目前，新三板大宗交易平臺尚未建立，在做市轉(zhuǎn)讓的交易模式下，掛牌企業(yè)無法正常實(shí)現(xiàn)大額股份轉(zhuǎn)讓。綜合考慮對公司市值的干擾和股權(quán)重組成本，在不影響交易價格的情況下，要想實(shí)現(xiàn)大額股份轉(zhuǎn)讓，協(xié)議轉(zhuǎn)讓對企業(yè)來說是最佳選擇

　　今年以來，新三板市場上做市企業(yè)數(shù)量出現(xiàn)了下滑態(tài)勢。數(shù)據(jù)顯示，新三板做市企業(yè)從年初的1653家回落至當(dāng)前的1606家。對于做市轉(zhuǎn)讓，新三板公司起初是“趨之若鶩”，但近期卻變成“組團(tuán)”出走，這一轉(zhuǎn)變有哪些原因？將對新三板市場產(chǎn)生哪些影響？

　　首次單季度出現(xiàn)下滑

　　所謂做市商制度，是指在證券市場上由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的獨(dú)立證券經(jīng)營法人作為特許交易商，不斷向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格(即雙向報價)，并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者開展證券交易。

　　2014年8月份，新三板做市商制度正式實(shí)施，這也是國內(nèi)證券市場上首次引入做市商制度。在該制度實(shí)施初期，新三板市場流動性在一定程度上得到改善，尤其從制度實(shí)施到2015年上半年，流動性改善的效果尤為明顯。這一時期，新三板市場交易比較活躍、市場整體估值得到提升，很多掛牌企業(yè)紛紛選擇做市轉(zhuǎn)讓，做市企業(yè)數(shù)量明顯增長。

　　但自去年四季度以來，新三板做市企業(yè)情況悄然生變。一方面，去年四季度，做市企業(yè)數(shù)量增速明顯放緩，平均每月增加4.5家，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于前三季度的平均每月增加44家的速度；另一方面，2017年以來，新三板做市企業(yè)數(shù)量呈現(xiàn)負(fù)增長態(tài)勢。今年一季度，新三板做市企業(yè)數(shù)量首次出現(xiàn)單季度下滑態(tài)勢。

　　東北證券新三板研究中心總監(jiān)付立春表示：“實(shí)際上，與新三板大多數(shù)企業(yè)所采取的協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式相比，做市方式下掛牌公司股票成交更為活躍，流動性更好。并且，做市商為掛牌公司股票做市本身也代表了其對掛牌公司的認(rèn)可與信心，向市場傳遞了正面信息，因此更容易獲得投資者的關(guān)注和參與?！?/p>

　　在付立春看來，做市商主要有三個重要功能：一是價值發(fā)現(xiàn)，做市商通過專業(yè)估值促使股票價格更趨近于其實(shí)際價值；二是增強(qiáng)流動性，做市商以自有資金與股票開展交易，為市場提供流動性；三是穩(wěn)定市場，做市商通過股票雙向報價和交易平抑價格波動，增強(qiáng)了市場穩(wěn)定性。

　　對于掛牌企業(yè)而言，盡管采取做市轉(zhuǎn)讓方式在很多方面都存在優(yōu)勢，但這并未阻擋部分企業(yè)選擇協(xié)議轉(zhuǎn)讓。數(shù)據(jù)顯示，自去年下半年以來，共有155家企業(yè)將做市轉(zhuǎn)讓變更為協(xié)議轉(zhuǎn)讓。從這些企業(yè)的行業(yè)分布來看，排名前列的依次是信息技術(shù)、工業(yè)、材料、消費(fèi)、醫(yī)療保健等。

　　“做市公司紛紛"出走"，也降低了協(xié)議轉(zhuǎn)讓的公司轉(zhuǎn)向做市轉(zhuǎn)讓的熱情。”安信證券研究中心新三板研究負(fù)責(zé)人諸海濱表示，今年以來，每月協(xié)議轉(zhuǎn)做市的企業(yè)數(shù)量呈現(xiàn)持續(xù)下滑趨勢，并于3月份達(dá)到了單月“最低谷”，單月僅有7家企業(yè)選擇將轉(zhuǎn)讓方式變更為做市，當(dāng)月由做市方式轉(zhuǎn)協(xié)議的公司達(dá)到最高峰，單月37家。

　　多重原因?qū)е聰?shù)量下降

　　新三板企業(yè)選擇做市轉(zhuǎn)讓的意愿“由熱到冷”，其原因也復(fù)雜多樣。諸海濱認(rèn)為，這其中的一個重要因素是與新三板企業(yè)轉(zhuǎn)向IPO有關(guān)。

　　數(shù)據(jù)顯示，自去年下半年以來，將做市轉(zhuǎn)讓變更為協(xié)議轉(zhuǎn)讓的155家企業(yè)中，有72家企業(yè)目前正在接受上市輔導(dǎo)，占比達(dá)到46%。并且，做市轉(zhuǎn)協(xié)議與接受上市輔導(dǎo)的兩批公司數(shù)量變動趨勢也是高度吻合。

　　據(jù)付立春介紹，在掛牌企業(yè)IPO過程中，協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式較做市轉(zhuǎn)讓更有優(yōu)勢。一方面，協(xié)議轉(zhuǎn)讓可控制股票的流動性，進(jìn)一步控制股東人數(shù)，使企業(yè)股東人數(shù)符合IPO標(biāo)準(zhǔn)；另一方面，通過將交易方式由做市轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)變?yōu)閰f(xié)議轉(zhuǎn)讓，掛牌企業(yè)可控制股東成分，以保障國有做市商的股份在IPO前全部退出。此外，相比做市轉(zhuǎn)讓，協(xié)議轉(zhuǎn)讓更容易控制股票價格。

　　此外，隨著新三板市場并購熱度的高漲，也催熱了旺盛的大額股份轉(zhuǎn)讓需求。數(shù)據(jù)顯示，2016年，新三板并購重組事件約165次，涉及金額超過516.81億元。這一水平較2015年213次重大資產(chǎn)重組及收購事項(xiàng)、涉及347.81億元的金額又有所提高。

　　“目前新三板大宗交易平臺尚未建立，在做市轉(zhuǎn)讓的交易模式下，掛牌企業(yè)無法正常實(shí)現(xiàn)大額股份轉(zhuǎn)讓。綜合考慮對公司市值的干擾和股權(quán)重組的成本，在不影響交易價格的情況下，要想實(shí)現(xiàn)大額股份轉(zhuǎn)讓，協(xié)議轉(zhuǎn)讓對企業(yè)來說是最佳選擇?！备读⒋罕硎?。

　　從做市商的角度來看，近期做市商主動退出做市的案例不斷增多，對做市標(biāo)的質(zhì)量把控趨嚴(yán)。諸海濱表示，“2017年以來，新三板做市企業(yè)數(shù)量出現(xiàn)下滑，除了協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式對擬IPO企業(yè)在審核過程中更具便利性優(yōu)勢外，還有做市商主動退出為某家企業(yè)做市的案例不斷增加的因素”。

　　數(shù)據(jù)顯示，2016年7月份僅出現(xiàn)了5個做市商主動退出為企業(yè)做市的事件，之后，做市商主動退出的數(shù)量明顯上升，今年3月份累計發(fā)生了56起退出事件，達(dá)到了單月小高峰。在主動退出做市的做市商上表現(xiàn)最為活躍的是中國中投、東方證券、天風(fēng)證券。自2016年至今主動退出做市的企業(yè)數(shù)量分別累計達(dá)到了25、22和20家。

　　選擇做市企業(yè)更重質(zhì)量

　　實(shí)際上，雖然近期新三板做市企業(yè)數(shù)量在總體上有所下滑，但很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)的做市商數(shù)量在增加。數(shù)據(jù)顯示，今年一季度，平均每家做市企業(yè)擁有的做市商從5.06家略提升至5.11家，延續(xù)了2016年以來的上升態(tài)勢。做市商數(shù)量大于5家的占比有小幅波動，但做市商數(shù)量大于10家的占比則從7.69%提升至8.04%。

　　諸海濱表示：“在目前不斷有相對優(yōu)質(zhì)的做市企業(yè)出于IPO動機(jī)退出做市隊(duì)伍之際，還能見證這一比例的增長，說明做市商在做市企業(yè)的選擇上更為集中?！?/p>

　　從做市商主動退出做市的掛牌企業(yè)發(fā)布的2016年中報來看，其中80%以上的公司出現(xiàn)了業(yè)績的下滑或沒有達(dá)到預(yù)期。這意味著，做市商為了保證做市企業(yè)的整體質(zhì)量，主動退出了在成長能力、股價表現(xiàn)上相對不太樂觀的做市企業(yè)隊(duì)伍，并且這一轉(zhuǎn)變已經(jīng)形成較為明朗的趨勢。

　　發(fā)生這一轉(zhuǎn)變的原因或許不難解釋。今年2月下旬，中國證監(jiān)會副主席趙爭平在國新辦召開的新聞發(fā)布會上明確表示：“今年新三板改革的重點(diǎn)就是完善市場分層，通過分層管理，把發(fā)行、交易、投資者準(zhǔn)入和監(jiān)管以及多方面的改革串起來，為眾多掛牌企業(yè)提供差異化的制度供給，把市場的積極效用進(jìn)一步釋放出來?！边@被市場人士解讀為新三板未來有望在創(chuàng)新層之上推出“精選層”。

　　自新三板可能推出精選層的消息公布以來，截至目前，共有14家企業(yè)躋身做市轉(zhuǎn)讓，其中13家為基礎(chǔ)層公司。在不少業(yè)內(nèi)人士看來，這些企業(yè)很大程度上是為了沖刺創(chuàng)新層乃至精選層而來。

　　諸海濱也認(rèn)為，面對“精選層”“連續(xù)競價交易制度”可能帶來的政策紅利，做市商迅速調(diào)整了做市布局，明顯擴(kuò)大了創(chuàng)新層公司的投資比重。僅今年3月份，就有新增做市商事件共計164起，其中做市對象為創(chuàng)新層公司的共計103起，占比67%，創(chuàng)新層公司新增做市比例明顯提升，這其中也蘊(yùn)含了大量的投資機(jī)遇。(經(jīng)濟(jì)日報·中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者 何 川) ：