去年底，股轉(zhuǎn)公司發(fā)布了新制定的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細則》，對新三板交易制度進行了“大刀闊斧”的改革。引入集合競價交易制度、增加盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓、完善做市轉(zhuǎn)讓收盤價形成機制。

　　不得不說，改革后的新三板交易制度，對于抑制價格操縱、防范利益輸送作用明顯，畸形價格現(xiàn)象大幅減少，新三板公司的股票形成了相對公允的價值，這一點十分值得肯定。

　　對于集合競價這樣一種有些陌生的交易制度，可能很多投資者還沒來得及研究透交易規(guī)則，就要開始上手買賣了，復(fù)雜的價格形成機制還真不是隨便看看就能想的明白的。

　　從今年1月15日至今，集合競價上線已有73天，期間經(jīng)歷了48個轉(zhuǎn)讓日(截至3月28日)，它對于新三板流動性的改善效果究竟如何？我們是時候來做個分析了。

　　先來看這樣的一份總體統(tǒng)計數(shù)據(jù)：

　　1月15日到3月28日這48個轉(zhuǎn)讓日，新三板累計成交量45.38億股，累計成交金額202.53億元，其中做市轉(zhuǎn)讓方式成交量18.92億股，成交金額70.45億元，集合競價轉(zhuǎn)讓方式成交量26.46億股，成交金額132.08億元。(統(tǒng)計量包含盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓，數(shù)據(jù)來源東方財富(300059) Choice)

　　從總量上來看，1300家做市公司貢獻了市場41.69%的成交量，而剩余的1萬多家集合競價公司貢獻的交易量是58.31%。

　　顯而易見，做市交易制度對于流動性的貢獻明顯好于了集合競價。

　　要回到流動性是否改善這個問題，我們還需要對此前的交易數(shù)據(jù)進行對比。因此，我們同樣選取48個轉(zhuǎn)讓日(2017年11月7日至2018年1月12日)。

　　在相同的期間內(nèi)，新三板累計成交量106.15億股，累計成交金額470.88億元，其中做市轉(zhuǎn)讓方式成交量21.51億股，成交金額89.30億元，協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式成交量84.64億股，成交金額381.58億元。

　　在集合競價上線前，原協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度貢獻了新三板79.74%的成交量和81.04%的成交額，而在集合競價上線后，這個比例下降了近20個百分點。

　　從以上數(shù)據(jù)幾乎可以得出結(jié)論：集合競價轉(zhuǎn)讓制度上線后，新三板成交量和成交額均有所萎縮，且集中表現(xiàn)為集合競價對于流動性的貢獻比例有所下滑。

　　看完了總體數(shù)據(jù)，我們再來分析下個股的情況。

　　我們選取在集合競價上線前3個半月內(nèi)(自2017年10月始)，原協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式股票交易流動性最好的30支股票，觀察它們在變更為集合競價后的流動性表現(xiàn)。(流動性最好的標準：前3個半月內(nèi)可成交轉(zhuǎn)讓日中至少有一半的轉(zhuǎn)讓日有實際成交，按成交總量排序。)

　　觀測上表中的數(shù)據(jù)，就“日均成交量”這一指標來看，30支股票中，只有硅谷天堂和友寶在線兩支股票在集合競價轉(zhuǎn)讓方式下的日均成交量高于協(xié)議轉(zhuǎn)讓。而這兩支股票自1月15日以來的成交量中，也有絕大部分來自于大宗交易。

　　此外，我們還可以得出以下幾點結(jié)論：

　　第一，30支股票中有半數(shù)以上(16支)未能“至少有一半的轉(zhuǎn)讓日有實際成交”；

　　第二，盤中通過集合競價方式撮合成交的量的占比，僅有11.87%；

　　第三，30支股票的平均日成交了從協(xié)議轉(zhuǎn)讓狀態(tài)下的77.5萬股下降到了僅有17.4萬股；

　　第四，日均成交量不足10萬股的，有20支股票。

　　我們來看兩個具體例子：

　　第一個是電聯(lián)股份(834102.OC)。2015年11月掛牌，股東人數(shù)從10人增加到2017半年報的258人，掛牌以后幾乎天天有交易，。但在集合競價方式下，兩個半月來僅有14個轉(zhuǎn)讓日有交易，盤中總成交額僅7.5萬元，估計還不及協(xié)議方式下一個小時的成交量。

　　第二個是一支黑天鵝股票，ST行悅。行悅自去年10月20日起被強制變更為協(xié)議轉(zhuǎn)讓，盡管沒有了做市商的報價，但流動性似乎也不算差，60個轉(zhuǎn)讓日中有只有2天是零成交，日均成交也能達到四五十萬股，但1月15日后，日均成交量就只有5.56萬股，盤后協(xié)議也是一筆也沒有。可以說，散戶們要想割肉，難度不校

　　為什么會有這樣的結(jié)果呢？

　　首先，從最簡單的操作層面來分析，以前協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度下，每天4個小時交易時間，投資者可以在任意一個時點買入或賣出股票，看到盤面上有合適的對手盤，可以選擇“定價委托”，這種交易方式在操作上更具流動性，投資者交易的沖動性也會更明顯。

　　其次，如上文所述，集合競價這種轉(zhuǎn)讓方式，在滬深交易所中也是機構(gòu)、大戶所用居多，小散們很少涉獵。移植到了新三板，可想而知，大家對于新交易方式的理解和適應(yīng)本身就需要一段時間。

　　而且，新三板本就強調(diào)“機構(gòu)為主”的投資者結(jié)構(gòu)，類似A股的二級市場追漲殺跌可能并不是監(jiān)管層希望看到的。過分泛濫的流動性是否會讓更多“韭菜”被收割？，可以想象未來盤中以“市朝”方式賣股票可能會十分困難，越來越多的交易會走盤后大宗，投資機構(gòu)要考慮建設(shè)自己的“接盤”客戶了。

　　最后，新三板的交易制度本身就是在不斷摸索，就如同做市轉(zhuǎn)讓推出之時，也曾飽受爭議，但不管怎樣，有改革的動作還是好事，至于其中的弊端，也是要在實踐中不斷完善的。所以，我們大可不必太對交易方式對流動性的影響無限放大，用時間換空間，循序漸進見成效。