對賭協(xié)議一直是IPO審核的“雷區(qū)”。

　　證監(jiān)會明確指出，在上市審核前，必須清理五類對賭：上市時間對賭、業(yè)績對賭、股權對賭協(xié)議、董事會一票否決權安排及企業(yè)清算優(yōu)先受償協(xié)議。若不及時清理或將導致無法過會。

　　而新三板相對主板來說，對賭監(jiān)管稍微寬松，但對存在對賭協(xié)議的擬IPO公司仍需提高警惕。

　　輔導中挖出對賭過往

　　近期證券市場紅周刊報道，盤龍藥業(yè)與PE似曾就上市問題簽訂過對賭協(xié)議，還由此產(chǎn)生了法律糾紛并對簿公堂。

　　對于一家擬IPO企業(yè)，如此重大信息，盤龍藥業(yè)卻在招股說明書中只字未提，其行為已經(jīng)涉嫌嚴重信息披露違規(guī)。

　　新三板上也出現(xiàn)了一家類似的企業(yè)。

　　2月23日，東吳證券在對方林科技進行IPO輔導的過程中發(fā)現(xiàn)，公司在新三板掛牌首次信息披露過程中未對其與投資方簽訂的對賭協(xié)議進行披露。

　　該對賭條款為，方林科技在2012年實現(xiàn)凈利潤不低于4500萬元，2013年實現(xiàn)凈利潤不低于5000萬元；若方林科技2012年或2013年中任何一年度業(yè)績未達到承諾水平，需對投資方予以業(yè)績補償。

　　2014年底，因公司2013年度業(yè)績未達要求，被昆吾民樂、昆吾民安、昆吾民和告至法院，請求公司發(fā)起人支付業(yè)績補償款；2015年雙方當事人達成庭外和解，原告撤訴。

　　據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)顯示，方林科技主營生產(chǎn)消費類電子產(chǎn)品的鋰電池組件、相關功能性器件、手機周邊配件及其他產(chǎn)品，并于2014年1月24日掛牌新三板。2014年至2016年中，分別實現(xiàn)營收3.98億元、4.08億元及1.63億元，凈利潤分別為5440萬元、5878萬元及2093萬元。

　　在證監(jiān)會強烈要求下，部分發(fā)行人對PE對賭條款進行有效清理后成功過會，也有個別項目在說服發(fā)行人PE股東無果后“頂風作案”，最終結果也只能“鎩羽而歸”。

　　相關投行人士表示，監(jiān)管部門對于對賭條款是否完整、是否完全披露(如實踐中是否存在代持問題)比較關注。而對賭條款不充分披露，則會加大監(jiān)管部門的審核難度。

　　新三板對賭全局面面觀

　　新三板對賭標的主要涉及公司業(yè)績表現(xiàn)、上市時間、高管實控人行為及非財務業(yè)績四種情形。其中，以掛牌企業(yè)的業(yè)績承諾居多。而對賭失敗后賠償主要有三種方式：回購股份、現(xiàn)金賠償、股份賠償。

　　理論上，對賭是雙向選擇。但目前在新三板上，對賭主要還是保護投資人的一紙文件，相對來說拿錢的投資者更為強勢。對賭目標完成了，投資者拿錢退出，否則投資人能得到補償。

　　東方財富Choice數(shù)據(jù)顯示，2016年新三板企業(yè)發(fā)生對賭情形701次，接近2015年480次的兩倍。

　　在2013年至2015年中，掛牌企業(yè)承諾完成的的利潤總額分別為6.84億元、9.33億元、22.14億元；實際完成凈利潤總額分別為3.79億元、5.34億元、14.10億元；對應的完成率分別為55.41%、57.19%、63.69%。這意味著近四成的業(yè)績對賭承諾并未達標。

　　當不能完成對賭業(yè)績，扯皮的后果無非不了了之或對簿公堂、凍結股份，新三板上這樣的案例也不鮮見。包括華索科技(430289.OC)、信達化工(830834.OC)、中科水生(835425.OC)、美涂士(831371.OC)、飛田通信(430427.OC)等企業(yè)均是前車之鑒。

　　“對賭”的贏輸之辨

　　對于對賭的利弊，360董事長周鴻祎曾說，“對賭往往帶來雙輸?shù)木置妗保嘎读藢€的失敗率之高。

　　周鴻祎所謂的“雙輸局面”，應該是指，投資人的訴求是企業(yè)發(fā)展壯大、獲利退出，而不是在對賭失敗后，獲得企業(yè)對賭失敗賠償?shù)墓煞?，當企業(yè)失去發(fā)展能力，獲得賠償股份也沒用。

　　所以往往對賭對于投資者來說，只是一種心理安慰；而真正能完成融資的企業(yè)，也會為融資高價付出代價。

　　這也能解釋對于原股東和目標公司來說，對賭贏則是真正的贏；而對于投資者來說，對賭贏卻多半是輸了。

　　對此有市場人士表示，融資只是一種手段，高價融資并不能完全證明企業(yè)成功。融資的速度比價格更重要，對于一個剛起步的創(chuàng)業(yè)者，最重要的是快速拿到錢，快速做出產(chǎn)品并推出去。 ：