Pre-IPO，九鼎早期稱之為“搶錢”的投資策略。新三板的出現(xiàn)，讓Pre-IPO第一次走進個人投資者的視野。

　　2016年，新三板市場陷入低迷，Pre-IPO猶如黑夜中的明燈，為大部分彷徨的投資者照出了一條“康莊大道”，并在新三板掀起了一場浩浩蕩蕩的IPO投資浪潮。新三板的投資者們將這種投資擬IPO公司的策略取名為“集郵”。隨后，集郵策略成為新三板市場主流的投資策略。

　　如今，集郵黨的“獵物”們?nèi)匀粵]有登上A股的舞臺。但是，這其中的風(fēng)險已悄然而至。擬IPO公司“黑天鵝”頻出，新三板公司信披不規(guī)范所和IPO審查趨嚴，將成為懸在集郵黨們頭上的“達摩克利斯之劍”。

　　隨著邁奇化學(xué)（831325.OC）終止IPO，古城香業(yè)（830837.OC）復(fù)牌遭問詢，集郵黨們，是時候冷靜了。

　　擬IPO公司“黑天鵝”頻出，危險征兆顯現(xiàn)

　　危險的征兆，首先出現(xiàn)在一批新三板擬IPO公司身上。曾經(jīng)被集郵黨下重注的兩家IPO公司，集中出現(xiàn)“黑天鵝”。

　　2017年4月6日，邁奇化學(xué)發(fā)布公告稱，因公司2017 年一季度業(yè)績出現(xiàn)虧損，預(yù)計2017 年上半年同比業(yè)績大幅下滑，可能出現(xiàn)不滿足《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》中上市條件的情形，宣布撤回上市申請。

　　邁奇化學(xué)是新三板上頗有名氣的擬IPO公司，主營業(yè)務(wù)為N-甲基吡咯烷酮、乙基吡咯烷酮等產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售。2015年10月，公司發(fā)布IPO輔導(dǎo)公告。

　　2015年、2016年上半年，公司的營業(yè)收入分別為3.22億元和1.91億元，凈利潤分別為3933.26萬元和3083.53萬元，業(yè)績靚麗。也正是由于業(yè)績成長迅速，邁奇化學(xué)受到集郵黨的追捧。

　　在邁奇化學(xué)宣布IPO輔導(dǎo)后，股價一路上漲，從最初的7.28元一直上漲到15.73元，漲幅達116%。股東人數(shù)也從2015年上半年的75人增長至212人。

　　值得一提的是，不久前，邁奇化學(xué)的董秘還在尋找股東，進行股東核查，提交反饋恢復(fù)資料。轉(zhuǎn)眼間，邁奇化學(xué)的IPO之路變成了黃粱一夢。

　　有投資者指出，邁奇化學(xué)停止申報IPO的關(guān)鍵在于，2017年2月24日證監(jiān)會發(fā)布的首發(fā)企業(yè)信息披露質(zhì)量抽查抽簽情況有關(guān)。

　　今年2月24日，中證協(xié)最近組織了首發(fā)企業(yè)信息披露質(zhì)量抽查名單第十七次常規(guī)抽簽，從120家參與此輪抽簽的企業(yè)中抽中6家公司，邁奇化學(xué)不幸就在其中。

　　無獨有偶，就在邁奇化學(xué)宣布終止IPO的第二天，備受集郵黨追捧的古城香業(yè)宣布復(fù)牌。

　　去年6月14日，古城香業(yè)因其保薦機構(gòu)興業(yè)證券被立案調(diào)查，投行業(yè)務(wù)處于暫停階段，IPO申報工作出現(xiàn)了不確定事項，公司宣布停牌。

　　在此之前，這家從事香系列產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售的公司，是新三板最為知名的公司之一。2015年10月29日，公司宣布接受IPO上市輔導(dǎo)。到了2016年6月30日，公司股東多達838人。

　　停牌期間，最晚于2016年9月13日就可以復(fù)牌的古城香業(yè)，兩次向股轉(zhuǎn)系統(tǒng)申請延期轉(zhuǎn)讓，一延就延到了2017年3月13日。理由是興業(yè)證券失去了保薦資格，公司IPO存在了不確定因素。

　　值得一提的是，古城香業(yè)其實早在4月20日就通過了輔導(dǎo)驗收，但不知為何遲遲沒有向證監(jiān)會提交申報材料。

　　通常來說，擬IPO公司會在通過輔導(dǎo)驗收后，立刻進行向證監(jiān)會提交申報材料。比如2017年通過輔導(dǎo)驗收的潤農(nóng)節(jié)水（830964.OC）、凱雪冷鏈（831463.OC）和天邁科技（831392.OC），從通過輔導(dǎo)驗收到向證監(jiān)會提交申報材料時間均不到一個月。

　　更讓人不解的是，上周五，也就是4月7日，古城香業(yè)宣布復(fù)牌?！稊MIPO公司古城香業(yè)復(fù)牌，又一個雄安概念股來了？》

　　對于此次復(fù)牌原因，公司的解釋是鑒于影響公司股票暫停轉(zhuǎn)讓的重大不確定事項已經(jīng)消除。同時，古城香業(yè)也董秘告訴讀懂君：興業(yè)證券已經(jīng)恢復(fù)了保薦資格。

　　讓讀懂君感到困惑的是，興業(yè)證券的投行業(yè)務(wù)早在去年7月28日就已經(jīng)恢復(fù)。2016年8月26日，甚至同樣聘用興業(yè)證券作為保薦機構(gòu)的捷昌驅(qū)動在證監(jiān)會官網(wǎng)預(yù)先披露了招股說明書。

　　復(fù)牌時間方面，古城香業(yè)的選擇也頗為巧妙。不久前，隨著雄安新區(qū)的出臺，三板上兩家做市公司愛廸新能（831513.OC）、布雷爾利（430260.OC）股價暴漲，而古城香業(yè)也同樣位于保定。

　　盡管古城香業(yè)的董秘向讀懂君表示，“公司仍正常進行IPO，只是前期不確定性因素已經(jīng)消除，正常復(fù)牌。公司復(fù)牌和雄安新區(qū)沒有關(guān)系。”

　　但從業(yè)績來看，近兩年古城香業(yè)出現(xiàn)了不同程度的業(yè)績下滑。2015年、2016年上半年，公司的凈利潤分別為4084.97萬元、1963.78萬元，同比下降22.33%和32.08%。

　　“如果古城香業(yè)2016年業(yè)績還不能扭轉(zhuǎn)趨勢，公司即使申報也過不了會?！?有投資者如此表示。

　　4月10日，古城香業(yè)因復(fù)牌事項被股轉(zhuǎn)問詢，問題主要集中在公司的IPO事項?！对夤赊D(zhuǎn)問詢，擬IPO公司古城香葉宣布延期復(fù)牌》

　　新三板擬IPO公司業(yè)績變臉，或成集郵最大變數(shù)

　　相比于古城香業(yè)，邁奇化學(xué)IPO之路的戛然而止，更加讓集郵黨們困惑?！肮娴膬?nèi)容很難以理解，2017年才過了一個季度，沒有必要在這個時候撤材料。”有投資者表示。

　　在投資者看來，即便是利潤下降，也不一定會導(dǎo)致IPO失敗，事實也確實如此。Choice數(shù)據(jù)顯示，在2017年上市的141家公司中，有8家公司2016年凈利潤增速為負數(shù)。其中，5家公司凈利潤下滑10%以上。凈利潤下滑最多的中國銀河，其凈利潤下滑幅度更是高達47.5%。

　　但利潤下滑無疑會給企業(yè)IPO帶來影響，“利潤下滑的企業(yè)，不會全部被否掉，要有理由的說明，不同的行業(yè)，不同的企業(yè)，不同的上下游客戶，不同的規(guī)模，怎么去解釋下滑的嚴重程度，要根據(jù)具體行業(yè)去認定的，這是現(xiàn)狀。如果利潤下滑過于嚴重，在沒有充分并且正當(dāng)?shù)睦碛烧f明的情況下，是不行的。” 一位投行人士告訴讀懂君。

　　在市場相關(guān)人士看來看來，邁奇化學(xué)因業(yè)績變臉而選擇終止IPO將不單是個例，“由于許多新三板企業(yè)在掛牌期間出于融資目的，對財務(wù)報表進行了粉飾，這類企業(yè)在申報IPO過程中，業(yè)績變臉或收到監(jiān)管部門質(zhì)疑的風(fēng)險也將會陸續(xù)爆發(fā)?！?/p>

　　“新三板利潤調(diào)節(jié)現(xiàn)象很普遍。準確的來說，新三板公司報表粉飾、操縱利潤情況很嚴重?！币晃皇袌鋈耸繉ψx懂君說道。

　　有這樣一組數(shù)據(jù)，在2014年掛牌的1203家公司中，有743家公司在當(dāng)年凈利潤出現(xiàn)增長，占比61.76%；2015年凈利潤增長的公司為801家；2016年上半年，這一數(shù)字銳減至585家，占比僅為48.63%。同期，凈利潤出現(xiàn)增長的新三板公司的比例為55.94%。

　　如果將范圍縮小至凈利潤1000萬以上的公司中，這一現(xiàn)象將更加明顯。在2014年掛牌且凈利潤1000萬以上的393家公司中，2014年、2015年、2016年上半年凈利潤增長的公司數(shù)量分別為317家、255家、204家。

　　而在已經(jīng)公布2016 年年報的151家擬IPO公司中，38家公司的凈利潤出現(xiàn)下滑，占比25.17%。其中，16家公司的凈利潤下滑幅度達到30%以上。

　　值得一提的是，備受投資者關(guān)注的麟龍股份（430515.OC）也在這個名單之中。2016年，麟龍股份的營業(yè)收入營業(yè)收入為2.26億元，同比下降11.68%；凈利潤6924.5萬元，同比下降55.30%。對于業(yè)績下滑，公司的解釋是，報告期內(nèi)，由于證券市場持續(xù)低迷，同行業(yè)競爭加劇，導(dǎo)致銷售團隊部分人員離職，對營業(yè)收入產(chǎn)生一定影響。

　　在專業(yè)人士看來，表面上的凈利潤下滑還不單單是阻礙新三板公司沖刺IPO唯一的大山。在業(yè)績增長的背后，粉飾財報所帶來的其他經(jīng)營數(shù)據(jù)畸形可能更為致命。

　　“對于一些收入、凈利潤增長迅速的新三板企業(yè)來說，其應(yīng)收賬款增長速度大幅超過收入增速，或者經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額與凈利潤嚴重背離。這類情形證監(jiān)會完全可以用‘持續(xù)經(jīng)營能力存在疑慮’就槍斃你。IPO的發(fā)審會之前，審查人員重點看的是公司的財務(wù)問題、股權(quán)問題、法律問題。” 市場人士A向讀懂君表示。

　　在邁奇化學(xué)身上，毛利率和應(yīng)收賬款就顯得有些異常。2013 年-2015 年，公司主營業(yè)務(wù)綜合毛利率出現(xiàn)較大幅度的波動，分別為14.91%、18.69%和21.39%。同時，應(yīng)收賬款從4315.96 萬元增長至7932.98 萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比重從20.21%增長至24.66%。

　　而此前，首發(fā)申請被暫緩表決的凱倫建材（831517.OC）也存在類似問題。2012年，凱倫建材凈利潤虧損1325.52萬元。但短短3年內(nèi)，凱倫建材不僅扭虧為盈，還達到了A股上市的財務(wù)標準。

　　翻開凱倫建材的財報，讀懂君看到的是年年增長的業(yè)績，和連續(xù)下降的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額。

　　2014年、2015年、2016年凱倫建材營業(yè)收入分別為1.81億元、2.18億元和2.69億元；凈利潤分別為1765.12萬元、2852.53萬元和4023.7萬元。

　　反觀凱倫建材的現(xiàn)金流，卻讓人大跌眼鏡。2014年、2015年、2016年公司的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為2366.17萬元、1780.98萬元和33.86萬元。

　　顯然，隨著新三板公司沖刺IPO的加速，邁奇化學(xué)將不會成為個例。

　　審查趨嚴，信披差異讓新三板擬IPO公司難以適應(yīng)

　　新三板公司IPO路上狀況頻出，與此同時，證監(jiān)會對擬IPO企業(yè)的要求日益嚴格。而新三板擬IPO公司最重要也最難解決的問題，在于信披差異。

　　不久前，證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍在例行新聞發(fā)布會上表示，有關(guān)2017年上半年IPO企業(yè)現(xiàn)場檢查工作目前正在準備安排中，檢查對象主要來自三方面：1.首發(fā)企業(yè)抽簽中被抽中的企業(yè)；2.貧困地區(qū)IPO企業(yè)；3.日常審核中有必要進行現(xiàn)場檢查的企業(yè)。與此同時，證監(jiān)會將在日常發(fā)行審核中，實施常態(tài)化IPO企業(yè)現(xiàn)場檢查。

　　在中科沃土基金董事長朱為繹看來，常態(tài)化現(xiàn)場檢查將成為新三板公司IPO過程中最大的攔路虎，“兩個市場的標準有所差別，常態(tài)化現(xiàn)場檢查新三板企業(yè)恐怕難以適應(yīng)?！?/p>

　　此前有媒體報道稱，證監(jiān)會會計部有關(guān)人士曾在培訓(xùn)會上講到，同一個所內(nèi)，同一項目團隊，執(zhí)行IPO和三板項目之間的審計質(zhì)量存在不小差異。

　　此前，由于新三板公司發(fā)展處于早期階段，規(guī)范意識不強，中介機構(gòu)執(zhí)業(yè)中不盡責(zé)等原因，新三板公司信息披露的真實性一直被人詬病。

　　隨著擬IPO公司數(shù)量的增加，擬IPO公司更正前期會計差錯、追溯調(diào)整前期財務(wù)報表已日漸常態(tài)化。

　　2016年至2017年3月24日，共有252家公司“改錯”，其中80家為擬IPO公司。僅3月份以來，就有28家新三板公司發(fā)布前期會計差錯更正公告，其中近半為擬IPO公司。

　　“最近有很多準備要報IPO的企業(yè)，紛紛發(fā)布會計差錯更正，這實際上就是他們在報IPO準備過程中，券商或者會計師認為原來掛牌時或者掛牌前，公司的財務(wù)數(shù)據(jù)有問題。所以就需要發(fā)布會計差錯更正。其實就是原來的會計是相對偏松，現(xiàn)在實行嚴格的會計標準，可能這個水分壓一壓就沒多少利潤了?！?朱為繹向讀懂君表示。

　　根據(jù)21世紀經(jīng)濟報道，監(jiān)管層關(guān)注的仍是新三板公司財務(wù)情況的真實性，例如是否對財報進行調(diào)節(jié)等。且監(jiān)管已經(jīng)注意到很多新三板擬IPO公司，向證監(jiān)會報送材料前，會對之前已經(jīng)披露的材料進行更正，目前已安排了專門人手對這些改動過的材料進行梳理，根據(jù)摸底的情況，后期會有相應(yīng)的監(jiān)管動作。

　　面對日益趨嚴的監(jiān)管環(huán)境，部分投資者對新三板擬IPO公司的前景持悲觀態(tài)度?！白C監(jiān)會對中介機構(gòu)尤其是會計事務(wù)所督促，還有對信披的核查及問詢，將使得修飾的業(yè)績被迫還原?！币晃煌顿Y者向讀懂君表示。

　　有市場人士預(yù)計，目前400多家擬IPO公司中，真正能完成IPO的數(shù)量大概只在100家左右。

　　集郵策略面臨考驗，集郵黨開始清醒

　　集郵黨們開始清醒。因為他們看到，新三板公司想成功IPO，沒那么容易。

　　此前，集郵黨們對新三板公司IPO風(fēng)險的討論，主要集中在真假IPO。

　　在投資者追捧的刺激下，IPO成為了部分新三板公司進行市值管理的策略?！按蠊蓶|因為有巨大盈利空間的誘惑和投機者的追捧，才有了沒有條件也要創(chuàng)造條件上市的動機。”一位投資者表示。

　　讀懂君曾發(fā)現(xiàn)，一些明顯不符合上市條件的公司也混在IPO隊伍里。對于這種現(xiàn)象，一名資深保薦代表人向讀懂君道出了其中的玄機，“目前上市輔導(dǎo)費只有50萬，而IPO輔導(dǎo)消息對二級市場股價有明顯的刺激作用。而且輔導(dǎo)并沒有時間要求，企業(yè)可以一直持續(xù)輔導(dǎo)下去?！?/p>

　　但現(xiàn)在，頻出的“黑天鵝”事件、審核趨嚴，新三板公司的IPO風(fēng)險，開始越來越多地浮出水面，這將成為新三板投資者需要面對真正的難題。

　　而一旦IPO前景存疑，這些公司的估值可能面臨大幅回調(diào)，這對投資者來說，也是一大風(fēng)險。此前，興業(yè)證券因欣泰電氣涉嫌造假上市被證監(jiān)會遭立案調(diào)查時，古城香業(yè)一度暴跌15.7%。

　　所以，在一些投資者看來，邁奇化學(xué)撤回IPO材料，或許并不是一件壞事?！白罱倪@些黑天鵝，有些是監(jiān)管收緊后公司風(fēng)險的被動暴露，有些是大股東利用Pre-IPO的誘惑從投機者處已實現(xiàn)一輪高價融資，但自知離達標還遠就主動卸妝，不管怎么說，風(fēng)險暴露是好事?！?/p>

　　“黑天鵝”頻出，真?zhèn)坞y辨，集郵黨也已然清醒，是時候，重新考慮新三板的投資思路了。