見證了太多旁人實(shí)現(xiàn)夢(mèng)想的時(shí)刻，投資人出身的雷軍的夢(mèng)想也正在照進(jìn)現(xiàn)實(shí)。若不是受夢(mèng)想的感召，恐怕九年前已完成將金山軟件成功帶至港交所的他，也不會(huì)轉(zhuǎn)投移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的創(chuàng)業(yè)大潮。若小米成功上市，雷軍也算是實(shí)現(xiàn)了夢(mèng)想，彌補(bǔ)了錯(cuò)失互聯(lián)網(wǎng)黃金十年的遺憾。

　　“小米最快將于5月初提交申請(qǐng)赴港上市。小米方面就中國版存托憑證(以下簡稱”CDR“)事宜與中信證券(600030) 、華興資本已經(jīng)進(jìn)行接觸?！庇薪咏∶赘邔拥娜耸拷障颉吨袊?jīng)營報(bào)》記者透露，“外資投行方面，摩根士丹利和高盛牽頭主承。最新的估值預(yù)期仍在調(diào)整中?！倍幱谳浾撲鰷u中的各方均選擇沉默以對(duì)。

　　2010年，在蘋果軟硬件結(jié)合輸出平臺(tái)級(jí)產(chǎn)品的模式大獲成功之際，當(dāng)時(shí)成立不久的小米也只是追隨者之一。如今，初具規(guī)模的只有小米。而不甘于將自身定位于硬件企業(yè)的小米近年又迫不及待地為自己披上物聯(lián)網(wǎng)(以下簡稱“IOT”)的外衣。

　　“小米是一家以手機(jī)、智能硬件、IOT平臺(tái)為核心的互聯(lián)網(wǎng)公司?！毙∶追Q，以硬件為抓手，提升產(chǎn)品性價(jià)比，打造自有產(chǎn)品供應(yīng)鏈體系，形成IOT生態(tài)體系圈，來構(gòu)筑小米“IOT硬件+新零售渠道+互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)”的“護(hù)城河”。只是在IOT概念大行其道的當(dāng)下，潛伏良久的小米能否勝出？

　　上市那層“窗戶紙”

　　面對(duì)上市這層業(yè)界認(rèn)為一捅就破的“窗戶紙”，小米仍選擇沉默以對(duì)。持同樣態(tài)度的還有曾操盤數(shù)樁互聯(lián)網(wǎng)并購案的“獨(dú)角獸獵人”華興資本。

　　幾位小米內(nèi)部人士均以“消息太過敏感”為由婉拒談及上市話題?！靶∶资且患曳巧鲜泄?，我們未曾對(duì)外公布過估值等信息?！绷硪恍∶兹耸糠裾J(rèn)了外界關(guān)于公司按950億美元估值回購員工股權(quán)的傳言。

　　但另有交易人士透露，“在2018年元旦前后，圈內(nèi)就聽聞摩根士丹利入圍外資投行主承銷商之列?！?/p>

　　上述E輪融資也是小米為外界所知的最后一輪融資。彼時(shí)，完成11億美元融資額度的小米估值高達(dá)450億美元。相較2010年首輪2.5億美元估值，放大了180倍。

　　有業(yè)內(nèi)人士介紹，私募基金出于投資回報(bào)、風(fēng)險(xiǎn)可控等綜合因素考慮，通常會(huì)“巧妙”選取退出節(jié)點(diǎn)。“3+2”“5+2”屬于私募基金傾向選擇的退出時(shí)間點(diǎn)?！熬嚯x小米A輪融資差不多也7年，2018年屬投資基金退出的合適時(shí)間節(jié)點(diǎn)?！蔽痔官Y本合伙人楊光等人士稱，綜合股東權(quán)益最大化、TMT板塊估值整體處于確定性“樂觀區(qū)間”等因素來看，小米近期屢被“猜疑”密謀上市的確有比較充分的理由。

　　小米上市預(yù)期增強(qiáng)的另一推斷來自于雷軍的系列言論。早在2016年，雷軍還對(duì)外提及“五年內(nèi)不上市”。然而，時(shí)至2017年，雷軍被再次問及上市時(shí)間表之際，以“會(huì)在業(yè)務(wù)比較舒服的時(shí)候IPO?！?017年11月，雷軍宣布，小米手機(jī)銷量重回全球前五，提前兩個(gè)月完成千億元銷售目標(biāo)并躍居印度市場銷量榜首位。據(jù)IDC數(shù)據(jù)顯示，在全球手機(jī)市場出貨量2017年同比下滑 0.5% 情況下，小米年出貨量卻同比增長74.5%至9240萬臺(tái)。

　　小米手機(jī)的這種強(qiáng)勢復(fù)蘇態(tài)勢也被業(yè)內(nèi)視為“恰處于穩(wěn)中向好的上升預(yù)期通道中，可以給資本市場打開想象力的‘窗戶’?！蓖瑫r(shí)，雷軍于2017、2018年先后卸任歡聚時(shí)代、獵豹移動(dòng)董事長席位等也被解讀為減少關(guān)聯(lián)職務(wù)，便利于上市事宜的配合性舉措。面對(duì)外部解讀信息，小米官方并未予以表態(tài)。

　　估值分歧

　　與上市預(yù)期顯著增強(qiáng)一樣，有機(jī)構(gòu)人士對(duì)于小米的上市路徑也給出了研判。美股、H股、A股、A+H股、紅籌+CDR被視為五種主要的上市途徑。不少機(jī)構(gòu)人士在接受采訪之時(shí)均認(rèn)為紅籌+CDR當(dāng)前最具落地可行性。

　　盡管此前已有阿里巴巴、百度、京東等赴美上市，但業(yè)內(nèi)認(rèn)為中美貿(mào)易關(guān)系不確定性預(yù)期增強(qiáng)、美股信用盡調(diào)等制度嚴(yán)苛，赴美上市于存在專利掣肘的小米來說或?qū)⑹强简?yàn)。而迄今，小米未公布公司架構(gòu)消息。但業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為小米屬VIE架構(gòu)的公司。這類架構(gòu)公司短期內(nèi)登陸A股或者實(shí)行A+H股均將面臨拆解架構(gòu)或者回購海外股以代持等事宜。

　　相較之下，港交所于2017年底進(jìn)行同股不同權(quán)等系列改革，直指豐富新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市路徑。國際地產(chǎn)資管公司協(xié)縱策略管理集團(tuán)聯(lián)合創(chuàng)始人黃立沖表示，“同股不同權(quán)可以保證創(chuàng)始人不會(huì)因股權(quán)份額稀釋而丟失對(duì)公司的控制權(quán)并避免了拆解VIE架構(gòu)的困擾?！倍饲暗?月，內(nèi)地也將CDR明確為獨(dú)角獸上市支持路徑?！按紺DR配套政策和市場環(huán)境趨穩(wěn)之后，小米可再通過CDR機(jī)制在內(nèi)地上市?！睆V東煜融投資管理有限公司董事長吳國平稱，先選擇港股上市再發(fā)行CDR契合小米股東利益最大化的原則。

　　與小米上市預(yù)期強(qiáng)烈相伴的是小米的估值區(qū)間爭議。此前，業(yè)內(nèi)給出了500億美元、1000億美元、2000億美元等估值版本。市場還盛傳一份涵蓋收入、利潤、用戶、估值、市值數(shù)據(jù)等核心信息的小米Pre-IPO融資推介材料。

　　盡管小米回以“我們從未對(duì)外發(fā)布這類資料”，但數(shù)位曾查閱過該資料的業(yè)內(nèi)人士均直言，“數(shù)據(jù)還是極具合理性和參考價(jià)值?！?/p>

　　有媒體報(bào)道稱，小米2017年預(yù)計(jì)收入176億美元，這與小米官方稱小米2017年10月已提前完成1000億元的銷售目標(biāo)可謂是相差不遠(yuǎn)。對(duì)于所提及的小米2017年預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)凈利潤75.82億元，利潤率6.5%這一水準(zhǔn)，也契合業(yè)內(nèi)對(duì)其2017年度凈利潤10億美元的大致預(yù)期。

　　據(jù)本報(bào)記者了解，業(yè)內(nèi)圍繞小米估值分歧的關(guān)鍵在于投資人對(duì)小米的估值模型，是基于手機(jī)等硬件廠商的模式，還是將其作為IOT科技型公司來看待。

　　部分人士認(rèn)為，生態(tài)光環(huán)加持下的小米與蘋果表現(xiàn)出了高相似度。小米于2013年開始布局IOT生態(tài)鏈，其以手機(jī)為內(nèi)核，通過向外擴(kuò)展手環(huán)、耳機(jī)、手機(jī)殼等手機(jī)周邊產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)第一圈層產(chǎn)品的布局；再借助空氣凈化器、電飯煲、平衡機(jī)等實(shí)現(xiàn)第二圈層智能硬件產(chǎn)品的落地；而后再著眼消費(fèi)升級(jí)的生活耗材擴(kuò)圍。若參照蘋果20倍左右的市盈率做粗略估算，小米估值也僅停留于200億美元左右。

　　小米方面并不滿于自身被定義為“類蘋果”，“小米是一家以手機(jī)、智能硬件、IOT平臺(tái)為核心的互聯(lián)網(wǎng)公司。”據(jù)小米官方數(shù)據(jù)顯示，截至2017年第三季度，有8500萬IOT聯(lián)網(wǎng)設(shè)備服務(wù)“米粉”，小米生態(tài)鏈已成為全球最大的智能硬件IOT平臺(tái)。若將小米對(duì)標(biāo)雷軍所看好的“互聯(lián)網(wǎng)+”零售巨頭Costco，小米的估值也僅停留于300億美元上下。若將其對(duì)標(biāo)過去一年國內(nèi)估值最高的科技類公司騰訊，以60倍上下的市盈率做粗略測算，小米的估值僅停留于600億美元上下。

　　“1000億美元估值對(duì)應(yīng)的是100倍左右的市盈率。即便是騰訊這類具社交媒體想象空間的科技巨頭尚難以支撐這一估值空間?！眳菄降葦?shù)位人士均表示，小米1000億美元估值存泡沫，屬估值上限。

　　同樣認(rèn)為1000億美元屬估值上限的還有互聯(lián)網(wǎng)業(yè)內(nèi)人士。但電子商務(wù)觀察員魯振旺則認(rèn)為，擁有新零售商業(yè)模式創(chuàng)新性的小米具備支撐1000億美元估值的底氣?！靶∶咨鷳B(tài)鏈上游集合‘制造型零售’輸出生態(tài)鏈硬件產(chǎn)品，輔以小米商城等線上平臺(tái)及小米之家等線下網(wǎng)點(diǎn)做支撐，以保證零售全鏈條打通，這是小米的估值中樞所在?！?/p>

　　生態(tài)鏈“護(hù)城河”的不確定性

　　無論外部爭論幾何，小米在生態(tài)鏈道路上漸行漸遠(yuǎn)恐怕是毋庸置疑的。

　　小米科技被視為小米和手機(jī)業(yè)務(wù)緊密相關(guān)的核心企業(yè)，是公司營收的主要貢獻(xiàn)者。據(jù)最新工商注冊(cè)信息顯示，雷軍持股77.80%，為小米科技實(shí)際控制人。相比于小米香港等小米旗下其他子公司而言，小米科技的投資活躍度也更高。

　　綜合天眼查、IT桔子等多處統(tǒng)計(jì)信息，小米科技目前處于存續(xù)期內(nèi)的對(duì)外投資子公司達(dá)10余個(gè)。本報(bào)記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，金星投資堪稱小米科技對(duì)外進(jìn)行生態(tài)鏈布局的核心平臺(tái)。僅借助金星投資，小米科技便實(shí)現(xiàn)參股動(dòng)力未來(839032.OC)、海潤影業(yè)(836583.OC)、比科斯(833908.OC)、凱立德(430618.OC)、白鷺科技(836615.OC)、易點(diǎn)天下(430270.OC)、掌趣科技(300315) (300315.SZ)，間接參股雷神科技(872190.OC)。

　　而在具體的投資形式上，本報(bào)記者梳理發(fā)現(xiàn)，小米科技系列投資主要以小比例戰(zhàn)略投資形式居多，極少出現(xiàn)參股權(quán)超過30%的狀況。“我們對(duì)生態(tài)鏈企業(yè)的投資主要堅(jiān)持投資不控股的方式?！毙∶追矫嬉蚕虮緢?bào)記者證實(shí)了這一投資風(fēng)格，“對(duì)于契合小米生態(tài)鏈標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，我們會(huì)給予品牌、技術(shù)、渠道等各方面的支持?！?/p>

　　據(jù)小米方面介紹，生態(tài)鏈企業(yè)如今已逾百家，而截至2018年4月，小米科技所進(jìn)行的投融資事件已逾200件。其中，智能硬件、文娛內(nèi)容生產(chǎn)、金融服務(wù)位列小米科技主要投資業(yè)務(wù)領(lǐng)域。僅以金融業(yè)務(wù)為例，生態(tài)鏈業(yè)務(wù)形態(tài)就涵蓋了銀行、支付、眾籌、保險(xiǎn)等多業(yè)態(tài)。“與阿里的新零售強(qiáng)調(diào)整合不同，小米的新零售屬于打通全產(chǎn)業(yè)鏈的‘制造型新零售’”。魯振旺表示，手機(jī)、電視等支撐硬件體系；小米商城、全網(wǎng)電商、小米之家、米家有品則承載新零售平臺(tái)；MIUI、互娛、云服務(wù)、金融等構(gòu)建生態(tài)鏈的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。

　　在業(yè)內(nèi)看來，新零售、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)等生態(tài)鏈光環(huán)將成為抬升小米上市估值的關(guān)鍵。但會(huì)計(jì)業(yè)內(nèi)人士介紹，未達(dá)到絕對(duì)控股的生態(tài)鏈企業(yè)均難以實(shí)現(xiàn)并表?！吧鷳B(tài)鏈企業(yè)貢獻(xiàn)的收入會(huì)以‘投資收益’科目計(jì)入并影響利潤?！敝猩虝?huì)計(jì)培訓(xùn)中心主任蔡中貴表示，這意味著生態(tài)鏈企業(yè)帶來的上市估值水準(zhǔn)或許并不如外界預(yù)想的那樣大。

　　即便有部分生態(tài)鏈企業(yè)符合并入標(biāo)準(zhǔn)，研究港股市場頗久的黃立沖也強(qiáng)調(diào)，“對(duì)企業(yè)估值起著決定性作用的是企業(yè)由經(jīng)營性現(xiàn)金流支撐的經(jīng)營性凈利潤。它代表企業(yè)的持續(xù)盈利能力和獲利能力，而非生態(tài)鏈企業(yè)疊加后的重估增值利潤?！?/p>

　　盡管小米并未公布收入及利潤構(gòu)成，雷軍口中的“鐵人三項(xiàng)”(硬件、軟件和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)一體化)模式早已悄然更迭為“IOT硬件+新零售渠道+互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)”，軟件及服務(wù)將取代硬件成為新的盈利支撐。但第一手機(jī)界研究院院長孫燕飆等業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，以手機(jī)等為代表的硬件端的持續(xù)出貨或者保持較高利潤率，對(duì)于生態(tài)鏈“護(hù)城河”的構(gòu)筑起著增強(qiáng)確定性預(yù)期的作用。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來，借助在印度市場補(bǔ)線下短板疊加出海歐洲等，小米2018年實(shí)現(xiàn)突破1億臺(tái)的手機(jī)銷售目標(biāo)指日可期。相較之下，主打“高性價(jià)比”小米手機(jī)的單臺(tái)利潤水平不高一直是其痛點(diǎn)。據(jù)Counterpoint Research數(shù)據(jù)顯示，小米手機(jī)單臺(tái)利潤僅為華為的10%左右?！笆謾C(jī)短期看仍是利潤核心，突破微利的痼疾也是另一條夯實(shí)生態(tài)鏈核心競爭力的途徑?！睂O燕飆稱，小米在這方面仍有待提升。