2017年僅推出兩個(gè)新售項(xiàng)目的綠景(中國(guó))地產(chǎn)投資有限公司(00095.HK，下稱“綠景地產(chǎn)”)，公司毛利率水平被推高至65.3%，高于絕大多數(shù)在港上市的紅籌地產(chǎn)企業(yè)。

　　根據(jù)綠景地產(chǎn)近期披露的2017年年報(bào)，這家專注獲取深圳城市更新的住宅或舊改項(xiàng)目的開發(fā)企業(yè)，盡管2017年總合同銷售金額只有36.2億元，公司全年?duì)I業(yè)收入不足30億元，但毛利率和凈利率卻分別高達(dá)65.3%、35%。

　　據(jù)《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》記者了解，該公司高企的毛利率水平，一方面受益于其在深圳專注獲取并從事城市更新及舊改項(xiàng)目，繞開了招拍掛等公開方式獲取土地的高成本。

　　另一方面，則是與控股股東形成聯(lián)動(dòng)，由控股股東整合資源完成城市更新及舊改項(xiàng)目前期工作，之后適時(shí)將項(xiàng)目資產(chǎn)低價(jià)注入上市公司，使得上市公司層面土地成本大幅降低，推高了毛利率，但主要成本及資本支出由控股股東承擔(dān)。

　　低價(jià)注入項(xiàng)目資產(chǎn)

　　綠景地產(chǎn)2017年全年新推售了綠景虹灣花園及綠景化州國(guó)際花城B區(qū)兩個(gè)開發(fā)項(xiàng)目，前者開盤基本售罄。根據(jù)綠景地產(chǎn)2018年推盤計(jì)劃，該公司預(yù)計(jì)可售項(xiàng)目依然屈指可數(shù)，位于深圳市福田區(qū)的“綠景紅樹灣壹號(hào)”項(xiàng)目(備案名為“綠景紅樹華府”)是唯一預(yù)計(jì)會(huì)在2018年新推的開發(fā)項(xiàng)目。另外位于廣東省茂名市化州地區(qū)的綠景國(guó)際花城項(xiàng)目在今年仍有貨值銷售。以上這兩個(gè)項(xiàng)目將構(gòu)成綠景地產(chǎn)2018年主要可售貨值。

　　綠景地產(chǎn)2017年沒(méi)有完成年初設(shè)定的45億元銷售額，公司管理層解釋稱主動(dòng)調(diào)整了銷售計(jì)劃，放緩了綠景紅樹華府項(xiàng)目開盤。2018年綠景地產(chǎn)設(shè)定的銷售目標(biāo)為100億元，將主要由綠景紅樹灣壹號(hào)及綠景國(guó)際花城項(xiàng)目支撐銷售，兩個(gè)項(xiàng)目合計(jì)可售貨值約為150億元左右。

　　綠景地產(chǎn)的土地儲(chǔ)備十分有限，除了上述已經(jīng)開售的綠景虹灣花園和綠景國(guó)際花城項(xiàng)目，目前該公司在開發(fā)待售項(xiàng)目主要包括綠景紅樹華府、綠景美景項(xiàng)目和綠景黎光項(xiàng)目。

　　這些上市公司僅有的開發(fā)項(xiàng)目，也是由公司控股股東2015年一次性注入綠景地產(chǎn)取得，與控股股東聯(lián)動(dòng)注入開發(fā)項(xiàng)目，也構(gòu)成了該公司之后獲取開發(fā)項(xiàng)目的主要方式。

　　2014年，綠景地產(chǎn)控股股東通過(guò)要約收購(gòu)的方式取得了上市主體的控制權(quán)，隨即在2015年控股股東向綠景地產(chǎn)注入了項(xiàng)目資產(chǎn)。

　　2015年6月，綠景地產(chǎn)披露將收購(gòu)公司實(shí)際控制人黃康境名下項(xiàng)目物業(yè)組合，當(dāng)中包括14個(gè)已竣工項(xiàng)目、5個(gè)開發(fā)中項(xiàng)目(3個(gè)住宅項(xiàng)目及2個(gè)商業(yè)項(xiàng)目)、2個(gè)持作未來(lái)開發(fā)土地項(xiàng)目及2個(gè)訂約收購(gòu)?fù)恋氐奈磥?lái)開發(fā)項(xiàng)目，交易總對(duì)價(jià)為137.85億港元。

　　據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，物業(yè)組合下14個(gè)已竣工項(xiàng)目未出售的可出售建筑面積為4.88萬(wàn)平方米，持作投資的商業(yè)可出租面積為21.7萬(wàn)平方米；綠景虹灣花園、綠景國(guó)際花城(A2區(qū))、綠景紅樹華府等開發(fā)中項(xiàng)目未出售的可出售建筑面積為38萬(wàn)平方米，預(yù)計(jì)持作投資的可出租面積為8萬(wàn)平方米；另外，綠景國(guó)際花城地塊、中核緹香名苑二期等持作未來(lái)開發(fā)項(xiàng)目總占地面積為74.2萬(wàn)平方米，美景項(xiàng)目、黎光項(xiàng)目等計(jì)劃重建或已訂約收購(gòu)的項(xiàng)目總占地面積為28.5萬(wàn)平方米。

　　根據(jù)當(dāng)時(shí)披露的上述物業(yè)組合評(píng)估報(bào)告，已竣工項(xiàng)目未出售的可出售物業(yè)市值合計(jì)為5.56億元；綠景虹灣花園、綠景紅樹華府、綠景國(guó)際花城(A2區(qū))等開發(fā)中項(xiàng)目市值合計(jì)約為129.8億元；綠景國(guó)際花園地塊及中核緹香名苑二期等持作未來(lái)開發(fā)項(xiàng)目市值合計(jì)14.1億元；而美景項(xiàng)目、黎光項(xiàng)目等計(jì)劃重建或已訂約收購(gòu)的項(xiàng)目則未作評(píng)估。

　　上述物業(yè)組合的市值總計(jì)接近150億元(不含美景、黎光項(xiàng)目)，如果加上綠景地產(chǎn)收購(gòu)的物業(yè)組合內(nèi)的車位、商業(yè)物業(yè)等項(xiàng)目資產(chǎn)，資產(chǎn)包內(nèi)合計(jì)物業(yè)總值超過(guò)了253億元。

　　綠景地產(chǎn)向公司實(shí)際控制人收購(gòu)這些物業(yè)組合的代價(jià)為137.85億港元，交易價(jià)格較物業(yè)組合所屬目標(biāo)集團(tuán)經(jīng)評(píng)估調(diào)整的資產(chǎn)凈值191.45億港元折讓了28%。而如果將交易代價(jià)分?jǐn)傊潦召?gòu)物業(yè)組合全部及將來(lái)可售建筑面積，綠景地產(chǎn)取得這些開發(fā)項(xiàng)目的土地成本實(shí)際極為低廉。

　　據(jù)記者了解，綠景地產(chǎn)控股股東仍持有不少城市更新及舊改項(xiàng)目，并且據(jù)稱實(shí)際控制人黃康境已經(jīng)向上市公司提供了意向函，計(jì)劃在適當(dāng)時(shí)機(jī)將其持有的土地儲(chǔ)備(包括但不限于現(xiàn)在控制的約1200萬(wàn)平方米土地)注入綠景地產(chǎn)。

　　與控股股東聯(lián)動(dòng)，已經(jīng)是綠景地產(chǎn)取得開發(fā)項(xiàng)目的主要方式。這一項(xiàng)目獲取模式的安排上，控股股東進(jìn)行城市更新及舊改項(xiàng)目的資源整合和前期工作，前期工作完成以后，控股股東將根據(jù)開發(fā)節(jié)奏在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)注入上市公司。

　　控股股東風(fēng)險(xiǎn)積壓

　　海通證券(600837) 地產(chǎn)分析師涂力磊在一份針對(duì)綠景地產(chǎn)的公司研究里指出，這樣的操作方式對(duì)上市公司起到了風(fēng)險(xiǎn)排除、降低土地成本等利好作用。一是上市公司無(wú)需為土地儲(chǔ)備積壓大量資金，降低了財(cái)務(wù)壓力；二是規(guī)避了前期風(fēng)險(xiǎn)和時(shí)間的不確定性；三是更多依賴城市更新模式降低了土地成本，提升了毛利率；四是資產(chǎn)注入的方式和節(jié)奏靈活，可以配合上市公司需求進(jìn)行調(diào)整。

　　“深圳的城市更新及舊改項(xiàng)目流程較為復(fù)雜，前期工作存在風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目推進(jìn)也存在不確定，直到與相關(guān)政府部門簽訂土地出讓合同，才算是土地一級(jí)開發(fā)工作完成、二級(jí)開發(fā)工作開始的標(biāo)志，也是前期風(fēng)險(xiǎn)出清的節(jié)點(diǎn)?！蓖苛谠谘芯繄?bào)告內(nèi)如是表示。

　　2015年，綠景地產(chǎn)收購(gòu)實(shí)際控制人黃康境名下項(xiàng)目資產(chǎn)時(shí)，綠景虹灣花園、綠景紅樹華府、綠景國(guó)際花城(A2區(qū))等開發(fā)中項(xiàng)目，以及綠景國(guó)際花城地塊、中核緹香名苑二期等持作未來(lái)開發(fā)項(xiàng)目的土地出讓金均已全部繳付，綠景地產(chǎn)接續(xù)開發(fā)銷售即可。

　　綠景地產(chǎn)收購(gòu)物業(yè)組合所屬目標(biāo)集團(tuán)時(shí)，目標(biāo)集團(tuán)過(guò)往業(yè)績(jī)也一直處于盈利狀態(tài)，其中2015年凈利潤(rùn)接近9.6億元。

　　“綠景地產(chǎn)實(shí)際上是借殼上市，控股股東取得上市主體控制權(quán)以后，實(shí)際控制人將名下物業(yè)組合以項(xiàng)目公司收購(gòu)的方式注入上市公司，但仍有大量城市更新及舊改項(xiàng)目留置上市公司體外?！逼桨沧C券一位要求匿名的人士表示，“控股股東負(fù)責(zé)獲取城市更新及舊改項(xiàng)目，并完成前期工作，待前期工作完成后低價(jià)注入上市公司，從而做高了上市公司的業(yè)績(jī)，尤其是盈利能力。”

　　他進(jìn)一步表示，這種與控股股東聯(lián)動(dòng)的開發(fā)模式，雖然強(qiáng)化了上市公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，但風(fēng)險(xiǎn)都積壓在控股股東層面，“但控股股東與上市公司是施加控制的關(guān)聯(lián)關(guān)系，而且相比上市主體，控股股東的融資渠道相對(duì)狹窄，隨著控股股東自身平衡資金、融資壓力、開發(fā)周期等風(fēng)險(xiǎn)堆積，做高上市公司的業(yè)績(jī)并無(wú)意義，也會(huì)增加上市公司的潛在風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

　　“反而應(yīng)該充分發(fā)揮和利用上市公司主體信用、業(yè)績(jī)表現(xiàn)，規(guī)范房地產(chǎn)開發(fā)流程，在資本市場(chǎng)擴(kuò)充融資渠道，取得低成本資金，以機(jī)構(gòu)監(jiān)管和信息披露降低公司潛在風(fēng)險(xiǎn)。”平安證券這位人士說(shuō)，“綠景地產(chǎn)和控股股東考慮的問(wèn)題是，目前上市公司項(xiàng)目數(shù)量和規(guī)模較小，而城市更新及舊改項(xiàng)目周期較長(zhǎng)，若一次性將全部項(xiàng)目資產(chǎn)注入上市公司，勢(shì)必影響業(yè)績(jī)表現(xiàn)?！?/p>

　　綠景地產(chǎn)管理層在2018年3月下旬業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上表示，年內(nèi)上市公司與控股股東聯(lián)動(dòng)將會(huì)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性操作階段，適時(shí)將成熟項(xiàng)目注入上市公司，但其并未透露具體項(xiàng)目情況。