一家利潤7000萬的融資租賃公司，市值卻每天穩(wěn)穩(wěn)的收在130億元。

　　從8月開始，這家只有5個股東的新三板協(xié)議交易公司便異常的活躍了起來。股價在13元/股到26元/股之間不斷變換，最高曾達40元/股。這家公司曾試圖以1.6元/股的價格融資，當(dāng)時估值8億，最終以失敗告終。

　　這家公司就是東海租賃(835072.OC)。在2016年年報中顯示，公司只有1.8億的營收，利潤7000萬。在新三板同類租賃企業(yè)中，不論是從毛利率、應(yīng)收周轉(zhuǎn)率、還是業(yè)績增長率上都算不上“老大”。按同行業(yè)估值計算，這家公司的合理估值大概在7.7億元左右。

　　從7.7億到130億元，究竟是何種力量在推動這個奇怪的交易？

　　130億市值是這樣煉成的

　　在動輒凈利潤上億的金融行業(yè)，東海租賃并不起眼。

　　然而，在近一個月，東海租賃的股價在13元左右，最高漲至40元/股，市值最高漲至200億元。這樣的大幅波動，你體會下：

　　9月26日，東海租賃的開盤價為13元，最終收于26元，估值高達130億元。你很難想象，這會是一家凈利潤僅為0.71億元融資租賃公司在資本市場上的估值。

　　異常估值的背后，“原始股”中介成為了這一切的始作俑者。從交易異動中我們或許能看出一些端倪。

　　在東海租賃的18次交易異動中，讀懂新三板研究員發(fā)現(xiàn)董奇、閆佳樂、楊爭英三個名字均在買賣雙方的賬戶名中出現(xiàn)，合計21次。光三個人之間就進行了7筆交易，交易價格區(qū)間在26元-36元。

　　而這個價格某種程度上決定了東海租賃的收盤價。

　　Choice數(shù)據(jù)顯示，在股價不低于26元的49次成交中，其中47次成交時間在下午2點半之后，合計成交量為153.7萬股。根據(jù)規(guī)定，協(xié)議轉(zhuǎn)讓公司的收盤價為當(dāng)日最后30分鐘轉(zhuǎn)讓時間的成交量加權(quán)平均價格。最近10個交易日，公司收盤價大致在26元左右。

　　根據(jù)東海租賃的成交情況，讀懂新三板研究員將東海租賃的成交價格分為10元以下、10-20元、20元以上三個區(qū)間。

　　2017年下半年以來，東海租賃合計成交485次，3231.55萬股。其中，10元以下的成交股數(shù)合計為1893.75萬股，成交次數(shù)為118次。10-20元的成交股數(shù)為1154.3萬股，成交次數(shù)為306次；20元以上的，成交股數(shù)僅為183.5萬股，成交次數(shù)為61次。成交股數(shù)，成交次數(shù)最少的價格區(qū)間，決定了東海租賃的極其異常的收盤價。

　　于是，讀懂新三板研究員看到了數(shù)天收盤市值超百億的東海租賃。如果130億元不是其真正的價值，那么原本東海租賃的估值應(yīng)該是多少呢？

　　東海租賃價值幾何？合理估值7.7億元

　　首先，我們可以來詳細(xì)了解一下東海租賃。

　　首先從牌照上區(qū)分，融資租賃企業(yè)分為金融租賃公司、內(nèi)資租賃公司、外資租賃公司三種。金融租賃公司的融資渠道更廣，牌照價值優(yōu)于非金融租賃公司，但是從東海租賃的公開轉(zhuǎn)讓說明書中可知，公司的第一大股東是香港大海實業(yè)有限公司，占股91.04%，顯然這是一家外資租賃公司，在牌照上并無明顯優(yōu)勢。

　　根據(jù)華泰證券(601688) 的行業(yè)分析報告：一家優(yōu)秀的融資租賃公司應(yīng)該具備業(yè)務(wù)來源豐富、資金渠道廣闊、租賃資產(chǎn)流動性強、風(fēng)控措施可靠共四個特點，對應(yīng)到東海租賃身上。

　　在業(yè)務(wù)上，依托產(chǎn)業(yè)系的股東背景，獲得優(yōu)質(zhì)的客戶資源，是東海租賃一貫邏輯。其背后的實際控制人“山東大海集團”是一家集“紡織、新能源、新材料”等為主的綜合性集團。因此，東海租賃連續(xù)三年的前五大客戶在行業(yè)上集中于冶金、化工、新能源、印刷業(yè)等領(lǐng)域，地域上集中于山東省境內(nèi)，業(yè)務(wù)范圍相對較小。

　　在資金渠道上，融資租賃公司的融資渠道單純來源于銀行借款，發(fā)行債券以及股權(quán)融資。2015年底，東海租賃曾嘗試發(fā)起融資，以1.6元/股的價格融資8800萬元，但后來卻未認(rèn)購成功，不了了之。

　　今年年初，公司計劃發(fā)行的3.5億三期資產(chǎn)支持計劃也因受市場利率影響未順利發(fā)行，這在一定程度上給業(yè)務(wù)的開展造成了阻礙。截至2017年中報，公司總資產(chǎn)為23.13億元，凈資產(chǎn)為8.09億元。這樣的規(guī)模，在融資租賃公司中并不突出。

　　在租賃資產(chǎn)上，東海租賃主要涉及行業(yè)圍繞電力、新能源、印刷業(yè)等展開，這類行業(yè)的機械設(shè)備相比飛機、船舶、集裝箱等大型租賃資產(chǎn)，單價低、通用性差，很難使融資租賃企業(yè)實現(xiàn)業(yè)務(wù)規(guī)模的提升，如果資產(chǎn)出現(xiàn)風(fēng)險，不良資產(chǎn)的處置將對企業(yè)造成困難，并非為優(yōu)質(zhì)的租賃品種。

　　而在最為重要的規(guī)模方面，無論與新三板的皖江金租，還是港股的中銀航空租賃和國銀租賃相比，東海租賃的1.87億元營收，0.71億元凈利潤顯得太微不足道。更不要提，凈利潤超20億元的渤海金控(000415)了。

　　綜上，東海租賃是一家質(zhì)地良好的融資租賃企業(yè)，但并非為優(yōu)秀。

　　而融資租賃公司作為典型的金融類公司，盈利模式較為傳統(tǒng)。一方面，它通過銀行借款獲取本金，另一方面，通過售后回租或直接租賃的形式以更高的利息租給消費者、企業(yè)等。當(dāng)然，這中間還會有手續(xù)費、財務(wù)顧問等額外費用，但實際上融資租賃公司賺的就是一個利率差。

　　在這種情況下，PB(股價/每股凈資產(chǎn))成為融資租賃企業(yè)常用的估值手段。那么，現(xiàn)在中國資本市場上融資租賃企業(yè)的PB如何？請看下表。

　　那這樣一家的企業(yè)，合理估值是多少？讀懂新三板研究員認(rèn)為，用1倍PB對融資租賃企業(yè)的資產(chǎn)進行估值就比較合適。

　　根據(jù)2017年半年報，東海租賃的每股凈資產(chǎn)為1.54，股價=每股凈資產(chǎn)*1倍PB，現(xiàn)在總股本的數(shù)量為5億，也就是說，公司真正合理的估值是7.7億元。

　　7.7億元變成130億，這樣的現(xiàn)象在新三板不在少數(shù)。這一現(xiàn)象，值得令人深思。 ：