4月4日，勤上股份(002638)發(fā)布2017年年報。年報顯示，其2017年實現(xiàn)營收16.1億，同比增長90.8%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為8419.67萬元，同比增長119.7%。在財報中勤上股份表示，未來計劃通過并購教育產(chǎn)業(yè)相關(guān)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以現(xiàn)有的龍文教育和英倫教育為基礎(chǔ)，進行產(chǎn)業(yè)聯(lián)動，加強教育業(yè)務(wù)布局。

　　2016年4月21日，勤上股份因龍文教育業(yè)績對賭未達預(yù)期，造成商譽減值4.2億元，直接導(dǎo)致其2016年凈虧損高達4.27億元。一年之后，勤上股份扭虧為盈，跨過了逾5億元的利潤“鴻溝”。但2017年據(jù)其公告顯示，龍文教育依舊未完成業(yè)績承諾，完成率僅約為65%。

　　主營業(yè)務(wù)衰敗，轉(zhuǎn)型教育“形勢所迫”

　　勤上股份的股價，近一年來一路走低。如圖所示，截至4月12日中午，收盤價為5.04元/股。相比于2016年4月22日的股價峰值23.93元/股，勤上股份股價縮水近八成。

　　藍鯨教育整理分析勤上股份2015-2017年年報，發(fā)現(xiàn)不僅僅是2017年龍文教育依舊未完成業(yè)績對賭。

　　勤上股份2013-15年并未開設(shè)教育業(yè)務(wù)，故財報中顯示的凈利潤基本是半導(dǎo)體業(yè)務(wù)利潤；2016年龍文教育的財務(wù)數(shù)據(jù)并入表中，但因商譽減值造成大規(guī)模虧損，故根據(jù)財報數(shù)據(jù)難以估測其半導(dǎo)體照明業(yè)務(wù)的經(jīng)營狀況；2017年勤上股份并表的教育業(yè)務(wù)利潤，除龍文教育外還包括英倫教育的利潤。因此我們選擇結(jié)合兩部分教育業(yè)務(wù)的盈利狀況，計算其半導(dǎo)體照明業(yè)務(wù)的盈利。

　　勤上股份2013-2017年，半導(dǎo)體照明業(yè)務(wù)的盈利數(shù)據(jù)大體見下圖。

　　如圖所示，勤上股份的半導(dǎo)體照明業(yè)務(wù)，2013-2017這五年來雖在部分年份上下浮動；但整體盈利趨勢大幅下降。尤其是2017年，扣除龍文教育和英倫教育為其帶來的凈利潤之外，其主營業(yè)務(wù)已出現(xiàn)虧損。

　　換言之，勤上股份的半導(dǎo)體業(yè)務(wù)已達到天花板，甚至開始走向衰敗。因此，勤上股份必然要選擇新的盈利增長點，來重新煥發(fā)企業(yè)活力。它選擇了能提供優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流的教育行業(yè)，極可能只是看中了教育行業(yè)的“吸金能力”。

　　業(yè)績對賭變質(zhì)為“無法完成的任務(wù)”

　　雖然勤上股份希望并購而來的教育業(yè)務(wù)可為公司輸血，但實際上龍文教育并未實現(xiàn)勤上股份的期望；反而因2016年未完成業(yè)績對賭，造成商譽減值導(dǎo)致勤上股份暴虧，“狠插了勤上股份一刀”。

　　龍文教育2017年業(yè)績承諾完成情況，還不如2016年。2016年其業(yè)績承諾完成率為66.19%，2017年則跌至64.99%。但截至今日，勤上股份并沒有打算再次作商譽減值。

　　藍鯨教育向企業(yè)財務(wù)方面的專業(yè)人士，詢問有關(guān)商譽減值的情況。他們大多表示并購標(biāo)的完成業(yè)績對賭時，其商譽也可能不斷減值，但不會出現(xiàn)一次性巨額減值。一般情況下，大額商譽減值代表了企業(yè)并購戰(zhàn)略的失敗。但也存在公司某年份經(jīng)營情況一般，且預(yù)計未來幾年難以好轉(zhuǎn)，故一次性將商譽減值完成，為第二年業(yè)績反轉(zhuǎn)提供條件。

　　只有熟悉企業(yè)具體經(jīng)營的“內(nèi)部人”或熟諳行業(yè)發(fā)展的專業(yè)人士，才能進行較為準(zhǔn)確的商譽減值判斷，外部人員難以探查。但無論如何，根據(jù)龍文教育2015-2017年凈利潤額的變化，其在2018年實現(xiàn)四年共計5.64億元業(yè)績承諾的希望渺茫。

　　龍文教育2015-2017年實現(xiàn)凈利潤為8725.39萬元、6642.46萬元和8413.62萬元，若想實現(xiàn)業(yè)績承諾，則其2018年需實現(xiàn)凈利潤為32618.53萬元——相比于2017年，龍文教育2018年凈利潤需實現(xiàn)287.69%的增長。一家傳統(tǒng)線下K12教培機構(gòu)，這種盈利增長幅度無疑是天方夜譚。

　　不僅龍文教育的盈利增長出現(xiàn)問題，勤上股份2017年年報顯示，其近年來運作的教育并購案也問題頻發(fā)。

　　勤上股份目前正在籌劃中的教育標(biāo)的并購案，其中五件皆存在問題。轉(zhuǎn)型教育，對其可謂道阻且艱。

　　經(jīng)營現(xiàn)金流不理想，到底是誰之過

　　眾所周知，教育行業(yè)是一個現(xiàn)金奶牛行業(yè)。其穩(wěn)定而優(yōu)質(zhì)的現(xiàn)金流，向來是被各跨界而來的上市公司所垂涎。上市公司并購教育標(biāo)的，其中一部分公司并未將教育業(yè)務(wù)當(dāng)做產(chǎn)業(yè)經(jīng)營，更多地是作為現(xiàn)金流的補充、甚至市值炒作的噱頭。

　　藍鯨教育曾經(jīng)推送過一篇名為《勤上股份能否借龍文教育東山再起》的文章，在文中對比學(xué)大教育、龍文教育和龍門教育，這三個同為K12傳統(tǒng)線下教培機構(gòu)的營收和凈利潤狀況。那么從財務(wù)報表中經(jīng)營現(xiàn)金流的角度出發(fā)，評估三家教育公司，又會出現(xiàn)什么樣的問題？

　　如圖所示，龍門教育的財務(wù)數(shù)據(jù)尚未并入科斯伍德(300192) 的年報。但其作為三板掛牌公司有獨立的2017年年報；ST紫學(xué)被學(xué)大教育借殼，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額幾乎全部由學(xué)大教育貢獻。

　　我們發(fā)現(xiàn)前兩家皆有億元級別的正經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額，唯獨勤上股份為負億元級別。據(jù)其表示，經(jīng)營活動現(xiàn)金流入小計同比上期增加52.97%/經(jīng)營活動現(xiàn)金流出小計同比上期增加86.43%，主要系將龍文教育整年經(jīng)營活動現(xiàn)金流入/流出納入合并報表所致。

　　換言之，勤上股份認為公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額出現(xiàn)變化，主要是由龍文教育的經(jīng)營所影響。而在勤上股份教育業(yè)務(wù)占總營收僅為7.18%的2016年，其的確持有億元級別的正經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額(131,799,780.76)。

　　如此看來只存在兩種情況：一是龍文教育成本控制存在嚴(yán)重問題，經(jīng)營活動現(xiàn)金流出量過大，對上市公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流造成明顯負面影響；二是勤上股份財報披露的信息與實際情況存在差距，勤上股份原有的半導(dǎo)體照明主業(yè)實際經(jīng)營情況之惡劣，已不是龍文教育經(jīng)營貢獻的現(xiàn)金流所能彌補。無論哪一點，對勤上股份而言都是較強的“利空”。

　　分析勤上股份2017年財報，我們發(fā)現(xiàn)對其而言，與龍文教育的業(yè)績對賭連年失敗已經(jīng)不是唯一問題；其原主營業(yè)務(wù)及教育業(yè)務(wù)背后存在重重隱患。未來破釜沉舟將半導(dǎo)體照明業(yè)務(wù)剝離后，勤上股份專攻教育之路能走多遠，還需廣大投資者審慎觀察。