本周四，2018年4月19日，在跌破原始點位千點之后的第157天，新三板做市指數(shù)終于再一次跌破了重要關口900點。

　　從千點出發(fā)回到原點，新三板用了1048天，而從原點到900點，新三板僅用了157天。

　　2014年12月31日，三板做市從最初的1000點出發(fā)，在各路資金的瘋狂追逐下，僅用4個月便整體大漲了逾1.6倍，最高達到2673.17點。而在此后，做市指數(shù)經(jīng)歷了漫長的熊市，從2673的高點“墜落”，在幾度掙扎之后，終于在2017年11月13日跌回原點。而在回到原點之后，做市指數(shù)仍未止住頹勢，從千點向下，不足半年便再次跌去了10%。

　　史無前例的制度改革 不為所動的新三板

　　盡管在跌破千點之后，在市場各方對新三板市場改革的高度關注下，新三板迎來五周歲生日之際，監(jiān)管層陸續(xù)推出了許多符合市場預期的新政策，包括對“交易制度”、“分層制度”、“信披制度”等方面均做出了新的安排。而飽受詬病的“三類股東”問題也于2018年1月12日得到了證監(jiān)會官方的明確指引。

　　即使如此，在止不住的頹勢面前，這史無前例的制度改革，似乎也不過是推動新三板回歸平凡的助力器。在新制度實行與“三類股東”指引發(fā)布后的第一天，2018年1月15日，三板做市依然不為所動地跌了0.45%，并在當日之后的連續(xù)20個交易收出了19個陰線，新三板依舊保持其慣有姿勢緩慢下行。

　　慣性之下，本周，做市指數(shù)最終還是波瀾不驚地跌破了900點重要心理關口，從紙面上，這意味著在三年多的時間里，新三板做市企業(yè)整體的市值不但沒有因為資本市場紅利而上升，反而在這三年多以來整體市值降低了10%。

　　隨著做市指數(shù)再一次滑入低谷，新三板的投資圈里再度漫延著各種消極的情緒，投資者們有人迷茫、有人不解、有人哀企業(yè)之不幸怒三板之不爭，也有人早已厭倦了一次次的吐槽。迷茫是來自看不到新三板真正的底；不解是來自在交易制度、分層制度和信披制度的三重改革政策的刺激下以及“三類股東”審核口徑終于明確之后，新三板市場卻依舊是“暮靄沉沉”；而甚至有些投資者，早已習慣了新三板這種陰跌不止的節(jié)奏，在一次次的吐槽中逐漸失去對新三板的信心。

　　從千點到九百點 市場經(jīng)歷了什么？

　　今年以來，新三板在交易制度、分層制度和信披制度上的改革，無疑是空前的，比如競價交易，就很好的解決了此前協(xié)議轉(zhuǎn)讓股價容易被操縱、價格波動過大、交易方式過于復雜等問題；分層制度也有利于進一步提高創(chuàng)新層企業(yè)質(zhì)量；信披制度也對創(chuàng)新層企業(yè)提出了更嚴格的要求，保證了創(chuàng)新層公司信息披露的及時性。

　　說到底，此輪改革的核心無非是為了規(guī)范新三板市場的亂象，出發(fā)點與做法無疑是好的，但是對于目前仍堅守新三板的投資者而言，現(xiàn)階段，他們更需要的是政策有效的扶持發(fā)展，需要的是更加活躍的新三板二級市場，而非僅僅是對掛牌企業(yè)和投資者的規(guī)范。

　　對于股轉(zhuǎn)公司的五周年政策“大禮包”，事實上早已在許多新三板投資者的預期之內(nèi)，比如交易制度改革，早在2017年初就已有眾多呼聲，券商測試大宗交易和集合競價的消息去年5月就已不絕于耳。

　　對于相當一部分一直在呼吁推出“精選層”的市場人士來說，分層制度相當于宣告“精選層”短期無望，從這方面看，分層制度甚至低于許多新三板投資者的預期。最后一個信披制度，雖然說是“意外驚喜”，但作用也十分有限。

　　而對于“三類股東”問題，證監(jiān)會雖然給出了審核口徑。但在穿透核查上，由于穿透核查涉及的內(nèi)容較多且細，并且許多基金和信托產(chǎn)品投資者極為分散，核查談何容易；而在存續(xù)期方面，在2015年成立的新三板產(chǎn)品目前基本面臨著到期問題，如果要滿足存續(xù)期的要求，許多產(chǎn)品就得被迫去做展期，而做展期的前提是產(chǎn)品的投資者全部必須統(tǒng)一意見，如果產(chǎn)品要退出，則投資者與大股東兩者需要進行協(xié)商，由于標準不同，退出價格也往往難以統(tǒng)一。

　　因此，雖然“三箭齊發(fā)”的改革方案確實表明新三板的改革邁出了關鍵一步，但就政策本身而言，顯然沒有超過市場的預期。盡管此次改革打開了后續(xù)空間，但對于渴望求變的市場參與者而言，不徹底和不充分的改革反而是讓之前的眾多期望落了空。

　　滬深交易所之下 股權交易場所之上

　　那么，目前新三板的問題到底出在什么地方？查閱此前監(jiān)管層、專家學者與機構的眾多訪談與發(fā)言，以及采訪部分業(yè)內(nèi)人士，發(fā)現(xiàn)，對于新三板目前的困境，機構與專家學者們幾乎都不可避免地直接或間接地談到了新三板的定位問題。

　　有不少觀點認為，新三板就應該成為一個獨立的資本市場，吸引全國各地的中小企業(yè)來掛牌，新三板應作為一個真正采用注冊制的資本市場。在投資者定位上，則有觀點表示，新三板應建設成為機構主導的市場，不能成為“割韭菜”的市場。還有聲音表示，新三板的問題出在市場與投資者定位的不相稱，在于市場本身與參與者對位的錯亂。

　　在企業(yè)掛牌門檻方面，有機構表示，對掛牌企業(yè)不設門檻，在一定意義上相當于給予新三板投資者一個全國性的股權交易場所，然而事實上，目前國內(nèi)的PE/VC市場發(fā)展已較為成熟，PE、VC機構的投資規(guī)模和企業(yè)挖掘渠道已經(jīng)相對完善，同時這些投資機構本身也是行業(yè)中能夠成功走出來的優(yōu)質(zhì)機構，因此沒有必要再建設一個龐大的股權交易所。

　　此外，雖然新三板難以做到與國外市場一樣企業(yè)上市依靠市場決定。但在審核端，監(jiān)管層也可以對掛牌企業(yè)的潛在市場需求做出一定的評估，同時加大對企業(yè)信披的懲處力度，這也符合我國資本市場監(jiān)管的發(fā)展趨勢。對掛牌企業(yè)不做門檻限制，不僅將為新三板的投資者帶來過多干擾，不利于市場規(guī)則的完善，而且在審核端也會平添許多工作量。

　　而對于投資者定位，結(jié)合各家機構的觀點，覺得，成為一個機構主導的市場對于新三板而言并非良策。

　　首先如前面所言，新三板不必去為機構建立一個龐大的股權交易所，并且國內(nèi)機構本身也更需要一個在企業(yè)上市前的退出渠道。其次從出發(fā)點來說，對投資者設置500萬的門檻本身是減少風險，而減少風險事實上從掛牌端和監(jiān)管上作為發(fā)力點無疑更為有效和實際。

　　按照企業(yè)融資的不同階段，我們可以大致分為天使投資，VC投資，PE投資和證券交易，越早期的投資對應的收益越高，風險也就越大。對于新三板而言，低掛牌門檻+高投資門檻并不是一個交易所良好的定位。

　　最后從市場本身出發(fā)，根據(jù)港交所近幾年的市場開放措施，我們可以感受到，無論是創(chuàng)新板，還是允許尚未盈利、無收入的生物科技企業(yè)上市，或是同股不同權，事實上都與滬深交易所在進行差異化競爭。

　　在證券市場自身的定位上，港交所的發(fā)展與改革措施對新三板具有非常大的借鑒意義，新三板在國內(nèi)資本市場的戰(zhàn)略定位應該是區(qū)別于滬深兩市與股權交易場所，并在連接兩者上發(fā)揮有效作用。

　　近幾年來，新三板的發(fā)展中，并非沒有遇到好的機遇，僅去年，中國就有25家企業(yè)赴美上市，而這些前往美國上市的企業(yè)大部分并非由于不滿足國內(nèi)資本市場，而是國內(nèi)資本市場并沒有為這些企業(yè)提供上市條件。

　　從另一方面看，這些企業(yè)大部分又是由國內(nèi)PE、VC投資培育起來的，但是這些企業(yè)很多因為盈利要求不能A股上市，所以要漂洋過海前往納斯達克和紐交所，如果新三板能夠做好與股權交易場所的對接，幫助這些企業(yè)進一步發(fā)展，無疑是市場各方所樂意之至的事情。

　　最后，作為中國多層次資本市場的重要組成部分，新三板理應建立與A股之間的聯(lián)通機制，作為國內(nèi)資本市場改革的“試驗田”和滬深交易所的“苗圃”，新三板也應該能為滬深交易所的改革做試行點。

　　目前，我國中小企業(yè)占全國企業(yè)總數(shù)的約95%，吸納就業(yè)人口占城鎮(zhèn)就業(yè)人口的80%，可以預料，中小企業(yè)必將是中國未來經(jīng)濟的核心力量。而作為服務著一萬一千多家中小企業(yè)的新三板，我們有理由像相信中國經(jīng)濟的未來一樣，相信中小企業(yè)的未來，也相信新三板的未來。