輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)的集中度加速提升并有望超預(yù)期，弱勢行情中龍頭更穩(wěn)健。2017年資本市場景氣度下滑，證券業(yè)凈利潤下降8.5%至1130億元，但龍頭券商逆勢增長(中信業(yè)績增長10.3%至114.3億元)，核心原因之一是經(jīng)紀、投行等業(yè)務(wù)集中度提升，龍頭下滑幅度較低。我們認為：1)經(jīng)紀集中度提升將體現(xiàn)在凈收入，而非交易市占率，驅(qū)動力在于龍頭“多元化+機構(gòu)化”的經(jīng)紀業(yè)務(wù)模式(例如中信2017年經(jīng)紀業(yè)務(wù)中金融產(chǎn)品代銷收入達到7.43億元，且客戶資金中機構(gòu)占比已持續(xù)升至35%，大幅領(lǐng)先同業(yè)，傭金率堅挺)；2)投行集中度已率先提升，6大龍頭券商凈收入合計市占率已升至34.2%，隨著嚴苛的內(nèi)控新規(guī)2018年7月起實施，中小券商“高效率、高激勵、風(fēng)控相對寬松”的競爭優(yōu)勢將不再適用，預(yù)計投行人才及業(yè)務(wù)將回流大平臺。

　　自營投資低基數(shù)、高增長，監(jiān)管新規(guī)驅(qū)動股票質(zhì)押規(guī)模下行+集中度提升。自營投資是券商2017年唯一高增長業(yè)務(wù)(行業(yè)投資收益大幅增長51%至861億元)，受益于同比低基數(shù)(2016年初股市調(diào)整+一季度/四季度債市調(diào)整)及藍籌股結(jié)構(gòu)性行情，此外2015年以來券商杠桿提升、投資資產(chǎn)規(guī)模增厚，提高投資收益的量級。資本中介業(yè)務(wù)方面，股票質(zhì)押成為階段性新增長點，2017年末規(guī)模增長27%至1.62萬億元，多家券商規(guī)模翻倍(例如中信表內(nèi)股票質(zhì)押增長98%至780億元)，但考慮股票質(zhì)押新規(guī)已于2018年1月正式落地且限制頗多，我們預(yù)判業(yè)務(wù)規(guī)模將收縮(風(fēng)控及資金用途監(jiān)管趨嚴導(dǎo)致很多業(yè)務(wù)難以續(xù)做)，未來龍頭憑借資本金規(guī)模、融資成本及風(fēng)險管理優(yōu)勢持續(xù)提升集中度(監(jiān)管規(guī)定業(yè)務(wù)規(guī)模上限將與券商分類評級掛鉤)。

　　重資本業(yè)務(wù)考驗資產(chǎn)負債管理，杠桿提升后投融資能力拉開業(yè)績差距。我們認為，資產(chǎn)負債管理能力將成為券商新的核心競爭力(綜合分析利潤表中的投資收益與利息凈收入能夠更準確反映投融資能力)，主要系：1)本輪券商“加杠桿”始于2012年(由1.61倍提升至2.75倍)，但期間資本中介業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展(兩融峰值2.23萬億元，股票質(zhì)押目前升至1.62萬億元)，資產(chǎn)端業(yè)務(wù)擴張過程中對負債端管理要求相對寬松，但目前兩融步入穩(wěn)態(tài)、股票質(zhì)押或?qū)⑾禄?，而券商杠桿率依然較高(且融資結(jié)構(gòu)更加多元化)，預(yù)計后續(xù)資產(chǎn)負債管理壓力將提升(管理能力不足會導(dǎo)致利息收不抵支進而拖累業(yè)績)。2)對標海外，我國券商杠桿率提升空間較高(摩根士丹利、高盛分別高達8.5、9.1倍)，考慮降杠桿將導(dǎo)致ROE下行，因此長期而言，我們預(yù)計券商杠桿率仍將上行，而資產(chǎn)負債管理能力將拉開業(yè)績與估值差距。

　　投資建議：證券業(yè)連續(xù)兩年業(yè)績下滑后，基本面與估值已觸底(目前大型券商估值僅1.36倍2018PB)，我們看好直接融資發(fā)展帶來行業(yè)機遇，同時集中度加速提升驅(qū)動龍頭券商市場份額上行、業(yè)績持續(xù)穩(wěn)健增長，帶來長期投資價值。個股方面，重點推薦中信證券(600030) (重資本業(yè)務(wù)、機構(gòu)業(yè)務(wù)、國際業(yè)務(wù)均優(yōu)勢顯著)、H股中金公司(業(yè)績高成長、打造券商財富管理龍頭)。

　　風(fēng)險提示：1)資本市場景氣度下滑；2)金融監(jiān)管趨緊抑制創(chuàng)新；3)自營投資波動影響業(yè)績。