2013年，《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》沿用《證券法》“200人”表述，區(qū)分公眾公司和非公眾公司。將公眾公司納入證監(jiān)會(huì)監(jiān)管范圍，防范非法集資，保護(hù)中小股東的權(quán)益。

　　《非公辦法》的初衷，主要是監(jiān)管股東人數(shù)超過200人的國(guó)企、集體所有制等企業(yè)。生效之時(shí)，新三板只有中科軟(430002.OC)一家超200人股東的公司，也是國(guó)企。

　　今天，新三板有372家超200人股東企業(yè)，數(shù)量大大增加。這些股東大部分來源二級(jí)市場(chǎng)交易，是500萬開戶門檻的合格投資者。企業(yè)處于主辦券商、股轉(zhuǎn)公司的嚴(yán)格監(jiān)管中。

　　雖然有本質(zhì)上的不同，即便372家公司比國(guó)企、集體所有制等企業(yè)有更強(qiáng)，更頻繁的融資需求，證監(jiān)會(huì)非公部的監(jiān)管卻是相同的。公司在定增、IPO、并購(gòu)等資本運(yùn)作時(shí)，接受了和上市公司相同嚴(yán)格的審核。

　　如何針對(duì)新三板的特殊情形，給予特殊的監(jiān)管和服務(wù)，值得探討。新三板的流動(dòng)性困境，一定程度上掩蓋了200人股東問題探討的緊迫性。

　　/ 01 /沒有上市公司的命，卻得了上市公司的“病”

　　A公司董秘張超(化名)又一次走進(jìn)富凱大廈，來到他再熟悉不過的地方——證監(jiān)會(huì)。自從公司股東人數(shù)超過200人，他就常常要跟非公部打交道。

　　最典型的，體現(xiàn)在定增上。前次發(fā)行在非公部審了一個(gè)多月，眼看要拍板，股價(jià)發(fā)生波動(dòng)，定增價(jià)格區(qū)間發(fā)生了變化。A公司只能重新開董事會(huì)、股東大會(huì)審議通過了新的定增方案，重新報(bào)審。

　　雖然報(bào)非公部跟報(bào)股轉(zhuǎn)流程都是一樣的，但前者的工作量卻大出許多。光是募資的使用情況，就下了好一番功夫去解釋。用于研發(fā)項(xiàng)目的那部分資金，張超附上了項(xiàng)目的可行性方案等材料；用于補(bǔ)充流動(dòng)資金的那部分資金，張超又羅列了海量的數(shù)據(jù)論證公司為什么要補(bǔ)充流動(dòng)資金，公司的錢為什么不夠用，未來的發(fā)展如何……定價(jià)一變，又要對(duì)價(jià)格變動(dòng)的原因做一番詳細(xì)的說明。

　　雖然只是一家新三板公司，但審核的嚴(yán)格程度卻和上市公司一樣。沒有上市公司的命，卻得了上市公司的“病”。

　　張超了解到，有公司因此兩次報(bào)審未獲得核準(zhǔn)。第一次報(bào)了一個(gè)區(qū)間后股價(jià)下跌。第二次修改區(qū)間后，送了一次股，又影響了價(jià)格區(qū)間……，最后在非公部足足審了4個(gè)多月。

　　股東200人以下的公司，上億元的定增材料股轉(zhuǎn)公司審了7天就過了。沒有對(duì)比，就沒有“傷害”。

　　A公司的“困擾”，是新三板市場(chǎng)上，所有股東人數(shù)200人以上的公司都面臨的問題。

　　/ 02 /非公部已經(jīng)成為新三板非公部

　　股東超過200人的公司，需要接受證監(jiān)會(huì)非公部監(jiān)管，始于2013年1月1日起施行的《非公辦法》。

　　《非公辦法》規(guī)定，股東累計(jì)超過200人的公司在定增時(shí)，需向證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。股東人數(shù)200人以下的新三板公司，由股轉(zhuǎn)公司監(jiān)管。

　　計(jì)劃趕不上變化。

　　《非公辦法》2013年1月生效，證監(jiān)會(huì)非公部受理的主要是各地股東人數(shù)超過200人的國(guó)企、集體所有制等企業(yè)。當(dāng)時(shí)新三板尚未擴(kuò)容，整個(gè)三板市場(chǎng)只有200家掛牌公司，股東超過200人只有中科軟一家。

　　隨著市場(chǎng)發(fā)展，越來越多的公司突破200成為必然。因?yàn)樾氯宀粌H是一個(gè)定增市場(chǎng)，更是一個(gè)交易市場(chǎng)。

　　只要有買賣，公司就無法控制自己的股東人數(shù)。只要不摘牌，突破200人界限只是時(shí)間問題。2014年8月首批做市的43家企業(yè)，股東超200人的有31家，比例高達(dá)72%。

　　今天，已經(jīng)有372家新三板公司股東人數(shù)超過了200人。近兩年市場(chǎng)趨冷，公司股東人數(shù)的增長(zhǎng)并不十分明顯，掩蓋了200人股東問題的緊迫性。

　　可以預(yù)測(cè)，當(dāng)市場(chǎng)再度熱起來，上千家股東人數(shù)超200人的公司出現(xiàn)，不是沒有可能。

　　有市場(chǎng)人士笑稱，“證監(jiān)會(huì)非公部已經(jīng)成為新三板非公部。”非公部的審核結(jié)果公示頁面可以看到，核準(zhǔn)批復(fù)新三板超200人公司的定增等事項(xiàng)已經(jīng)成為了其主要工作。

　　/ 03 /被人嫌棄的200人股東

　　一般情況下，新三板公司發(fā)行方案公布后2~3個(gè)月會(huì)獲得證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)批復(fù)。而中途撤回過申請(qǐng)文件，二次修訂過的公司，大約需要 4~6個(gè)月。這還不算公司完成股票發(fā)行，等待資金可以使用的那段時(shí)間。

　　這樣的背景下，超200人股東公司一年理論上最多只能發(fā)行兩次。這對(duì)于摩拜單車這樣一年融資5次，要拿錢打仗的公司，吸引力顯然大減。

　　2017年推出的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債，轉(zhuǎn)股條款是一大突破。但細(xì)則卻規(guī)定，股東超過200人后，就不可以轉(zhuǎn)股，導(dǎo)致創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債吸引力大減。

　　隨著新三板每天的交易進(jìn)行，意味著有越來越多的公司，要面對(duì)融資、IPO、并購(gòu)等資本行為效率下降。

　　這是一個(gè)悖論。新三板是一個(gè)交易場(chǎng)所，鼓勵(lì)進(jìn)行交易，鼓勵(lì)增加股東人數(shù)。最新的創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)，甚至規(guī)定了最低50股東的門檻。

　　壓在公司身上那根最重的稻草，恰恰是200人之外的那些股東所持有的，這些股東合計(jì)可能只占公司的百分之零點(diǎn)幾的股權(quán)，大多數(shù)都來源于二級(jí)市場(chǎng)，甚至有些股東只有1000股。

　　在公司看來，這些股東太小，也沒有直接投資公司，并不重要。但不管是定增，申請(qǐng)上市，都會(huì)增加流程。顯然，這會(huì)阻礙公司擴(kuò)充股東人數(shù)，增加流動(dòng)性的意愿。

　　那么，如果沒有了這一道200人的審核會(huì)怎樣？

　　/ 04 /期待給予新三板超200人公司單獨(dú)政策

　　從規(guī)定的初衷來看，用200人區(qū)隔公眾公司與非公眾公司。將公眾公司納入監(jiān)管，主要是為了防范變相公開發(fā)行等非法集資行為，從而保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益。

　　在歷史的實(shí)踐中，存在的大量公開或變相公開發(fā)行行為，導(dǎo)致投資人蒙受損失，影響惡劣。

　　因此2005年修訂后的《證券法》規(guī)定“向不特定對(duì)象發(fā)行證券的；向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過二百人的”，滿足其中一種情形的算作公開發(fā)行?！斗枪k法》的法律淵源可追溯至此。

　　但新三板本身就是一個(gè)信息透明的公開化的資本市場(chǎng)。掛牌公司都需要嚴(yán)格的信披，新政之后創(chuàng)新層的企業(yè)也都被要求披露了季報(bào)，哪怕這個(gè)公司只有不到50名股東。

　　也就是說，新三板并不存在非法集資的環(huán)境。那么 “200人”的規(guī)定之于新三板公司，似乎已經(jīng)開始“水土不服”。

　　實(shí)際情況中，被投資者追捧的企業(yè)，往往是真正有未來的企業(yè)，它們的股東最容易超過200人。給予這些公司更合理的監(jiān)管，提高企業(yè)融資效率，正在變得越來越緊迫。