成為高質(zhì)量電子香煙生產(chǎn)商的代名詞，ODM客戶主要為全球知名的煙草品牌商，涵蓋了全球前五大煙草品牌。憑借強(qiáng)大的市場開拓能力和穩(wěn)定的客戶結(jié)構(gòu)，麥克韋爾在電子煙全球終端市場占有率超過20%，排名全球第一。

　　隨著Altria、JTI、英國帝國煙草公司、中國煙草總公司等全球各大煙草公司紛紛介入電子煙行業(yè)，電子煙正在改變整個煙草市場的格局，預(yù)計大型煙草公司將成為推動電子煙未來發(fā)展的主要驅(qū)動力量。由于麥克韋爾ODM業(yè)務(wù)的客戶大部分都是全球排名靠前的煙草公司，這樣的客戶結(jié)構(gòu)將非常有利于公司業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)展。

　　我們認(rèn)為，盡管在ODM領(lǐng)域公司已經(jīng)做到出貨量全球第一，但仍有巨大的成長空間。一方面，公司即將推出的新一代的陶瓷發(fā)熱體電子煙較傳統(tǒng)電子煙在技術(shù)和成本上有著明顯的優(yōu)勢，深受客戶認(rèn)可，市場上目前還沒有能夠與之抗衡的產(chǎn)品，預(yù)計公司的市場占有率還將持續(xù)提升；另一方面，電子煙替代傳統(tǒng)香煙速度加快及普及率的提升，都能夠?qū)綩DM業(yè)務(wù)的增長提供有效支撐。

　　4.2 自有品牌強(qiáng)勢推出，市場表現(xiàn)超預(yù)期

　　為進(jìn)一步增強(qiáng)公司的盈利能力、抗風(fēng)險能力和綜合競爭實力，麥克韋爾于2015年第四季度推出了自有品牌(VAPORESSO)的開放式電子霧化設(shè)備(主要是開放式電子大煙產(chǎn)品)，并通過獨(dú)立的VAPE STORE(大煙店)和網(wǎng)店渠道進(jìn)行銷售。依托明顯的核心技術(shù)優(yōu)勢，公司自有品牌的開放式電子大煙產(chǎn)品推出市場僅2~3個月便實現(xiàn)了3000多萬元的銷售，市場表現(xiàn)超出預(yù)期。

　　開放式電子大煙是近兩三年才發(fā)展起來的市場。由于開放式電子大煙不僅能和電子小煙一樣具有替代傳統(tǒng)香煙的功能，還能以其炫酷的外形獲得越來越多的追求時尚年輕人的青睞。相比電子小煙的消費(fèi)者，開放式電子大煙的消費(fèi)人群對價格并不敏感，他們最看重的是其炫酷的外觀和DIY過程中帶來的樂趣，因此，開放式電子大煙產(chǎn)品售價普遍較高，一般在幾十美元到數(shù)千美元之間。

　　盡管從出貨量來看，電子大煙仍屬于小眾市場，但由于售價較高，其市場規(guī)模已經(jīng)非常龐大。據(jù)權(quán)威數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2015年全球電子大煙市場的實際規(guī)模已達(dá)到33億美元，預(yù)計2016年的市場容量可達(dá)到41億美元。隨著越來越多年輕人的加入，預(yù)計全球電子大煙的市場規(guī)模仍將保持非?？焖俚脑鲩L態(tài)勢。

　　麥克韋爾旗下自有品牌Vaporesso以開放式電子大煙為主，是公司多年來技術(shù)研發(fā)成果的結(jié)晶，無論是品質(zhì)還是技術(shù)都處于行業(yè)領(lǐng)先地位，結(jié)合國際化的設(shè)計理念，旨在向全球消費(fèi)者提供創(chuàng)新的產(chǎn)品和體驗。公司成功將新的發(fā)熱體加熱技術(shù)和溫度控制技術(shù)運(yùn)用到Vaporesso品牌產(chǎn)品上，運(yùn)用革命性的 CCELL陶瓷霧化芯技術(shù)平臺，在第一代Target Kit手槍套裝取得巨大成功的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步升級陶瓷霧化芯技術(shù)，運(yùn)用于最新推出的第二代Target Pro手槍升級套裝以及針對發(fā)燒友的Giant Dual霧化器超大3發(fā)陶瓷霧化芯以及符合歐盟最新安規(guī)TPD的Guardian霧化器的小型霧化芯。截至目前，Vaporesso品牌的主要產(chǎn)品包括Target Pro套裝、Target Mini套裝、GIANT DUAL霧化器、NALU RDA、GUARDIAN家族，滿足不同用戶的需求。