這一天還是來了。4月24日，富貴鳥公告稱，該公司未能按期償付公司債“14富貴鳥”的回售本金及利息，發(fā)生實質(zhì)性違約。今年第3家新增違約主體現(xiàn)身，無獨有偶，這3家違約主體均是在債券回售環(huán)節(jié)提前暴露了風(fēng)險。分析人士指出，嚴監(jiān)管形勢下，信用創(chuàng)造收縮，弱資質(zhì)企業(yè)信用風(fēng)險暴露幾率在加大，而今年有不少債券進入回售行權(quán)期，投資者選擇行使債券的回售權(quán)有可能導(dǎo)致違約風(fēng)險提前暴露。

　　折翼的富貴鳥

　　4月23日，“14富貴鳥”發(fā)生實質(zhì)性違約。

　　發(fā)行人公告稱，“14富貴鳥”于2018年4月23日應(yīng)兌付回售本金65206.80萬元、第三個付息年度利息5040.00萬元；由于公司前期存在大額對外擔(dān)保及資金拆借，相關(guān)款項無法按時收回，公司無法按期償付本次債券到期應(yīng)付的回售本金及利息；同時，公司實際控制人、董事長林和平未能按照《保證合同》的約定履行擔(dān)保責(zé)任，本次債券到期應(yīng)付的回售本金及利息無法得到及時償付。

　　“14富貴鳥”發(fā)行于2014年4月，為3+2年期固息債，第3年末附發(fā)行人調(diào)整票面利率選擇權(quán)和投資者回售選擇權(quán)，發(fā)行額8億元。本月23日為本次債券第3個年度付息日，也是投資者回售選擇權(quán)行權(quán)日。

　　據(jù)前述公告披露，此次投資者選擇回售債券的本金達6.52億元，占“14富貴鳥”本金總額的81.5%。絕大多數(shù)投資者都選擇提前回售，恰恰反映出了其對債券后續(xù)兌付前景的擔(dān)憂。

　　違約早有端倪

　　富貴鳥債券違約早有端倪。

　　4月20日，東方金誠已將富貴鳥主體和“14富貴鳥”債項信用等級下調(diào)至C。按照該公司的定義，C為最低等級，意味著“不能償還債券”。

　　2017年7月，東方金誠首次對富貴鳥采取負面評級行動，將展望調(diào)整為負面。2017年11月，東方金誠繼續(xù)下調(diào)富貴鳥評級至A/負面；今年1月調(diào)整為BB/負面；2月調(diào)整為CC/負面。

　　另一評級機構(gòu)——新世紀(002280) 評級也從2017年7月開始將富貴鳥主體評級從AA一路下調(diào)至CC。

　　評級機構(gòu)給出的降級理由大致有兩點，一是富貴鳥主業(yè)下滑；二是公司存在大額對外擔(dān)保和資金拆借等事項，導(dǎo)致公司償債能力下降。

　　今年2月，富貴鳥發(fā)布了修訂版的2017年半年度報告，披露其存在違規(guī)擔(dān)保、大額非經(jīng)營性往來占款及對外資金拆借情況。東方金誠隨后發(fā)布的降級報告，指出“14富貴鳥”持有人選擇回售債券的可能性加大；公司資產(chǎn)質(zhì)量下降、或有負債規(guī)模上升導(dǎo)致償債能力繼續(xù)下降，且盈利水平和現(xiàn)金流尚無改善跡象，可認定富貴鳥基本不能保證到期債務(wù)的償還。

　　作為“14富貴鳥”主承的國泰君安(601211)于今年2月披露，發(fā)行人截至2017年末可動用的活期存款及流動資金不足1億元。

　　因公司先前存在未披露的對外擔(dān)保等事項，“14富貴鳥”自2016年9月13日起停牌達一年半之久。今年3月1日，“14富貴鳥”在復(fù)牌交易首日大跌82.63%，收盤時凈價只剩17.50元；3個交易日后，最低跌到了8.5元。

　　據(jù)富貴鳥披露，截至今年3月底，公司有息負債總量為26.24億元，其中公司債券21億元。公司尚未到期債券還有13億元私募債券“16富貴01”。該債券同樣設(shè)立投資者回售選擇權(quán)，行權(quán)日為今年8月12日，發(fā)生違約的風(fēng)險很大。

　　回售壓力料大增

　　富貴鳥是今年第三家新增債券違約主體，前兩家分別是億陽集團和神霧環(huán)保(300156)。截至4月24日，今年債券市場共發(fā)生違約事件15期，涉及發(fā)行人8家，其余5家均為先前已經(jīng)發(fā)生過違約的發(fā)行人。

　　二季度本就是信用事件多發(fā)的季節(jié)。中金公司固收研究團隊指出，經(jīng)過2015-2016年的大牛市和信用債市場擴容，企業(yè)對于低成本債券融資的依賴性明顯提升。在今年資產(chǎn)回表、嚴控非標、嚴控地方政府違規(guī)融資的監(jiān)管大背景下，信用創(chuàng)造整體趨于收縮，低資質(zhì)發(fā)債企業(yè)的財務(wù)彈性將面臨明顯高于往年的嚴峻考驗。二季度也是信用債到期和評級下調(diào)的傳統(tǒng)季節(jié)高峰，雖然今年的債券到期量并不比去年多，但在金融嚴監(jiān)管的環(huán)境下債市投資者風(fēng)險偏好集中下降的趨勢會更明顯。企業(yè)能否在整體信用創(chuàng)造趨于收縮的大環(huán)境下找到足夠的替代融資渠道，將是一大考驗。

　　值得注意的是，今年以來新增的3家違約主體，都是在債券回售環(huán)節(jié)提前暴露了風(fēng)險。統(tǒng)計顯示，今年進入回售期的信用債規(guī)模大幅增加，尤其是下半年，每月均有超過100只含回售權(quán)的信用債進入回售期，月均新增規(guī)模約1400億元/月，是上半年月均的兩倍。

　　新時代證券報告預(yù)計，2018年行使回售權(quán)的信用債規(guī)模將會陡增，按照2018年前3個月的實際回售率41.56%來計算，預(yù)計全年將有5412.72億元的信用債行使回售權(quán)；按照2017年的實際回售率保守測算，今年也將有3466.77億元信用債行使回售權(quán)。

　　該報告指出，投資者選擇行使債券的回售權(quán)有可能觸發(fā)違約。當(dāng)企業(yè)自身現(xiàn)金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)問題時，信用狀況下降，投資者更傾向于行使回售權(quán)。而對于這些企業(yè)，投資者行使回售權(quán)可能使現(xiàn)金流問題雪上加霜，引發(fā)實質(zhì)性違約。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，今年以來債券市場行情有所轉(zhuǎn)暖，近期上漲后信用利差普遍回到歷史中位數(shù)下方，對信用風(fēng)險定價不足，低等級債依然是債市最大風(fēng)險點，不宜盲目下沉評級。