一家公司，借殼上市不成，轉(zhuǎn)戰(zhàn)新三板，到了新三板大股東就開始減持，最后，它選擇被收購。

　　你會怎么想這家公司？讀懂君猜不少人的答案肯定是，“它想套現(xiàn)！”

　　樂華文化（833564.OC）就是這樣一家公司。在第一次收購終止后，時隔十個月，共達電聲（002655）重啟了對樂華文化的收購案，本次收購較之前估值下降了4.3億。

　　為了達成收購，樂華文化不僅自降身價，還主動下調(diào)業(yè)績承諾，業(yè)績承諾人甚至同意交易中獲得的大約6億元現(xiàn)金對價改為分期支付。

　　為了把公司賣出去，股東也是蠻拼的。在股東急于脫手的背后，也許是公司電影業(yè)務存在高風險的殘酷真相。

　　收購案終止又重啟，價格降低4.5億

　　今年以來，證監(jiān)會出臺政策，叫停跨界并購和定增，很多高估值并購案被暫停或者直接流產(chǎn)。

　　樂華文化就是其中典型的一起。

　　2015年12月，共達電聲發(fā)布重組預案，收購春天融和和樂華文化的100%股權(quán)，合計交易價格高達41.2億元，其中樂華文化的收購價格為23.2億元。同時，公司將募集配套資金金額不超過32.73億元，用于支付現(xiàn)金對價。

　　共達電聲重組預案發(fā)布后，證監(jiān)會曾發(fā)問詢函，針對本次重組方案提出了疑問，其中就包括要求共達電聲說明如何實現(xiàn)業(yè)績承諾以及是否存在無法實現(xiàn)的風險 。

　　最終導致今年9月底共達電聲宣布終止收購。前天才發(fā)公告，宣布重啟對樂華娛樂的并購。

　　最新方案顯示，共達電聲擬向樂華文化全體股東以13.92元/股的價格發(fā)行5661萬股，并支付現(xiàn)金11億元，以18.9億元的價格收購樂華文化全部股權(quán)。

　　與之前的方案相比，本次收購價格較之前下降4.3億元。業(yè)績承諾也做了下調(diào)。樂華文化之前承諾2016年、2017年和2018年歸屬于母公司股東的凈利潤分別不低于 1.7 億元、2.2 億元和 2.8 億元，本次下降到了1.5億元、1.9億元和2.5億元。

　　不僅如此，業(yè)績承諾人杜華、西藏華果果還同意，本次交易中獲得的大約6億元的現(xiàn)金對價由原先的一次性支付改為分期支付。當樂華文化未達到承諾業(yè)績時，共達電聲將優(yōu)先使用未支付現(xiàn)金抵扣現(xiàn)金補償金額。

　　在新三板諸多影視公司中，樂華文化其實是一個不錯的標的。

　　樂華文化是一家從事藝人運作業(yè)務及影視投資、制作業(yè)務的公司，旗下簽約了包括韓庚、周筆暢、阿蘭等多名國內(nèi)外知名藝人。

　　近年來，開始將主營業(yè)務方向轉(zhuǎn)至影視業(yè)務，曾參與過《致我們終將逝去的青春》、《老男孩之猛龍過江》、《夏有喬木.雅望天堂》等電影的投資。

　　從業(yè)績來看，樂華文化表現(xiàn)相當不錯。2014年、2015年和2016年上半年，公司的營業(yè)收入分別為1.3億、2.11億和2.76億元，同期的凈利潤分別為3131.37萬、5010.59萬和5600.93萬元。最近兩年營收復合增長率為32.05%，凈利潤復合增長率為72.08%。

　　和出色的業(yè)績相比，樂華文化僅有18.9億元的價格，對應今年1.5億元的對賭業(yè)績，只有12倍左右的估值。

　　看數(shù)據(jù)，這是一家名副其實的高成長企業(yè)。但為什么，大股東這么急著賣掉它？

　　答案是，套現(xiàn)。

　　大股東曾減持219萬股，這么著急走事出有因

　　其實，樂華文化的大股東從步入資本市場的那一刻起，就在想著套現(xiàn)退出。

　　早在2014年，樂華文化大股東就想借殼A股，后來無果而終，去年5月登上了新三板。從那時起，大股東就開始套現(xiàn)了。

　　樂華文化于2015年6月完成股改。根據(jù)規(guī)定，發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。為了繞過這個規(guī)定，在去年９月掛牌新三板的同時，樂華文化就以1元/股的價格按現(xiàn)有持股比例向原來的股東發(fā)行1000萬股，發(fā)行股份并不限售。

　　實際控制人杜華的減持從那時就開始了。2015年年報顯示，截止2015年末，杜華已經(jīng)從定增完成后的5778.81萬股減持到5559.2萬股，減持股數(shù)219.61萬股，股東人數(shù)從6人增長至19人。讀懂君觀察到，在此期間，樂華文化在二級市場上多次以5元/股左右的價格有過成交。

　　而這次被共達電聲收購，只不過完成了對剩余股票的“清倉”。

　　為什么樂華文化的股東一直急于套現(xiàn)呢？很簡單，這是由公司的業(yè)務情況決定的。

　　樂華文化目前主要業(yè)務是藝人運作業(yè)務，也就是俗稱的經(jīng)紀業(yè)務，依靠旗下藝人參與各種活動收入進行分成。這種業(yè)務最大的問題是，嚴重依賴核心藝人產(chǎn)生。這一點我們在樂華文化上也能看到，根據(jù)其公開轉(zhuǎn)讓說明書顯示，報告期內(nèi)樂華文化向旗下藝人韓庚支付的金額占到當期營業(yè)成本的30%左右。

　　為了解決這個問題，樂華文化從2013年開始逐漸向影視業(yè)轉(zhuǎn)型。但是，與此同時，也意味著公司進入了一個高風險地帶。

　　影視公司的本質(zhì)是項目公司，每一部電影都是一個項目，項目都存在風險，如果沒有足夠的資本去覆蓋這個風險，那么將很難保證公司發(fā)展持續(xù)性。一旦項目失敗，就是下一個ST春秋的故事。

　　與此同時，影視業(yè)整體也在經(jīng)歷擠泡沫的過程。今年以來，電影市場增長趨緩，業(yè)績支撐不起此前的高估值，影視業(yè)的股票成為股價下跌的重災區(qū)。

　　在這種情況下，順利退出，規(guī)避風險，也許是大股東最明智的選擇。

　　只是，在證監(jiān)會叫停跨界并購的政策背景下，今年有唐德影視、暴風科技、萬達院線、鹿港文化、北京文化、三七互娛6家并購或者重組案例失敗，而共達電聲的收購方案也一度受阻。

　　樂華文化的大股東最終能夠達成所愿嗎？（轉(zhuǎn)自讀懂新三板公眾號）