核心觀點：調(diào)味品具備強粘性、格局好、定價強、增速快等優(yōu)點，在食品飲料千億級子行業(yè)中，調(diào)味品成長屬性最優(yōu)，隨著主要需求端餐飲行業(yè)的快速增長，我們預(yù)計調(diào)味品行業(yè)收入長期可保持10%穩(wěn)健增長，且品質(zhì)消費時代背景下，主流公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級趨勢顯著。本文借鑒70年代末期日本經(jīng)驗，映射出我國醬油產(chǎn)業(yè)受益于外部消費升級紅利，目前正處于產(chǎn)品和渠道升級的良性發(fā)展階段，未來行業(yè)空間將進(jìn)一步打開，我們看好行業(yè)龍頭海天味業(yè)(603288) 和中炬高新(600872) 的未來良好成長性。

　　醬油行業(yè)量緩價升、空間仍足。我國調(diào)味品行業(yè)規(guī)模超過3000億元，其中醬油消費量占比約43%，接近半壁江山。2004年-2016年我國醬油產(chǎn)量從168.93萬噸增長至991.43萬噸，年均復(fù)合增速達(dá)15.89%。經(jīng)過多年高速放量增長，近兩年增速有所放緩，在量增放緩的背景下，醬油行業(yè)通過提價和結(jié)構(gòu)升級策略持續(xù)穩(wěn)健增長。醬油行業(yè)競爭格局一超多強，行業(yè)集中度偏低，行業(yè)整合空間充足，渠道完善的龍頭企業(yè)有望恒者恒強。其中，海天龍頭地位不可動搖，中炬作為后起之秀順勢而上，千禾則定位高端產(chǎn)品，發(fā)力電商力圖超車。

　　借鑒國際經(jīng)驗，中國醬油有望復(fù)制日本醬油升級之路。日本醬油在70年代末期遭遇產(chǎn)量增長瓶頸，醬油出貨量和人均消費量一度快速下降。隨著消費升級的逐步滲透，人們對醬油的消費偏好開始由量轉(zhuǎn)移到品質(zhì)。日本醬油企業(yè)積極進(jìn)行產(chǎn)品升級，高端醬油加速更新?lián)Q代，行業(yè)集中度快速提升。龜甲萬走在醬油升級之路前沿，造就了世界級醬油巨頭。通過中日對比，我們認(rèn)為中國醬油行業(yè)增長空間充足，產(chǎn)品升級趨勢不可逆轉(zhuǎn)。

　　醬油產(chǎn)品向健康化和功能化方向升級。供給端的訴求和需求端的推動共同促使產(chǎn)品升級趨勢愈演愈烈。醬油的升級主要朝兩個方向發(fā)展：健康化和功能化。健康化升級分為兩個階段，第一階段：由深入淺，生抽和鮮味為主的淺色醬油比重不斷增大；第二階段：概念主打，主打“零添加”、“有機”、“原釀”、“淡鹽”等天然健康概念的產(chǎn)品不斷被推出。功能化升級符合企業(yè)占領(lǐng)細(xì)分市場的戰(zhàn)略布局，同時滿足消費者的差異化需求，“面條鮮”、“蒸魚豉油”、“紅燒醬油”等功能化醬油的消費者培育工作較為成熟，市場空間逐步打開后進(jìn)入放量階段。海天產(chǎn)品線縱向升級、橫向擴張，結(jié)構(gòu)調(diào)整領(lǐng)先全行業(yè)；中炬則定位中高端，產(chǎn)品多元化升級發(fā)展。

　　餐飲回暖助推量升，渠道升級拓展空間。調(diào)味品行業(yè)中餐飲渠道占比45%，2015年開始餐飲行業(yè)逐步回暖，預(yù)計未來將保持兩位數(shù)增長，同時餐飲端的互聯(lián)網(wǎng)外賣市場不可小覷。2017年中國互聯(lián)網(wǎng)外賣市場規(guī)模約1000億元，2018年有望突破1500億元。傳統(tǒng)餐飲行業(yè)的回暖和互聯(lián)網(wǎng)外賣的爆發(fā)式增長通過聯(lián)動效應(yīng)推動醬油等調(diào)味品使用量的增長。此外，我們注意到各品牌企業(yè)越來越重視電商渠道的擴展，相對企業(yè)有限的線下渠道規(guī)模和地域發(fā)展壁壘，電商渠道能夠更好的補足線下空白區(qū)域，觸及更廣大的消費者群體。同時線上的消費升級現(xiàn)象相比線下更加明顯，高端產(chǎn)品品和概念產(chǎn)品的接受程度更高，推廣成本也更低。海天渠道優(yōu)勢得天獨厚、深耕市場繼續(xù)擴大份額；中炬渠道建設(shè)揚長補短，全面布局推進(jìn)全國化。

　　重點推薦海天味業(yè)、中炬高新。1)海天味業(yè)：公司在餐飲渠道優(yōu)勢突出，餐飲行業(yè)回暖趨勢下其最為受益。2016 年起公司改造并擴大產(chǎn)能，調(diào)味品整體產(chǎn)能超過 200 萬噸，為未來增長奠定扎實基礎(chǔ)；公司積極推動品類多元化發(fā)展，通過對醬油、耗油和調(diào)味醬三大品類分團隊運營激發(fā)內(nèi)部積極性，同時進(jìn)軍食用醋市場，為業(yè)績提供新的增長點，我們看好公司中長期充足發(fā)展?jié)摿Α?)中炬高新：公司定位中高端醬油并不斷推出新品，品類多元化加速推進(jìn)，其中食用油、米醋增速更快；70%收入集中在東南沿海地區(qū)，未來區(qū)域拓展存在較大發(fā)展空間，看好未來收入提升潛力，管理機制優(yōu)化后利潤彈性凸顯。公司力圖彌補餐飲短板，渠道下沉空間充裕，陽西基地為公司成長提供新支撐，未來有望逐步縮小與龍頭海天差距。

　　風(fēng)險提示：經(jīng)濟增速放緩、原材料價格大幅波動、食品安全問題。