東方園林(002310,股吧)發(fā)債10億只獲0.5億元捧場，意味著潛在認購資金對其未來兩到三年的償債能力，預期十分悲觀。與此同時，年內(nèi)即將到期的29億元短期債務和資金壓力，亦令人堪憂

　　15億美元，約合100億人民幣，史上最大規(guī)模針對野生生物保護領域的個人慈善捐款。52歲的何巧女2017年10月14日于摩納哥做出上述承諾時，世界為之一震。

　　作為“92一代”企業(yè)家，何巧女及其丈夫唐凱的身價似乎不值得質(zhì)疑。日前推出的《新財富500富人榜》上，何唐伉儷以266.1億人民幣位居第82位，這一排序較上年上升了16位。

　　然而，當一個開出百億支票并獲得一片贊揚聲的人，希望通過資本市場融資10億元時，后者的反應實在出乎意料。

　　“信用風險頻繁爆發(fā)，民營企業(yè)發(fā)債難”可謂近期中國債券市場的真實寫照，最新曝出的案例，正是由何巧女、唐凱夫婦控股的知名上市公司東方園林(002310.SZ)。

　　5月21日，東方園林公布其2018年公開發(fā)行公司債券(第一期)發(fā)行結(jié)果：原計劃2個品種發(fā)行規(guī)模不超過10億元的公司債券，最終發(fā)行規(guī)模合計僅0.5億元，票面利率7%。這表明，該公司預計發(fā)行的10億公司債幾近全部流標。

　　股價閃崩也顯示出二級市場的快速反應。5月21日午后，東方園林股價持續(xù)下挫，盤中最大跌幅逾9%。5月22日，該公司股價再次下挫，至收盤時17.49元/股，下跌2.51%。

　　這，已是東方園林連續(xù)第四日下跌。

　　財通基金固收研究員鄭良海在接受《投資時報》記者采訪時表示：“今年一季度國家財政部在92號文、54號文指導下，加大了PPP規(guī)范清理退庫力度，發(fā)改委也嚴禁地方以PPP等形式違規(guī)變相舉債。作為PPP龍頭企業(yè)之一，東方園林受政策沖擊無疑較大。另外，近期債市調(diào)整，違約較多，而違約主體中民營上市企業(yè)最多。因此，東方園林雖然是上市公司，但適逢PPP清理、市場調(diào)整、監(jiān)管去杠桿以及自身資質(zhì)等原因，最終導致發(fā)行失敗?！?/p>

　　當然，考慮到包括阿里、京東等超級中概股將以CDR方式回歸，資金面已開始明顯惜籌。即便像寧德時代、藥明康德(603259,股吧)等此前被普遍看好的企業(yè)，也不得不將其募資規(guī)模從最初的131億元和57.41億元大幅調(diào)低至54.4億元和21.3億元，平均收縮六成。至于“槽點”原本較多的東方園林，更是首當其沖成為犧牲品。

　　《投資時報》記者注意到，包括5月22日到期的8億短融債在內(nèi)，東方園林今年共有37億短期票據(jù)到期。該公司證券部人士向《投資時報》表示：“現(xiàn)在市場環(huán)境差，確實對民企發(fā)債很謹慎。但本次發(fā)債失敗不會影響公司正常業(yè)務開展。公司后續(xù)融資會采取別的方式發(fā)行，并且已經(jīng)做好了安排”。

　　新債發(fā)行接近流標

　　東方園林此次幾近“全部流標”的公司債擬發(fā)行規(guī)模不超過10億元，共計兩個品種。品種一為3年期固定利率債券，附第一年末發(fā)行人調(diào)整票面利率選擇權(quán)及投資者回售選擇權(quán)(是指本期債券在第一年年末時，可以提前將所持債券部分或全部回售給發(fā)行人東方園林，從而提前獲得本息兌付)；品種二為3年期固定利率債券，附第二年末發(fā)行人調(diào)整票面利率選擇權(quán)及投資者回售選擇權(quán)。

　　發(fā)行結(jié)果顯示，東方園林公司債品種一最終發(fā)行規(guī)模為0.50億元，票面利率7%，品種二無實際發(fā)行規(guī)模，即沒有任何投資者參與報價認購。這意味著，作為國內(nèi)中式園林行業(yè)龍頭企業(yè)的東方園林，10億元新債僅獲得區(qū)區(qū)0.5億元資金認購捧場。按照債券市場投資者的定義來說，本次發(fā)行人的公司債發(fā)行，已經(jīng)接近“全部流標”。

　　有信息顯示，目前市場上部分民企發(fā)行公司債的票面利率已達到9%。市場觀察家稱：“東方園林或自信于其行業(yè)龍頭地位及明星公司效應，不愿承擔過高舉債成本，但無論是PPP形態(tài)下針對地方政府支付款項動力及能力的不信任，還是出于應急避險意識，握有寶貴現(xiàn)金流的一方，顯然對此不認可?！?/p>

　　其實，東方園林此次發(fā)債遭遇“滑鐵盧”，早有征兆。

　　5月17日，東方園林在其發(fā)布的2018年面向合格投資者公開發(fā)行公司債券(第一期)票面利率公告中表示：5月16日，發(fā)行人和主承銷商華泰聯(lián)合證券在網(wǎng)下向合格投資者進行了票面利率詢價，利率詢價區(qū)間為6.00%—7.50%。根據(jù)網(wǎng)下向機構(gòu)投資者詢價結(jié)果，經(jīng)簿記建檔方式最終確定本期債券品種一票面利率為7.00%；品種二則無實際發(fā)行規(guī)模。

　　從詢價結(jié)果來看，在第一年末附加回售選擇權(quán)的品種一，發(fā)行票面利率定位已整體處于詢價利率區(qū)間偏上水平；而品種二在詢價時就已經(jīng)無人問津。

　　對此現(xiàn)象，東方園林證券部人士對《投資時報》記者坦言：“雖然(結(jié)果)不理想，但公司還想再試一次?！?/p>

　　不過，有業(yè)內(nèi)投行人士表示：“這可以看出，潛在認購資金對于東方園林未來兩到三年的償債能力，預期十分悲觀。東方園林雖然是AA+評級，但流動性壓力一直較大，短期債務壓力亦偏大。在高票息情況下，相關資金更愿意選擇認購一年后就可以回售的品種”。

　　37億短期債務拍馬趕來

　　《投資時報》記者注意到，該公司公告顯示，其原計劃發(fā)行10億債券，其中5億元擬用于償還之前的一筆債務，剩余資金擬用于補充營運資金。

　　記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，除新發(fā)行的18東林01(0.5億元，利率7%)外，東方園林目前還有“16東林01”、“16東林02”、“16東林03”等多只存續(xù)債券，規(guī)模合計74億元。其中，短期融資券25億元、超短期融資券22億元、中期票據(jù)5億元、公司債券22億元。

　　從到期時間來看，集中在今年到期的有37億元債務。除了5月22日到期的8億元超短融，還有6月10日即將到期的15東方園林MTN001(5億元，利率6.10%)、7月15日即將到期的17東方園林SCP003(4億元，利率5.35%)、預計11月8日到期的17東方園林CP001(10億元，利率5.45%)和預計12月7日到期的18東方園林SCP001(10億元，利率5.99%)，此四期債務合計29億元。值得注意的是，上述品種的票面利率都低于最新發(fā)行產(chǎn)品90至165個點。

　　鄭良海分析道：“5月22日到期的17東方園林SCP002，預計償還問題不大。東方園林應付債券余額67億元，一年內(nèi)到期的債券余額44億元。公司總負債達268.95億元，其中流動性負債241.15億元，占比89.67%。該公司有息負債為136.28億元，今年償還壓力很大。在違約頻發(fā)、一級發(fā)債困難，加上此次發(fā)債的預計發(fā)行與實際發(fā)行額差距較大，將對該公司的債券再融資形成不利影響?！?/p>

　　在接受媒體采訪時，該公司董秘楊麗晶表示，5月22日到期的8億超短融資金已歸還。

　　資金壓力堪憂

　　由于業(yè)務模式特點，東方園林歷史上即一直面臨較大資金壓力。

　　《投資時報》記者查閱該公司2017年年報發(fā)現(xiàn)，該公司營業(yè)收入主要來自于工程建設板塊，2017年實現(xiàn)128.36億元收入，占其營業(yè)收入的比重為84.30%。而工程建設收入主要來源于市政園林、水環(huán)境綜合治理等項目，其傳統(tǒng)模式通常需要企業(yè)先墊資后收款，因此會形成大量存貨和應收賬款。

　　數(shù)據(jù)顯示，2015—2017年末以及2018年3月末，東方園林存貨的賬面價值分別為70.40億元、87.83億元、124.33億元和123.32億元，占總資產(chǎn)比例均在3成左右。而在這些存貨當中，建造合同形成的已完工未結(jié)算資產(chǎn)又占近九成比例。

　　東方園林公告解釋稱，這是因為政府財政資金結(jié)算體系較為復雜，一般結(jié)算過程需要3—6個月，而項目的最終結(jié)算需經(jīng)監(jiān)理單位審計、第三方審計、財政部門審計確認等過程，整個結(jié)算周期半年到一年時間。

　　2015—2017年末以及2018年3月末，東方園林應收賬款分別為37.89億元、51.24億元、74.71億元和87.17億元，占總資產(chǎn)的比例均在兩成左右。因此，存貨和應收賬款占公司總資產(chǎn)的一半，這些資產(chǎn)消耗的現(xiàn)金，需要東方園林通過各種途徑有所回收。發(fā)行新債償還舊債也成為該公司即期債務償付壓力較大的一個選擇。

　　對于東方園林目前的處境，業(yè)內(nèi)資深投行人士對《投資時報》記者表示：“園林類公司大家都很擔心，行業(yè)的杠桿率很高，所以在去杠桿大環(huán)境及信譽緊張的情況下，公司很難融資”。

　　“短期不看好”，這是業(yè)內(nèi)對東方園林短融行為的直接感受。