(原標(biāo)題：對(duì)通用五菱存嚴(yán)重依賴，毛利率異常，通寶光電IPO問(wèn)題不少)

　　常州通寶光電股份(600184) 有限公司(以下簡(jiǎn)稱“通寶光電”)是一家專業(yè)從事車用LED模組和LED車燈設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)以及銷售的擬上市企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)品為L(zhǎng)ED模組產(chǎn)品和LED車燈產(chǎn)品。公司在2017年9月4日向證監(jiān)會(huì)報(bào)送IPO申請(qǐng)材料，于2018年3月16日更新預(yù)披露。公司計(jì)劃發(fā)行不超過(guò)1,880萬(wàn)股，擬募集資金3.26億元，用于“汽車LED燈飾模組”和“汽車LED大燈總成制造”兩個(gè)投資建設(shè)項(xiàng)目。

　　我們通過(guò)對(duì)招股說(shuō)明書的深入研讀，發(fā)現(xiàn)通寶光電存在可持續(xù)發(fā)展存疑，或存對(duì)大客戶的嚴(yán)重依賴，以及毛利率水平異常等諸多疑點(diǎn)。

　　對(duì)通用五菱的收入超過(guò)60%，大客戶依賴明顯

　　據(jù)披露，報(bào)告期內(nèi)通寶光電對(duì)前十大客戶的銷售收入分別為12,872.93萬(wàn)元、21,376.17萬(wàn)元、26,399.75萬(wàn)元，分別占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的99.52%、99.2%、99.3%，可見(jiàn)客戶集中程度非常之高。而前十大客戶中，公司對(duì)上汽通用五菱的依賴程度尤為明顯。 據(jù)招股說(shuō)明書披露，通寶光電的主要大客戶為上汽通用五菱汽車股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱：上汽通用五菱)，上汽通用五菱2015年為公司第二大客戶，2016年與2017年為公司第一大客戶。報(bào)告期內(nèi)，公司從上汽通用五菱獲得的直接銷售收入分別為4049.30萬(wàn)元、8,824.49萬(wàn)元、17,995.44萬(wàn)元，占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比分別為31.31%、40.95%、67.69%，比重逐年上升，2017年直接銷售占比已經(jīng)達(dá)到了六成以上，但這還不是全部。

　　通寶光電對(duì)上汽通用五菱的依賴并不僅僅體現(xiàn)在直接銷售收入上，公司還通過(guò)下游客戶間接向上汽通用五菱提供相關(guān)車輛配套模組，這兩家下游客戶分別為南寧燎旺車燈股份有限公司及其子公司(以下簡(jiǎn)稱“南寧燎旺”)和常州佳樂(lè)車輛配件制造有限公司(以下簡(jiǎn)稱“常州佳樂(lè)”)。據(jù)招股書披露，南寧燎旺及其子公司為公司2016年和2017年的第二大客戶，2015年的第一大客戶。常州佳樂(lè)2016年成為公司的第十大客戶，2017年上升到公司的第五大客戶。報(bào)告期內(nèi)，公司向南寧燎旺和常州佳樂(lè)出售車用LED模組產(chǎn)品，而南寧燎旺與常州佳樂(lè)或以車燈產(chǎn)品的方式，間接地將從公司所購(gòu)的車用LED模組產(chǎn)品出售給上汽通用五菱。

　　2015年至2017年，通寶光電向南寧燎旺出售相關(guān)車燈模組的銷售收入分別為5,034.91萬(wàn)元、8,373.89萬(wàn)元、4,633.39萬(wàn)元，向常州佳樂(lè)出售相關(guān)車燈模組的銷售收入分別為0萬(wàn)元、156.21萬(wàn)元、810.38萬(wàn)元。其中，在公司向南寧燎旺與常州佳樂(lè)的銷售收入中，與上汽通用五菱相關(guān)的銷售收入分別為4,677.67萬(wàn)元、8,323.33萬(wàn)元、4,826.45萬(wàn)元。由此，公司與上汽通用五菱相關(guān)的直接銷售收入與間接銷售收入在報(bào)告期內(nèi)合計(jì)達(dá)到8,726.97萬(wàn)元、17,147.82萬(wàn)元、22,821.89萬(wàn)元，分別占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的67.46%、79.58%、85.84%，占到了各期營(yíng)業(yè)收入的六成以上，且占比逐年大幅上漲，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)對(duì)上汽通用五菱或存明顯的依賴。

　　但是，我們了解到全國(guó)的汽車廠眾多，LED車燈模組的供應(yīng)商也眾多，通寶光電形成對(duì)通用五菱如此重大的依賴比較少見(jiàn)。如果未來(lái)上汽通用五菱與公司之間的采購(gòu)銷售關(guān)系發(fā)生波動(dòng)，那么通寶光電的可持續(xù)發(fā)展能力可能會(huì)打上一個(gè)大大的問(wèn)號(hào)。

　　毛利率持續(xù)下滑，與行業(yè)變動(dòng)趨勢(shì)不匹配

　　據(jù)招股說(shuō)明書披露，通寶光電2015年、2016年、2017年的綜合毛利率分別為44.82%、43.21%和37.97%，逐年下滑，尤其2017年相比上一年度更是下跌了5.24%，公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力或已顯著下滑。

　　此外，通寶光電的毛利率水平明顯高于同行業(yè)可比公眾公司平均水平，考慮到公司的行業(yè)地位并非龍頭企業(yè)，未免有些不合理。報(bào)告期內(nèi)，同行業(yè)可比公眾公司平均綜合毛利率分別為26.63%、24.54%、30.60%，皆遠(yuǎn)低于上述各期公司的綜合毛利率。公司的毛利率不僅高于行業(yè)可比公眾公司的平均水平，甚至已經(jīng)超越了全部同行業(yè)可比上市企業(yè)和新三板掛牌公司，例如星宇股份(601799) 在報(bào)告期內(nèi)毛利率分別為23.46%、20.98%、21.57%，而睿博光電在報(bào)告期內(nèi)毛利率分別為29.79%、28.10%、31.51%，兩者均低于通寶光電各期的毛利率至少十個(gè)百分點(diǎn)以上。

　　對(duì)于通寶光電綜合毛利率高的原因，招股說(shuō)明書解釋是由于星宇股份與瑞博光電以車燈產(chǎn)品制造為主，而公司以車燈模組制造為主，車燈模組為車燈產(chǎn)品的上游程序，相對(duì)毛利率較高，而車燈產(chǎn)品的毛利率則相對(duì)較低。然而據(jù)招股說(shuō)明書披露，我們發(fā)現(xiàn)拖了公司毛利率后腿的車燈產(chǎn)品毛利率報(bào)告期內(nèi)為34.56%、26.8%、25.16%，依然高于上市企業(yè)星宇股份的綜合毛利率，這又作何解釋呢？

　　更重要的是，通寶光電綜合毛利率的變動(dòng)趨勢(shì)與行業(yè)可比公眾公司平均毛利率的變動(dòng)趨勢(shì)也并不相匹配。從上述同行業(yè)可比公眾公司平均綜合毛利率在報(bào)告期內(nèi)的趨勢(shì)來(lái)看，2016年相比2015年略有下降，但2017年卻反彈至三年報(bào)告期內(nèi)的最高點(diǎn)。而公司的綜合毛利率卻是逐年下滑，2017年的綜合毛利率為報(bào)告期內(nèi)最低，與行業(yè)整體變動(dòng)偏差較大，也存在明顯的不合理性。

　　應(yīng)收賬款與票據(jù)齊飛，產(chǎn)銷率下降，可持續(xù)發(fā)展存疑

　　據(jù)招股說(shuō)明書披露，報(bào)告期內(nèi)，通寶光電的應(yīng)收賬款金額分別為6,732.95萬(wàn)元、8,326.97萬(wàn)元和7,122.88萬(wàn)元，其中2016年應(yīng)收賬款出現(xiàn)了大幅上漲；同期，應(yīng)收票據(jù)金額分比為1,449.76萬(wàn)元、5,575.96萬(wàn)元和8,640.29萬(wàn)元，持續(xù)顯著增長(zhǎng)。報(bào)告期內(nèi)，上述兩個(gè)應(yīng)收項(xiàng)目合計(jì)金額與當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入之比分別為63.26%、64.52%和59.29%，2016年同比增長(zhǎng)了1.26%，應(yīng)收項(xiàng)目金額的增速超過(guò)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)，或有突擊營(yíng)收之嫌。實(shí)際上，2016年是公司2017年9月首次申報(bào)IPO材料時(shí)最后一個(gè)完整年度，當(dāng)年的銷售收入和利潤(rùn)指標(biāo)比較關(guān)鍵。

　　根據(jù)招股說(shuō)明書披露，通寶光電主營(yíng)產(chǎn)品為車用LED模組產(chǎn)品和LED車燈產(chǎn)品。報(bào)告期內(nèi)，車用LED模組產(chǎn)品的銷售收入分別為12,361.28萬(wàn)元、19,986.14萬(wàn)元、25,211.91萬(wàn)元，分別占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的95.57%、93.03%、95.13%，為公司的主要收入來(lái)源。報(bào)告期內(nèi)，LED模組產(chǎn)品銷量分別為745.69萬(wàn)件、1,021.61萬(wàn)件、1,045.53萬(wàn)件，2017年銷量基本與2016年持平。然而報(bào)告期內(nèi)LED模組產(chǎn)品的產(chǎn)量分別為943.52萬(wàn)件、1,120.08萬(wàn)件、1,272.69萬(wàn)件，相應(yīng)的產(chǎn)銷率分別為79.03%、91.21%、82.15%，其中2017年公司的產(chǎn)銷率相比2016年下滑了超過(guò)九個(gè)百分點(diǎn)。與產(chǎn)銷率下滑相對(duì)應(yīng)的，是庫(kù)存商品的顯著增加。報(bào)告期內(nèi)，公司的庫(kù)存商品價(jià)值分別為1,412.06萬(wàn)元、1,678.84萬(wàn)元、3,047.31萬(wàn)元，2017年庫(kù)存商品價(jià)值同比大漲了81.51%，或已出現(xiàn)明顯的庫(kù)存積壓。

　　此外，通寶光電與一部分下游直接客戶，在具體業(yè)務(wù)上存在直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，或存潛在的利益沖突。

　　根據(jù)招股書披露，通寶光電在產(chǎn)業(yè)鏈上處于南寧燎旺及其子公司及常州佳樂(lè)的上游，但是又都同時(shí)為上汽通用五菱供貨，且所供商品涉及上汽通用五菱系列車型車用LED 模組以及LED 車燈產(chǎn)品，從而構(gòu)成了明顯的直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。2017年在公司增加了對(duì)上汽通用五菱的直接銷售的同時(shí)，也大幅減少了對(duì)南寧燎旺及其子公司的供貨，因此從南寧燎旺及其子公司所得的銷售收入也大幅減少，同比下降44.67%。

　　此外，通寶光電與其他客戶存在直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的情況也不少。據(jù)招股書披露，公司為重慶力帆集團(tuán)下屬子公司提供配套LED車燈產(chǎn)品的同時(shí)，其直接下游客戶重慶瑞潤(rùn)、海德萊特、南寧燎旺及其子公司等多家企業(yè)也為重慶力帆集團(tuán)下屬子公司進(jìn)行相關(guān)車型提供LED車燈產(chǎn)品的配套。公司的直接客戶星宇股份、大茂偉瑞柯、日照遨游等公司也為行業(yè)內(nèi)的主要車燈生產(chǎn)商，同樣或已成為公司的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，將可能在較多業(yè)務(wù)領(lǐng)域存在一定的利益沖突。

　　由此可見(jiàn)，隨著通寶光電的業(yè)務(wù)向產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸，公司與其部分客戶之間存在業(yè)務(wù)上的直接競(jìng)爭(zhēng)，與這些下游客戶的利益沖突或?qū)㈦y免，恐怕也不利于公司的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。